養(yǎng)老基金持股與公司績(jī)效*

劉子蘭 肖楚女 甘順利

隨著《全國(guó)社保基金管理?xiàng)l例》、《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理?xiàng)l例》、《企業(yè)年金基金管理辦法》、《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》相繼出臺(tái)，全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)和職業(yè)年金基金(下文統(tǒng)稱(chēng)養(yǎng)老基金)已經(jīng)并將繼續(xù)成為中國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。

由于全國(guó)社保基金和企業(yè)年金是否參與以及如何參與公司治理的具體信息尚未披露，本文主要研究全國(guó)社保基金和企業(yè)年金持股行為對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，判斷其是否具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造功能。本文主要從以下三方面改進(jìn)了現(xiàn)有相關(guān)研究：第一，對(duì)比分析了社保基金和企業(yè)年金持股行為產(chǎn)生的不同影響，同時(shí)兼顧了基金的持股行為反應(yīng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的滯后效應(yīng)；第二，研究養(yǎng)老基金持股比例變動(dòng)和目標(biāo)公司績(jī)效、績(jī)效改善幅度的關(guān)系，更好地體現(xiàn)養(yǎng)老基金持股的動(dòng)態(tài)變化和持股偏好；第三，重點(diǎn)考察養(yǎng)老基金持股行為的異質(zhì)性對(duì)公司績(jī)效和績(jī)效改善幅度的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

