2018年銅市場展望

一、中國地產投資下滑將促使全球經濟增長放緩

中國地產投資與全球外貿活動高度一致，表明是中國房地產拉動了全球外貿活動，進而帶動了全球經濟。如果把全球看作一個整體，中國地產也是非常重要的邊際變量。中國地產投資對中國經濟產生了重大影響，又通過外貿對全球經濟產生了舉足輕重的作用。

房地產是中國經濟最重要的影響因素，房地產開發投資與工業企業收入、庫存、工業增加值等指標都有較強的相關性。隨著城鎮化率已經達到較高水平，房地產的中長期需求將明顯放緩。另外一方面受政策影響，人口結構迅速變化。其實房地產以及由此引發的經濟金融困局就是中國最大的灰犀牛。雖然最近一兩年經濟有所起色，但地產問題始終是困擾中國經濟的重要因素，經濟的真正起飛是在房地產需求大幅下降之前找到新的增長點，轉變經濟結構。

雖然商品房庫存較低，但地產投資仍將下行：雖然地產投資方向往下，但全產業鏈庫存，包括待開發土地面積，施工面積和待售商品房面積均偏低，因此下行的空間不會太大。另外一方面，當明年上半年經濟增長壓力顯現以后，地產銷售可能會再次松綁，投資也會逐漸得到支撐，不過按照歷史規律，投資滯后銷售半年以上，因此對明年支撐較小，主要會體現在2019年。最后，2017年國務院專門印發了《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，新政策規定到2020年基本形成供應主體多元、經營服務規范、租賃關系穩定的住房租賃市場體系，租賃市場的快速發展也將為地產投資帶來新的支撐。

雖然地產投資會讓經濟承壓，但明年經濟依然有韌性：這一次政府通過供給側改革，環保限產等有意壓制了地方政府和企業的投資沖動，雖然會導致當期經濟增長力度稍弱，但同時會對下期經濟增長構成支撐。

二、境外消費暫時難以期待 中國需求增速繼續下行

過去的十年，中國的變化始終是銅市場的核心關注點，但隨著未來中國銅消費增速繼續放緩，境外消費將變得越來越重要。

那么繼中國之后，哪些國家會成為拉動全球銅消費的增長點？又需要多久才會成為新的增長引擎？

1.發達經濟體銅消費增量有限

觀察一國長周期的銅消費趨勢，有兩種簡單方法：一、人均銅消費；二、銅使用強度。最常用的方法是人均銅消費，即一國一年銅消費量除以人口。在不考慮技術變遷引起產品用銅密度發生變化的前提下，真實的人均日常消費量在上升到一定水平后，會“固定”在這一水平，基本不發生大的變化。但工業生產用量會隨著經濟發展轉型而發生變化，因此反映在人均銅消費上也將有所變動。

第二種方法是金屬使用強度，通常用一年中每100萬美元GDP所消耗的金屬噸來衡量。金屬使用強度假設由國際鋼鐵學會在20世紀70年代提出，其認為一國金屬的消費量通常取決于該國的經濟和科技水平。隨著經濟發展，制造業和建筑業等材料密集型行業逐步興起，農業在GDP中的比例逐漸下降，因此金屬使用強度也就逐步上升。最后，當消費者對新房、汽車、家電等產品的需求飽和之后，消費偏好開始出現變化，文化、服務和互聯網等低金屬使用強度的產品變得更受青睞。因此金屬使用強度在達到峰值后，將逐步下降。

英日德法在1976年人均GDP低于一萬美元，銅的使用強度很高。但隨著經濟發展，到了2016年已經與美國一樣，同屬于低銅使用強度國家。遵循了“人均GDP逐步增長，銅使用強度逐步降低”的規律。

無論是從人均銅消費的角度，還是銅使用強度的角度來看，發達國家的銅消費已經處于穩定階段，未來并不會有大規模的增長。經統計，銅消費排名前列的11個發達國家，2016年合計增速為-0.6%。

2.“一帶一路”地區銅消費仍需等待長周期放量

在大宗商品領域，未來將面臨的一個重要趨勢就是驅動力的切換。傳統驅動國家增速不斷放緩，與此同時其他發展中國家逐漸崛起，成為新的驅動引擎。發展中國家中最引人注目的當屬“一帶一路”沿線國家，“一帶一路”倡議的成功必將推動沿線國家的經濟增長。以中國為首的對外投資和進出口貿易，將加快這一地區的工業化和城市化建設進程，進而直接拉動有色、鋼鐵、水泥、能源等大宗商品需求。

