可轉(zhuǎn)債市場史上最大預(yù)案潮

吳江宏

巴菲特是全球最知名的投資大師，他有一句名言：“投資最重要的原則是： 第一，不要賠錢；第二，永遠(yuǎn)記住第一點。”兼具債券和股票雙重屬性的可轉(zhuǎn)債非常符合這一投資原則，事實上巴菲特許多經(jīng)典投資是以可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行的，例如1990年投資吉列，2008年投資高盛。

我國可轉(zhuǎn)債起步于1997年，真正發(fā)展起來則在2006年后，但發(fā)行數(shù)量和存量規(guī)模一直偏小，直到2010年以銀行轉(zhuǎn)債為代表的大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模才首次突破1500億。囿于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量，同公司債和企業(yè)債相比，可轉(zhuǎn)債在固定收益投資中屬于比較小眾的投資工具。然而，從歷史收益表現(xiàn)看，可轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益比卻非常優(yōu)異。WIND數(shù)據(jù)顯示，中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)從2004年至2017年6月累計回報151%，而同期上證指數(shù)、中債財富指數(shù)回報分別是110%和61%，可轉(zhuǎn)債為何具有這么強的超額回報能力呢？

第一、轉(zhuǎn)股價下修條款和回售條款很好的化解了正股的下跌風(fēng)險，是可轉(zhuǎn)債獲得超額回報的最大根源。回售條款和轉(zhuǎn)股價下修條款是我國獨具特色的條款。轉(zhuǎn)債融資失敗對上市現(xiàn)金流造成較大沖擊，也有損上市公司形象。因此當(dāng)正股股價大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債面臨回售壓力時，發(fā)行人一般會主動下修換股價，以避免轉(zhuǎn)債回售。筆者統(tǒng)計已退市105只可轉(zhuǎn)債，下修轉(zhuǎn)股價次數(shù)高達(dá)53次，尤其是在2008年熊市，一半以上的可轉(zhuǎn)債下修了轉(zhuǎn)股價。

第二、發(fā)行人有積極促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿和行動。絕大多數(shù)發(fā)行人都傾向于轉(zhuǎn)債早日轉(zhuǎn)股，這既是發(fā)行人的初衷，同時也為降低負(fù)債壓力和財務(wù)費用。

第三、估值的提升。2006年之前轉(zhuǎn)債估值明顯低估，表現(xiàn)為隱含波動率遠(yuǎn)低于歷史波動率。從2007年牛市開始，伴隨著債券基金的成長及市場對轉(zhuǎn)債價值的認(rèn)識加深，轉(zhuǎn)債品種估值水平經(jīng)歷了提升的過程。

今年以來，再融資政策的調(diào)整改變了可轉(zhuǎn)債的供給生態(tài)，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了歷史上最大的預(yù)案潮。一直以來，上市公司再融資的優(yōu)先選擇都是定向增發(fā)，可轉(zhuǎn)債僅是次優(yōu)選擇，二者規(guī)模也不在同一數(shù)量級。然而這一格局隨著再融資政策調(diào)整發(fā)生了質(zhì)的變化，已有多家上市公司終止定向增發(fā)，轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。截止目前，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司超過100家，融資規(guī)模接近3000億，筆者預(yù)測未來三年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模將大概率突破5000億水平。令筆者最為鼓舞的是，越來越多優(yōu)秀的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。其中部分上市公司已經(jīng)是行業(yè)龍頭。

供給格局發(fā)生重大變化，投資者更加多元化，意味著可轉(zhuǎn)債的投資模式也正隨之發(fā)生變化。銀行委外資金是當(dāng)前資管行業(yè)的主要增量，其資金成本決定了收益特征上追求絕對回報，而進(jìn)可攻退可守的可轉(zhuǎn)債非常契合絕對收益投資的范疇。股票與債券大多數(shù)時候存在蹺蹺板效應(yīng)，將可轉(zhuǎn)債納入到投資組合，有助于化解資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險。供給的擴(kuò)容有望激活整個市場，可轉(zhuǎn)債將是固定收益投資中不可忽視的投資工具。