部分學(xué)者認(rèn)為，奉行積極主義投資理念的養(yǎng)老基金能夠改善目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股東價(jià)值*1984年，美國(guó)最大的公共養(yǎng)老基金—加州公共雇員養(yǎng)老基金(CalPERS)反對(duì) Texaco公司管理層溢價(jià)回購(gòu)公司股份，領(lǐng)導(dǎo)了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)，與此同時(shí)，還創(chuàng)建了機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(the Council of Institutional Investors, CII)。這場(chǎng)以追求股東平等、股東參與決策和進(jìn)行必要的規(guī)則修改為宗旨的股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)，得到了眾多投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的積極響應(yīng)，最終形成了“資本革命”的“股東積極主義”(shareholder activism)。在美國(guó)，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者一直在積極努力，推動(dòng)著股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)發(fā)展，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。這種帶有股東革命性質(zhì)的現(xiàn)象，被學(xué)者習(xí)慣稱(chēng)為“養(yǎng)老金積極主義”。CalPERS通過(guò)公布“關(guān)注名單”、規(guī)范高管薪酬制度和董事提名規(guī)則、征集代理投票權(quán)和進(jìn)行代理投票、提交股東議案(如限制高管薪酬、提名董事等)、發(fā)表非正式聲明、建議或者解釋函等方式，積極倡導(dǎo)并參與公司治理。參見(jiàn)：Tito Boeri, Lans Bovenberg, Benoit Coeure, Andrew Roberts.，“Dealing with the New Giants: Rethinking the Role of Pension Funds”. Center for Economic Policy Research. CalPERS，2006.。Puri*Poonam Puri., “Canadian Pension Funds: Investments and Role in the Capital Markets and Corporate Governance”, Banking & Finance Law Review, vol.2,2010, pp.247-294.等研究發(fā)現(xiàn)，加拿大養(yǎng)老基金奉行積極主義投資理念，越來(lái)越多地參與公司治理，適合成為負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是在董事會(huì)選舉和增強(qiáng)企業(yè)責(zé)任感方面。養(yǎng)老基金主要通過(guò)四種方式參與公司治理：進(jìn)入公司董事會(huì)(或高管團(tuán)隊(duì))、代理投票、提起訴訟以及提交股東議案；OPler和Sokobin*Tim C．Opler, Jonathan Sokobin, “Does Coordinated Institutional Activism Work? An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors. Ohio State University and Southern Methodist University-Cox School of Business” , Working Paper, 1995．指出，受到美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(CII)關(guān)注的公司，其長(zhǎng)期股票收益率高于市場(chǎng)平均收益水平*美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)是一個(gè)主要由養(yǎng)老基金、其他雇員福利基金、捐贈(zèng)基金與基金會(huì)等組成的非營(yíng)利性公益組織,宗旨是推動(dòng)有效公司治理,維護(hù)股東權(quán)益。它將那些長(zhǎng)期績(jī)效低劣的上市公司列入“黑名單”當(dāng)中，通過(guò)曝光的方式向這些公司的董事會(huì)和管理層施加壓力，迫使他們改善自己的經(jīng)營(yíng)。。其研究表明，公共養(yǎng)老基金積極推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革，提高了公司的長(zhǎng)期績(jī)效。基于2001年至2006年數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究表明*Jiang，Alon，et al, “Hedge Fund Activism，Corporate Governance， and Firm Performance”, The Journal of Finance，vol.4,2008,pp.1729-1775.，美國(guó)對(duì)沖基金就目標(biāo)公司發(fā)展戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)等方面提出建議，多數(shù)情況下(三分之二的比例)會(huì)被全部或部分采納，不會(huì)導(dǎo)致對(duì)抗或沖突。一年內(nèi)因參與治理而使目標(biāo)公司獲得的超額收益大約為7%；利用瑞典養(yǎng)老金改革這種近似自然實(shí)驗(yàn)的方法來(lái)克服內(nèi)生性問(wèn)題，Giannetti和Laeven*Giannetti， Mariassunta, L. Laeven., “Pension Reform， Ownership Structure， and Corporate Governance: Evidence from a Natural Experiment” , The Review of Financial Studies，vol.10, 2009, pp.4091-4127.考察了養(yǎng)老基金持股對(duì)公司治理和公司績(jī)效的影響。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資對(duì)公司績(jī)效的影響取決于養(yǎng)老基金的屬性。與小型養(yǎng)老基金和企業(yè)集團(tuán)(或金融機(jī)構(gòu))所屬的養(yǎng)老基金相反，大型、獨(dú)立的公共和私人養(yǎng)老基金持股比例的增加會(huì)提升目標(biāo)公司價(jià)值；選取1987—1993的樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)分析5只最大的養(yǎng)老基金呈交的股東提案，Diane Del Guercio和 Jennifer Hawkins*Diane Del Guercio, Jennifer Hawkins, “ The Motivation and Impact of Pension Fund Activism”, Journal of Financial Economics, vol.3, 1999,pp.293-340.試圖發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金積極主義的行為動(dòng)機(jī)和影響力。他們認(rèn)為，由于使用不同的投資策略，養(yǎng)老金積極主義在行為目標(biāo)、策略等方面存在顯著差異(必須注意，不同的養(yǎng)老基金之間存在異質(zhì)性，如投資策略是采用積極還是被動(dòng)方式，基金的投資是否外包給基金管理人等)。Diane Del Guercio和 Jennifer Hawkins認(rèn)為，養(yǎng)老基金在公司治理中能夠較為成功地發(fā)揮積極作用。積極行為也可能會(huì)付出一些代價(jià)。首先是利益沖突，任何公司同它決定要監(jiān)督的客戶(hù)及潛在的客戶(hù)之間都存在著明顯的矛盾；其次，很難期待指數(shù)化證券基金的經(jīng)理們會(huì)在有效監(jiān)管有價(jià)證券上花錢(qián)。指數(shù)化的企業(yè)客戶(hù)很有可能對(duì)花在積極行為上的經(jīng)費(fèi)表示不滿(mǎn)，他們也有可能去尋找其他的不參與類(lèi)似行為的較便宜的基金。積極行為所要付出的其他代價(jià)還包括各種形式的潛在或真正的報(bào)復(fù)行為，也包括監(jiān)管本身所需的直接費(fèi)用*[美]約翰·H·比格斯：《公司治理結(jié)構(gòu)評(píng)估：教師保險(xiǎn)及年金協(xié)會(huì)的首創(chuàng)》，載于梁能主編《公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版。。