根據中國對“一帶一路”地區的投資和雙邊貿易額，東南亞地區一枝獨秀，第二梯隊中中東地區略有領先。東南亞地區人口眾多、市場廣闊，勞動力成本低廉，成為中國產業轉移的主要區域。中東地區石油資源豐富，民眾消費能力強，成為我國“一帶一路”地區第二大貿易伙伴。

“一帶一路”沿線64個國家人口總數32.1億人，占全球總人口的43.4%，但GDP總額和對外貿易總額僅分別為12萬億美元和7.19萬億美元，分別占全球的16%、21.7% 。2016年這64個國家合計銅消費379萬噸，僅占全球的17%，與人口占比并不匹配。

3.中國銅消費增速繼續放緩

2018年中國經濟將會在地產投資繼續下行的帶動下小幅回落，地產相關產業鏈增速放緩將拖累銅消費；新能源汽車長期利好，但明年增量有限；電源和電網投資繼續保持低速增長，配網建設將是2018-2020年帶動銅消費增長的亮點；全球經濟增長減速預期下，明年空調出口增速有望放緩。內銷雖有補庫需求，但地產銷售增速下滑將減少新房對空調的購置需求，預計內銷增速也將略有下行。

三、2018銅礦供應將同比改善 但結構性矛盾正在醞釀中

1.此輪銅礦擴張高峰即將過去、遠期產能缺口存不確定性

在產及在建項目未來供應或面臨不足：2017-2021年間，新增大礦的缺乏令銅礦供應重回低增速，也令銅礦過剩的局面逐漸得到改善。更長遠時間來看，由于過去幾年礦業公司的現金流被擠壓下投資項目的限制，導致2021年后缺乏新礦的補充。

銅礦的可能性項目未來有望成為新增貢獻:銅礦除了在產及在建產能外，還有部分項目仍處于可行性研究階段甚至初步可行性研究階段，銅礦的資本支出滯后于銅價1-2年時間，2017年銅礦支出企穩，我們預計2018年起銅礦資本支出將逐步上升，隨著支出的增加銅礦方面各種可能性的項目將有望加快節奏，按照銅礦建設5-8年的時間來看，有望在2023年后看到部分增量。

2.透過2017年主要變量看2018年供應

相對于供需面絕對量級的變化，我們更關注相對量的預期及預期的變化，透過下方表格，我們看到影響2017年基本面市場的幾個重要環節：1、2017年銅精礦市場的短缺為何沒傳遞至精銅市場？2、2017年國內精銅供需缺口無變化，而凈進口量大幅減少的情況下，為何庫存沒有大幅下降？3、市場熱議的廢銅庫存有多少？

2017年銅精礦市場的短缺為何沒傳遞至精銅市場？2017年全球銅精礦增速為-1.0%，全球精煉銅產量增速為0.6%，原料端的緊張并未對精銅產生實質性的影響。根據計算，之前一年全球銅精礦增量大于粗銅增量大于精銅增量，當年銅精礦與粗銅均處于累庫存狀態。2017年銅精礦產量負增長的同時，消耗境內外的銅礦庫存來保證精銅的正常生產，預計全球消耗銅精礦庫存22萬噸。

2017年前10個月精銅累計進口231萬噸，累計同比回落30萬噸或11%。主要原因有一、今年境外可供出口的量級有所縮窄，與去年同期相比境外過剩量級縮小8萬噸，主要因濕法銅產量下滑所致；二、國內精銅供需缺口同比持平的情況下，境內外利差收窄、信用證額度偏緊條件下融資需求降低導致進口量偏小。

國內精銅產量及消費量的新增量級均為32萬噸，在缺口持穩的情況下，精銅凈進口前10個月累計減少30萬噸，國內庫存（上期所庫存+保稅區庫存）與去年底持平。而2016年末國內庫存總量為減少2萬噸，因此不存在前一年大幅過剩的可能。我們認為是廢銅的影響所致，廢電銅價差擴大導致廢銅消費的經濟型凸顯，廢銅進口數據顯示前10個月累計進口量為302萬噸或12%，國內廢銅也保持一定的增速，疊加廢銅產業鏈去庫存共同作用下廢銅對電銅替代消費量級上升。

從量級上來反推，國內精銅缺口持穩下，國內廢銅替代消費量=國內精銅庫存變化-精銅凈進口量變化，因此反推2017年廢銅替代消費的量在30萬噸左右。國內廢銅去庫存量級=30-廢銅進口變化-國內廢銅增量，前10個月廢銅進口累計增加10萬金屬噸，國內舊廢銅按照機構預計6%的增幅來算，前10個月的累計增幅約8萬噸。則前10個月國內廢銅去庫量級約為12萬噸，全年預計在15萬噸左右。而境外是主要廢銅來源地，且廢銅利用占全球比重在6-7成，其廢銅庫存量級應高過國內水平，根據渣打銀行的估計，2017年境外廢銅去庫存大致在25萬噸左右，則2017年全球廢銅去庫存量級約為40萬噸。