國(guó)內(nèi)部分學(xué)者探討了養(yǎng)老基金持股對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)和提升公司績(jī)效的影響。王信*王信：《養(yǎng)老基金在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2002年第2期。認(rèn)為，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)分散或國(guó)有股權(quán)較集中的公司股份，有利于加強(qiáng)對(duì)公司管理者的監(jiān)督，緩解委托代理問(wèn)題。但養(yǎng)老基金對(duì)公司治理的作用甚微，需要多管齊下優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)；采用超額收益法和多元回歸分析法, 劉永澤等*劉永澤、唐大鵬、叢中岳：《社保基金持股對(duì)上市公司盈余管理的治理效應(yīng)》，《財(cái)政研究》2011年第11期。分析了我國(guó)社保基金持股對(duì)上市公司治理的影響。結(jié)果表明,資本市場(chǎng)對(duì)社保基金持股信息具有強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng),社保基金持股比例越高,越有利于約束大股東和管理層的盈余管理行為,被持股的公司盈余管理水平改善程度越大，且目標(biāo)公司的股價(jià)超額收益非常顯著；通過(guò)對(duì)2003-2012年A股上市公司的研究，何丹等*何丹、何玉霞、高上雅：《社保基金持股偏好與治理效果的實(shí)證分析——基于股東積極主義的視角》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2014年第12期。考察了社保基金持股偏好及其對(duì)公司治理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，社保基金偏好于高現(xiàn)金股利和股權(quán)集中較低的公司，社保基金持股與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，它有效改善了公司治理結(jié)構(gòu)。張先治、賈興飛*張先治,賈興飛：《社保基金持股對(duì)公司價(jià)值的影響研究——基于持股特征異質(zhì)性的視角》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2014年第5期。認(rèn)為，社保基金持股總體上能夠強(qiáng)化監(jiān)督，弱化信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而提升公司價(jià)值，但基金管理者不同持股特征(如持股比例和持股時(shí)長(zhǎng))對(duì)公司價(jià)值的影響存在明顯差異；劉子蘭等*劉子蘭、劉萬(wàn)：《養(yǎng)老金積極主義與公司治理》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2005年第6期。闡述了股東積極主義的新特征，并對(duì)公共養(yǎng)老基金與私人養(yǎng)老基金參與公司治理的異質(zhì)性進(jìn)行了比較，公共養(yǎng)老基金受到較多政治影響，而私人養(yǎng)老金由于受制于目標(biāo)公司而影響其介入公司治理的積極性。

現(xiàn)有研究主要考察的是短期內(nèi)公司股價(jià)的變化和波動(dòng)情況。如果養(yǎng)老基金能夠促使公司的責(zé)任意識(shí)增強(qiáng)、透明度增加、社會(huì)和環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)提高，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，公司價(jià)值能否顯著提高呢？國(guó)內(nèi)外已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者和養(yǎng)老基金持股將給公司績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)一定影響，但在影響績(jī)效變化的顯著性、有效性問(wèn)題上還沒(méi)有形成共識(shí)。國(guó)內(nèi)多以上市公司與證券投資基金類(lèi)的機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系為研究主題，針對(duì)全國(guó)社保基金和企業(yè)年金持股行為進(jìn)行比較研究的文獻(xiàn)較少。已有研究側(cè)重于機(jī)構(gòu)投資者和全國(guó)社保基金與上市公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系,大多直接將機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和以及全國(guó)社保基金持股比例與上市公司績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,以此判斷其是否具有價(jià)值投資和價(jià)值創(chuàng)造能力。但這實(shí)際上混淆了價(jià)值投資和價(jià)值創(chuàng)造的差異，即便機(jī)構(gòu)投資者和全國(guó)社保基金持股比例與公司績(jī)效正相關(guān),也不能得出其既具有價(jià)值投資又具有價(jià)值創(chuàng)造能力的結(jié)論。為了探究全國(guó)社保基金和企業(yè)年金持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系,有效區(qū)分價(jià)值投資和價(jià)值創(chuàng)造功能,本文分別選取了2008-2016年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),進(jìn)一步研究全國(guó)社保基金和企業(yè)年金持股變動(dòng)對(duì)持股公司績(jī)效和公司績(jī)效改善的影響。

二、數(shù)據(jù)和實(shí)證方法

(一)研究數(shù)據(jù)