3.2018年供需總量矛盾不突出 結構性矛盾正在醞釀中

（1）2018年供需總量維持平衡，分別從精礦和精銅兩個市場來看：

2018銅精礦市場供應同比改善：2018年銅精礦產量將迎來一定改善（2.8%），一方面罷工礦山產量恢復正常，另一方面新建擴建項目的投產將帶來一定的增量，境外合計新增貢獻量為50萬噸左右，國內新增貢獻量為8萬噸左右，全球合計新增58萬噸。銅精礦需求端來看，冶煉產能的新增貢獻仍集中在國內。

2018年精銅市場總量呈現小幅過剩：據統計，2018年全球精煉銅新增量級為58萬噸，其中境內外各增加40和18萬噸，全球精煉銅消費新增量級為43萬噸，境內外分別增加28和15萬噸，從總量來看，2018年全球精銅市場將呈現15萬噸的小幅過剩?？紤]到廢銅進口的影響，國內供應或階段性出現緊張。

（2）兩個結構性矛盾值得關注

結構性矛盾1——廢銅進口受限下將導致國內精銅階段性緊張：不考慮國內廢銅進口政策的影響下，國內精銅產量新增42萬噸，精銅消費新增28萬噸，2018年國內精銅小幅過剩，缺口有所收窄。

市場對于廢7類2018年削減量級普遍在50%以上，即將有至少35萬噸廢7類將不能進口至國內，這些廢銅將滯留在海外。我們實際調研了解到，美國當地已新增拆解設備實現部分產能轉移。東南亞地區也是國內產能轉移的主要考慮地區。總結來看，產能轉移疊加境內外廢銅的庫存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國內還可通過精銅庫存來繼續補充。那么邏輯將是廢銅進口回落——國內廢銅供應減少——國內精銅缺口擴大——進口窗口打開來補充6類或精銅的進口。

結構性矛盾2——精礦市場遠期短缺正在醞釀中：長期看冶煉產能周期性趨勢與銅礦產能保持一致。

中長期來看精礦市場上可能會出現結構性矛盾：2018年下半年起，新增冶煉項目逐步投產，2019年更是有大型項目如中鋁東南銅業40萬噸項目及云銅赤峰二期30萬噸項的投產，冶煉端對精礦需求將迅速上升，而銅精礦產量增速預計無法滿足全部冶煉廠需求，礦與冶煉增速的結構性矛盾令加工費后期走勢承壓，且從加工費現貨走勢來看，預計在2018年下半年會提前有所承壓。

（3）銅礦的成本

2017年全球礦山成本略有上升，從共性的影響因素來看，銅礦成本上升來自勞工成本、燃油成本、運輸成本的上升?？傮w上，2017年銅礦成本的上升，仍是由于直接現金成本的上升所至，而2018年隨著資本支出的增加將帶動維持性成本的上升，總成本有望繼續走高。

四、環保政策對國內銅產業鏈的影響

1.環保政策如何實施

黨的十八大以來，黨中央國務院采取了一系列活動，狠抓生態環境保護工作，如化解產能過剩、大氣十條、水十條、土十條等史上最嚴格環境保護法等。環保法提出“五步法”，一、督查是基礎：通過現場檢查發現問題；二、交辦：督查中發現的問題移交給地方，并限期解決并向社會公開；三、巡查：對整改落實情況回頭看；四、約談：對工作不力、解決問題緩慢的地方開展約談；五、專項督查：對問題嚴重、久拖不辦的地方開展中央環境保護督查，嚴厲追責相關負責人。

2.環保政策對銅產業鏈的影響

實現銅冶煉企業環境行為的“一證式”管理——排污許可證：規范銅冶煉工業排污單位申領排污許可證，依證排污。針對嚴格的環保要求，銅冶煉企業現存的問題：1、更加嚴格的污染排放要求：銅鎳鈷污染排放標準顆粒物及PM含量從原先的80毫克/立方米，降低至10毫克/每立方米，冶煉廠目前做到該要求有一定難度。2、重金屬排放量居高不下，銅冶煉產能“十二五”期間增長迅速，部分區域重金屬污染排放不降反升，銅冶煉轉爐無組織排放問題仍未得到解決，相關地區土壤累計重金屬風險突出。3、危廢物處置亟待解決，銅冶煉產出的廢渣大多數表現出高砷的特點，其含砷廢渣產量約占危廢物總量的60%。砷渣處理將是今后銅冶煉企業面臨的重要問題。