本文選用2008-2016年在上交所和深交所上市的企業(yè)作為研究樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)。全國(guó)社保基金和企業(yè)年金的持股數(shù)據(jù)根據(jù)Wind資訊中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)整理得出，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)由于持股行為在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上反映出來(lái)存在一定時(shí)滯，本文借鑒相關(guān)研究*劉京軍、徐浩萍：《機(jī)構(gòu)投資者:長(zhǎng)期投資者還是短期機(jī)會(huì)主義者》，《金融研究》2012年第9期。 史永東、王謹(jǐn)樂(lè)：《中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者真的穩(wěn)定市場(chǎng)了嗎》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第12期。李蕾、韓立巖：《價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造?——基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2014年第1期。，采用滯后一期的績(jī)效數(shù)據(jù)，解決了互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題；(2)將養(yǎng)老基金的持股行為劃分為短期持股和長(zhǎng)期持股，持續(xù)持股超過(guò)一年為長(zhǎng)期持股*Xia Chen，Jarrad Harford，Kai Li, “Monitoring: Which institutions matter”, The Journal of Financial Economics，vol.2, 2007, pp. 279-305.；(3)依據(jù)養(yǎng)老基金持股比例是否超出平均持股比例、養(yǎng)老金是否增加對(duì)目標(biāo)公司的持股、養(yǎng)老金是否是目標(biāo)公司前十大股東，分別研究了養(yǎng)老金重倉(cāng)持股、養(yǎng)老金增持、養(yǎng)老金為前十大股東時(shí)持股行為的異質(zhì)性；(4)對(duì)數(shù)據(jù)極端值進(jìn)行縮尾處理，將落于(1%，99%)之外的觀察值分別替換為1%和99%分位數(shù)上的數(shù)值。由于金融類(lèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與普通企業(yè)有明顯區(qū)別，不適合作為以財(cái)務(wù)指標(biāo)為重要變量的模型樣本，故予以剔除。

養(yǎng)老基金持股數(shù)據(jù)截止2016年四季度，因當(dāng)季度滯后一期的績(jī)效數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此，最后的樣本包含2008年一季度至2016年三季度共35個(gè)季度的數(shù)據(jù)。最后，全國(guó)社保基金短期持股數(shù)據(jù)共有12312個(gè)觀測(cè)值，企業(yè)年金短期持股數(shù)據(jù)共有848個(gè)觀測(cè)值。

(二)研究變量

1.被解釋變量

本文借鑒唐躍軍、宋淵洋*唐躍軍、宋淵洋：《價(jià)值選擇VS.價(jià)值創(chuàng)造——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2010年第2期。的研究，將公司績(jī)效改善能力定義為公司t+1期績(jī)效與t期績(jī)效之差。現(xiàn)有相關(guān)研究主要采用以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效：ROE(凈資產(chǎn)收益率)、ROA(資產(chǎn)凈利潤(rùn))、EPS(每股收益)、Tobin’ Q(托賓Q值)*袁萍、劉士余、高峰：《關(guān)于中國(guó)上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與公司業(yè)績(jī)的研究》，《金融研究》2006年第6期。陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007～2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第1期。Asker, John, “Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle”, The Review of Financial Studies，vol.2, 2015, pp.342-390. 劉青松、肖星：《敗也業(yè)績(jī),成也業(yè)績(jī)?——國(guó)企高管變更的實(shí)證研究》，《管理世界》2015年第3期。。

ROE反映由股東投入資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率，ROA反映股東和債權(quán)人共同的資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率。如果沒(méi)有負(fù)債運(yùn)營(yíng)，則企業(yè)的ROE和ROA相同，而如果企業(yè)大量運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高ROE水平，投資者很可能被ROE的虛高所蒙蔽。因此，本文選取ROA作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)之一；每股收益(EPS)是稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率，是每一股普通股股東所能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損,每股收益通常反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)；托賓Q值是反映公司成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)，托賓Q值越高，公司成長(zhǎng)性越好，公司傾向于通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行融資，本文保留托賓Q值；市凈率(P/B)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，市價(jià)高于賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿Γ粗嗳弧１疚囊胧袃袈首鳛楹饬抗究?jī)效的指標(biāo)；投入資本回報(bào)率(ROIC)通常用來(lái)直觀地評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，本文選擇投入資本回報(bào)率為衡量指標(biāo)*汪輝：《上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第8期。。

本文采用市凈率(P/B)、托賓Q值(Q)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，并選取資產(chǎn)凈利潤(rùn)(ROA)、投入資本回報(bào)率(ROIC)兩個(gè)指標(biāo)用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

解釋變量為養(yǎng)老基金持股比例變動(dòng)，即養(yǎng)老基金t期持股比例與t-1期持股比例之差。持股比例變動(dòng)為非負(fù)數(shù)時(shí)，表明全國(guó)社保基金和企業(yè)年金沒(méi)有改變或增加了公司持股；持股比例變動(dòng)為負(fù)數(shù)時(shí)，表明全國(guó)社保基金和企業(yè)年金減少了公司持股比例。通過(guò)持股比例的變動(dòng)來(lái)體現(xiàn)全國(guó)社保基金和企業(yè)年金持股的動(dòng)態(tài)變化和持股偏好。

3.控制變量

本文設(shè)置了養(yǎng)老金增持、重倉(cāng)持股、長(zhǎng)期持股、養(yǎng)老金為前十大股東四個(gè)虛擬變量，以考察養(yǎng)老金持股行為的異質(zhì)性。基于相關(guān)研究，并考慮到中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文從公司管理、公司治理、公司經(jīng)營(yíng)三個(gè)方面選取如下指標(biāo)作為控制變量。

一是從公司管理角度選取公司規(guī)模、董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一、行業(yè)虛擬變量三個(gè)指標(biāo)。用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模，設(shè)置兩職合一虛擬變量和行業(yè)虛擬變量*楊合力、周立、王博：《公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績(jī)效——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)政研究》2012年第8期。。在公司的發(fā)展階段，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，各種機(jī)制建立健全，內(nèi)外部環(huán)境成熟，公司規(guī)模越大越有利于公司績(jī)效的增長(zhǎng)。但規(guī)模超過(guò)一定臨界值以后，機(jī)構(gòu)的膨脹將形成更加復(fù)雜的委托代理關(guān)系，交易成本上升，這會(huì)造成公司績(jī)效的下滑*石美娟、童衛(wèi)華：《機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎?——來(lái)自后股改時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2009年第10期。楊典：《公司治理與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)學(xué)分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2013年第1期。。企業(yè)是否兩職合一對(duì)績(jī)效的影響具有不確定性。當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，董事會(huì)難以完成相關(guān)職能，效率低下，相反也有可能有利于提高經(jīng)營(yíng)者和所有者信息溝通的效率，加快經(jīng)營(yíng)決策的組織和實(shí)施*陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007～2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第1期。。

二是從公司治理角度選取獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度三個(gè)指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，獨(dú)立董事的存在意味著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，獨(dú)董代表的是中小股東的利益，而二級(jí)市場(chǎng)上公司的中小股東是不確定的，因而獨(dú)立董事的重要職責(zé)是把握公司的長(zhǎng)期發(fā)展方向，確保公司審慎經(jīng)營(yíng)，重視公司的長(zhǎng)期價(jià)值。自2001年8月發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，獨(dú)立董事的設(shè)置會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向的影響*李常青、賴(lài)建清：《董事會(huì)特征影響公司績(jī)效嗎?》，《金融研究》2004年第5期。； 股權(quán)制衡度用第二大流通股股東到第十大流通股股東持股比例之和與第一大流通股股東持股比例之比來(lái)衡量，股權(quán)制衡度越高，對(duì)大股東的制衡作用越強(qiáng)，越有利于改善公司治理，減少股東之間關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，提高公司價(jià)值*陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007～2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第1期。；股權(quán)集中度用前十大股東持股比例衡量*徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。。

三是從公司經(jīng)營(yíng)角度選取財(cái)務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)比、外部融資需求三個(gè)指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效的影響較復(fù)雜。一方面，負(fù)債增加會(huì)推高財(cái)務(wù)費(fèi)用、形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，較高的財(cái)務(wù)杠桿說(shuō)明擁有較多的銀行信貸，享受到了更多的政策扶植，說(shuō)明該企業(yè)有較強(qiáng)的資金實(shí)力作為發(fā)展的支撐*唐躍軍、宋淵洋：《價(jià)值選擇VS.價(jià)值創(chuàng)造——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2010年第2期。；有形資產(chǎn)比將影響公司的商業(yè)模式與周轉(zhuǎn)速度等，對(duì)公司績(jī)效的影響尚無(wú)定論；設(shè)置外部融資需求虛擬變量，若該公司在之后的三年內(nèi)進(jìn)行過(guò)配股或者增發(fā)，則該變量為1，否則為0*徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。。

表1列出了本文使用的研究變量。

表1 研究變量一覽表

(三)實(shí)證方法

本文采用以下計(jì)量模型估計(jì)養(yǎng)老基金持股比例變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效改善的影響：

Yit=β0+β1SSFit-1+β2Cit+γi+μit

(1)