根據2017年4月17日環保部發布的《中華人民共和國環境保護稅法》規定，直接向環境排放應稅污染物的企事業單位為環境保護稅的納稅人，應當繳納環境保護稅，征稅標準為15元/噸，冶煉渣25元/噸，且以后環境稅的征收依據也是排污許可證。此政策計劃于2018年1月1日起施行，將對銅選礦企業及銅冶煉企業帶來一定的經濟壓力和生產成本壓力。

五、廢銅市場簡析

1.全球廢銅利用情況

數據顯示，廢銅消費的重心還是以境外為主，因境外部分國家尤其是發達國家較早實現工業化和城鎮化，因此比較早到達廢銅回收高峰期。

境內外廢銅利用略有差異：境外以廢銅的直接利用為主，即廢銅直接進入加工環節被終端企業所消耗。境外直接利用比例在6成以上。國內來看，回收周期高峰未至及回收體系的不成熟令國內回收的廢銅量級偏小，且回收品位偏低，而進口廢銅中多數需要先拆解或精煉成再生銅，再流入消費環節，國內以廢銅的間接利用為主，占比5-6成。

2.境內外廢銅供應影響因素

廢銅供應一方面與回收周期有關，另外一方面與銅價高度相關：境外廢銅回收運行平穩 中短期供應受銅價驅動：境外廢銅體量相對平穩運行背景下，廢銅的邊際變化主要來自對銅價的彈性，而作為主要廢銅應用市場的中國，其廢銅進口量的變化即反映出了對銅價的彈性。

國內廢銅回收潛力巨大：歐美澳日等發達經濟體為廢銅主要生產地，隨著前幾年來經濟的不景氣，這些國家中建筑、汽車、家電等更新淘汰中產生的舊廢銅增速有所回落。相對而言國內廢銅回收值得期待，據調研及初步測算，未來10年，國內廢銅產量將實現翻倍，預計2027年將達到290萬噸，10年復合增長率為10.7%，遠高于前一個十年1.6%的增速。

中長期看廢銅進口受限不足為慮：國內回收的舊廢銅來自各領域中用銅產品的回收，因此與銅產品的使用期限及回收率相關，根據調研國內各銅產品的使用期限平均為20年，平均回收率為0.85。當期新廢銅來自生產環節的邊角料，根據機構統計新廢銅產量為當年消費的6%左右，平均增速為2-3%。那么我們可以模擬未來國內廢銅供應，即廢銅產量=20年前銅消費量*0.85+當年消費*0.06。

據調研及初步測算，未來國內廢銅產量有望實現翻倍，預計2025年將達到380萬噸，至2030年產量更是高達675萬噸。因此，中長期來看國內廢7類取消進口的影響不足為慮，國內完全可以依靠廢銅產量的提升來彌補這個缺口。

3.政策短期有擾動 存解決路徑

第一、政策若無進一步收緊，則可通過成本解決來使干擾降低。

市場對于廢7類2018年削減量級普遍在50%以上，即將有至少35萬噸廢7類將不能進口至國內，這些廢銅將滯留在海外。鑒于海外吸收能力不匹配，這些廢料將形成過剩壓低廢銅價格從而精廢價差擴大，拆解利潤改善后完全覆蓋新增拆解成本，則滯留的廢7類將轉化為6類重新流回國內。我們了解到，美國當地已新增拆解設備實現部分產能轉移。東南亞地區也是國內產能轉移的主要考慮地區，只是東南亞新建拆解產能仍受制于當地政策的不確定、環保擔憂、用工問題等方面，大型拆借項目的上馬仍需一些時間。

廢6類進口執行層面的不確定性——對其雜質率的界定:新確認的含雜率的要求由初擬時的0.3%放寬至1%，市場擔憂情緒有所緩解。但我們不能忽視這個標準的本質，根據要求夾雜物的總重量不應該超過1%，其中夾雜和污染的粒徑不大于 2mm的粉狀物總重量不應超過進口廢有色金屬重量的0.1%。如果嚴格按照該規定實行檢驗，就目前來看合格率仍存問題。要么境外在出口前進行浮選，這將意味通過成本解決的方式，重新流回國內。實際廢6類的進口情況，還要看執行機構如海關和商檢對政策的執行力度。另外進口單抬頭，從2018年開始，國內廢銅進口商與利用商必須使用統一抬頭，這一政策將改變國內廢銅貿易格局，對廢銅利用廠家來說短時間內貿易活動或受限于貨源信息的缺乏及報關流程的不熟悉，但不影響長期進口。