Yit=β0+β1SUPit-1+β2Cit+γi+μit

(2)

Yit為因變量，衡量上市公司績(jī)效和績(jī)效改善，表示t季度(t=1，2，3，4)i公司的績(jī)效和績(jī)效改善數(shù)據(jù)，SSFit-1、SUPit-1分別為社保基金持股比例變化和企業(yè)年金持股比例變化，表示t-1季度養(yǎng)老基金對(duì)i公司持股比例變化的數(shù)據(jù)，Cit為控制變量，γi為個(gè)體固定效應(yīng)，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文選取資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、投入資本回報(bào)率、市凈率、托賓Q值四個(gè)指標(biāo)衡量上市公司績(jī)效，選取了十二個(gè)控制變量，盡可能減少由遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題。養(yǎng)老基金持股比例的變化有可能是基于上市公司績(jī)效做出的決策，而上市公司績(jī)效的改善也有可能是由于養(yǎng)老基金持股的變動(dòng)。因此，我們需要選擇能夠影響?zhàn)B老基金持股比例變動(dòng)但不會(huì)直接影響上市公司績(jī)效的變量作為工具變量。本文基于以下考慮選取了市盈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比、市值超過(guò)平均市值三個(gè)變量作為工具變量：一是養(yǎng)老基金持股比例與上市公司市盈率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。養(yǎng)老基金出于其資金安全性和盈利性的考慮，在投資選股時(shí)可能更傾向于選取風(fēng)險(xiǎn)更低、市值更大的高成長(zhǎng)性公司。價(jià)值投資理論認(rèn)為，股票價(jià)格由其內(nèi)在價(jià)值決定。市盈率作為股價(jià)和當(dāng)期收益的比值，代表公司的成長(zhǎng)性和收益性，是價(jià)值投資中應(yīng)用最為廣泛的分析指標(biāo)之一。當(dāng)個(gè)股市盈率偏高時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大，但是公司的高成長(zhǎng)性也會(huì)形成高市盈率；二是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比越高的上市公司的成長(zhǎng)性越好，養(yǎng)老基金持股比例也會(huì)越高；三是養(yǎng)老基金出于安全投資的需要會(huì)傾向于股價(jià)波動(dòng)更小的公司，而上市公司市值更大時(shí)股價(jià)波動(dòng)會(huì)更小。養(yǎng)老基金出于其安全投資和增值的需要，目標(biāo)公司的持股比例變動(dòng)會(huì)受市盈率、市值大小、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比的影響，但是這三個(gè)變量不會(huì)直接影響公司滯后一期績(jī)效的改善。

工具變量進(jìn)行一階段估計(jì)的模型為：

SSFit-1=α0+α1Zit-1+xijCij+μit

(3)

SUPit-1=α0+α1Zit-1+xijCij+μit

(4)

方程(3)、(4)中，Zit表示三個(gè)工具變量，由三個(gè)工具變量估計(jì)得到新的自變量的值后再進(jìn)行回歸分析，兩階段最小二乘法可以很好地解決內(nèi)生性問(wèn)題。

三、實(shí)證結(jié)果

全國(guó)社保基金和企業(yè)年金在資金總量和投資運(yùn)營(yíng)方式上存在差異，其實(shí)際持股行為也存在差別。表2分別給出了社保基金和企業(yè)年金變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，社保基金和企業(yè)年金的持股行為存在差異。社保基金持股比例變動(dòng)的均值小于企業(yè)年金，社保基金當(dāng)期持股比例的均值大于企業(yè)年金，社保基金平均持續(xù)持股期數(shù)為4個(gè)季度，而企業(yè)年金的平均持續(xù)持股期數(shù)沒(méi)有超過(guò)2個(gè)季度。由此可見(jiàn)，企業(yè)年金多為短期持股，持股比例變化更大；與之相比，社保基金的投資更為集中，更注重長(zhǎng)期投資。社保基金持股公司的市盈率低于企業(yè)年金，更傾向于穩(wěn)健性投資。此外，社保基金重倉(cāng)持股且成為目標(biāo)公司前十大股東的比例更高。

(一)全國(guó)社保基金持股變動(dòng)與公司績(jī)效和績(jī)效改善

本文分別采用固定效應(yīng)模型(FE)和固定效應(yīng)下的工具變量法(IV)考察全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效、公司績(jī)效改善的關(guān)系，托賓Q值和市凈率為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，托賓Q值改善和市凈率改善為衡量公司績(jī)效改善的指標(biāo)。工具變量法估計(jì)的結(jié)果是本文主要關(guān)心的結(jié)果。考慮到公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在時(shí)滯，若全國(guó)社保基金第t期增持上市公司股份后，目標(biāo)公司t+1期的績(jī)效提高，則認(rèn)為全國(guó)社保基金具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；若全國(guó)社保基金第t期增持上市公司股份后，目標(biāo)公司t+1期的績(jī)效改善提高，則認(rèn)為全國(guó)社保基金具有價(jià)值創(chuàng)造功能。

表3 全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效、績(jī)效改善

由表3可知，全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與上市公司績(jī)效成同方向變化，社保基金具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。社保基金每增持1%，目標(biāo)公司的托賓Q值和市凈率分別上升8.6115和13.5826。由增持、重倉(cāng)持股、前十大股東、長(zhǎng)期持股四個(gè)虛擬變量的回歸結(jié)果可知，其他條件不變的情況下，全國(guó)社保基金增持股份的公司的績(jī)效平均低于被其減持股份的公司的績(jī)效；全國(guó)社保基金重倉(cāng)持股的公司的績(jī)效平均低于全國(guó)社保基金沒(méi)有重倉(cāng)持股的公司的績(jī)效；全國(guó)社保基金長(zhǎng)期持股的公司的績(jī)效平均低于其短期持股的公司的績(jī)效；而社保基金是否為目標(biāo)公司的前十大股東對(duì)其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能沒(méi)有顯著影響。上市公司規(guī)模、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、獨(dú)董比例與績(jī)效成反方向變化。

全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效改善能力成反方向變化，全國(guó)社保基金每增持1%，目標(biāo)公司的托賓Q值改善和市凈率改善下降5.0773和7.2160，社保基金不具有價(jià)值創(chuàng)造功能。其他條件不變的情況下，全國(guó)社保基金增持股份的公司的績(jī)效改善平均高于被其減持股份的公司的績(jī)效改善；全國(guó)社保基金重倉(cāng)持股的公司的績(jī)效改善平均高于全國(guó)社保基金沒(méi)有重倉(cāng)持股的公司的績(jī)效改善；全國(guó)社保基金長(zhǎng)期持股的公司的績(jī)效改善平均高于其短期持股的公司的績(jī)效改善；全國(guó)社保基金是否為目標(biāo)公司的前十大股東對(duì)目標(biāo)公司的績(jī)效改善沒(méi)有顯著差異。此外，公司規(guī)模、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與上市公司績(jī)效改善能力成反方向變化，獨(dú)董比例與績(jī)效改善能力成同方向變化。這說(shuō)明，社保基金雖然不能幫助上市公司創(chuàng)造價(jià)值，但是其持股公司的績(jī)效改善能力更強(qiáng)，屬于優(yōu)質(zhì)公司，表明社保基金具有很強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。本文認(rèn)為，在全國(guó)社保基金持股后，全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效改善呈現(xiàn)反向變動(dòng)，也就是說(shuō)，全國(guó)社保基金增持股份時(shí)，目標(biāo)公司的績(jī)效改善能力降低。

(二)企業(yè)年金持股變動(dòng)與公司績(jī)效和績(jī)效改善

同樣采用FE和IV兩種方法估計(jì)企業(yè)年金持股比例變動(dòng)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效和績(jī)效改善的邊際效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)年金在第t期增持股份，目標(biāo)公司第t+1期的績(jī)效和績(jī)效改善均提高時(shí)，則認(rèn)為企業(yè)年金同時(shí)具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造功能。

表4 企業(yè)年金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效、績(jī)效改善

由表4可知，企業(yè)年金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效成反方向變化，企業(yè)年金持股比例每增加1%，托賓Q值和市凈率平均下降2.33和4.56，但在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性。在其他條件不變的情況下，企業(yè)年金增持股份的公司的托賓Q值和市凈率比被減持股份的公司平均高3.6167和7.0946，企業(yè)年金重倉(cāng)持股的公司的托賓Q值和市凈率比沒(méi)有被重倉(cāng)持股的公司平均高1.6226和3.0523，這說(shuō)明企業(yè)年金具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