第二、若政策進一步趨緊，即廢7類削減比例遠超預期或廢6類限制條件強化，則可能進一步影響供需，但總體上我們認為廢銅是國內一時難以替代的資源，政策的實行應是循序漸進而非一蹴而就，影響應該在可控范圍內。

總結來看，產能轉移疊加境內外廢銅的庫存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國內還可通過精銅庫存來繼續補充，則實際干擾也不足多慮，風險點在于政策的執行遠超于預期。

4.如何分析廢銅供應

我們可以通過精廢價差走勢來定性的分析廢銅供應。把廢銅當作一個獨立的品種來看，需求端電銅和廢銅的終端消費類似，因此當消費走好后，電銅和廢銅消費均會有改善，但由于二者供應端成本曲線的差異，礦的成本曲線更為陡峭遠大于廢銅，因此消費改善帶動下的漲價幅度高于廢銅，則精廢價差迅速擴大。接下來可通過精廢價差走勢的變化來觀察廢銅供應，若廢銅產能利用率飽和，則無新增廢銅供應，精廢價差將維持高位；若廢銅產能利用率不足，則會增加部分廢銅對電銅的替代消費，從而令精廢價差逐漸回落，價差回落后，電銅消費又會增加令電銅價格受支撐，同時精廢價差回落到某個水平后形成平衡。反之，當銅價回落時，也可通過精廢價差回落速度來判斷廢銅供應的減少程度。

六、總結

1.當我們談論銅價，我們究竟是在談論什么？

表面上看銅價反應的是電解銅（考慮到廢銅影響就是“全銅”） 的供需平衡。但值得注意的是電解銅的生產跟銅價并沒有直接關系，銅價上漲或者下跌并不會對電解銅的生產造成影響，TC（加工費）的變化才會影響電解銅的生產，銅價的波動影響的是銅礦（包括廢銅）的生產。從定價習慣來看，銅等金屬礦都是按金屬價扣減加工費來報價，鋁和鎳礦則直接報礦價，銅礦加工費的波動幅度相較礦價本身的波動要小得多。因此銅價的波動多數時候反應的是礦價的波動，本質上看銅價反應的是銅礦市場（包括廢銅）的平衡。銅礦投產的周期性很長，一般來說需要6-8年甚至更長的周期，銅價主要反應的是較遠期銅礦市場（包括廢銅）的平衡。銅冶煉產能投放時間最快可以在1年半，遠小于銅礦產能投放時間，大部分時間銅冶煉的運行產能都高于銅礦的運行產能，而且建設時間快，因此在考慮遠期供應時冶煉能力通常并不會成為瓶頸。我們重心仍然要放在中長期銅礦市場（包括廢銅）與終端消費的平衡上。

一個完整的牛市周期是：需求上漲，市場預期遠期銅礦供應短缺，銅價上漲，銅礦提升產量，TC上漲，電解銅提升產量，市場平衡；一個完整的熊市周期是：需求下滑，市場預期遠期銅礦供應過剩，銅價下跌，銅礦削減產量，TC下滑，電解銅減產，市場平衡。

2.價格展望

從歷史規律來看銅價呈現6-10年的波動周期，并且牛市持續較短，熊市時間較長，通常熊市持續5-7年，牛市持續1-3年。價格的這種表現主要是銅礦的投產和需求的增長都呈現明顯的周期性變化規律。每一輪牛市都是上一輪熊市中銅礦投資不足，加上需求擴張導致，熊市持續時間越長，對投資的抑制越大，后面的牛市的持續時間也可能越大；每一輪熊市都是上一輪牛市中銅礦持續投入過大，加上需求收縮導致，牛市持續時間越長，對投資的拉動越大，后面熊市的持續時間也可能越大。

我們認為2018年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，大牛市并未來臨。核心是需求端并不能提供大漲的根基，包括發達經濟體、一帶一路地區及新能源等消費在短期內難以放量。過去一年的復蘇中，供應端雖有支撐但未來2-3年內，礦端與終端消費的匹配并無突出矛盾，再往后礦產能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫存、在產產能開工率的提升及資本支出增加后遠期產能的提升，都將令實際缺口的發生面臨不確定性。由此，我們認為明年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，價格將高位震蕩，LME三月全年核心波動在6000-7500美元/噸，滬銅主力核心波動在48000-60000元/噸。同時，廢銅進口的擾動或令國內出現結構性矛盾，現貨階段性緊張將擴大期現基差，推高滬倫比值，建議關注相對價格交易機會。