企業(yè)年金持股比例變化與目標(biāo)公司績(jī)效改善能力成反比，但是顯著性不強(qiáng)，不具有價(jià)值創(chuàng)造功能。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文考慮到績(jī)效衡量指標(biāo)的多樣性，選取資產(chǎn)凈利潤(rùn)(ROA)、投入資本回報(bào)率(ROIC)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5給出了全國(guó)社保基金穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

由上表結(jié)果可得，社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效成正比，與改善能力成反比，其余系數(shù)顯著性和符號(hào)沒(méi)有發(fā)生大的變化，故本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的，社保基金是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，但是不具有價(jià)值創(chuàng)造功能。

四、研究結(jié)論與政策建議

基于全國(guó)社保基金和企業(yè)年金的季度持股數(shù)據(jù)，本文研究了養(yǎng)老基金持股比例變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效和公司績(jī)效改善的影響。

全國(guó)社保基金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效成同方向變化，與公司績(jī)效改善成反方向變化。當(dāng)全國(guó)社保基金增持股份時(shí)，公司績(jī)效上升，而績(jī)效改善幅度降低；當(dāng)全國(guó)社保基金減持股份時(shí)，公司績(jī)效下降，下降幅度提高。全國(guó)社保基金具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但不具有價(jià)值創(chuàng)造功能。

企業(yè)年金持股比例變動(dòng)與公司績(jī)效和績(jī)效改善成反方向變化，但是在統(tǒng)計(jì)上顯著性不強(qiáng)。企業(yè)年金增持股份和重倉(cāng)持股的公司績(jī)效更高，企業(yè)年金也具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，不具有價(jià)值創(chuàng)造功能。

財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、社保基金會(huì)聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于印發(fā)《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》的通知(財(cái)企〔2009〕94號(hào))規(guī)定：“由社保基金會(huì)持有的境內(nèi)上市公司國(guó)有股，社保基金會(huì)承繼原國(guó)有股東的禁售期義務(wù)。對(duì)股權(quán)分置改革新老劃斷至本辦法頒布前首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的股份有限公司轉(zhuǎn)持的股份，社保基金會(huì)在承繼原國(guó)有股東的法定和自愿承諾禁售期基礎(chǔ)上，再將禁售期延長(zhǎng)三年。”該辦法第十四條規(guī)定：“社保基金會(huì)轉(zhuǎn)持國(guó)有股后，享有轉(zhuǎn)持股份的收益權(quán)和處置權(quán)，不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營(yíng)管理。”這表明，基于“不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營(yíng)管理”的考慮，社保基金會(huì)尚未考慮參與持股公司的治理活動(dòng)，這可能是社保基金和企業(yè)年金缺乏價(jià)值創(chuàng)新功能的重要原因。作為有重要影響的機(jī)構(gòu)投資者，全國(guó)社保基金已經(jīng)進(jìn)入資本市場(chǎng)持有上市公司股票，成為機(jī)構(gòu)股東后，包括全國(guó)社保基金、企業(yè)年金在內(nèi)的養(yǎng)老基金應(yīng)該積極探討其參與公司治理的有效方式。應(yīng)適時(shí)修改財(cái)企〔2009〕94號(hào)文件，在養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層之間合理劃分治理邊界, 構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度，追求“最大限度地提高企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力。”(Drucker，1991)*Drucker Peter F., “Reckoning with the Pension Fund Revolution”, Harvard Business Review, vol.2,1991, pp. 106-113.。與此同時(shí)，應(yīng)修訂《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》和《全國(guó)社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》，以更好地適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展和基金保值增值需要。及時(shí)修訂《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)章程》，對(duì)社保基金會(huì)的職責(zé)、組織架構(gòu)、管理運(yùn)營(yíng)和議事規(guī)則等作進(jìn)一步規(guī)范*謝旭人：《進(jìn)一步加強(qiáng)社保基金管理運(yùn)營(yíng)》，人民日?qǐng)?bào)2016年5月30日。。

如果能夠獲取養(yǎng)老基金參與公司治理的具體信息，包括參與治理的時(shí)間、方式等，可以進(jìn)一步跟蹤上市公司績(jī)效的變化情況，準(zhǔn)確判斷養(yǎng)老基金參與公司治理的績(jī)效影響，這是今后繼續(xù)努力的方向。