“檸檬問題”：應用信息經濟學原理剖析國航A股IPO

楊松

（中銀三星人壽保險有限公司，北京，100032）

一、引言

在2006年股市的大牛市中，公司IPO活動成果斐然。盡管中國因股權分置改革暫停發行新股一年多，直到2006年6月才恢復，但是根據中國證監會的統計數據，2006年仍然有70家公司發行A股，從股市籌集資金共1 572.24億元人民幣。應該說，當年絕大多數公司的IPO都是非常成功的，其中，10月份第一次以“A+H”方式發行的中國工商銀行股票，更是創造了超額配售選擇權行使前發行規模合計達191億美元（高于此前日本NTTDOCOM創造的184億美元）的全球最大融資規模。

在此背景下，本身質地良好的中國國際航空股份有限公司（以下簡稱國航），其A股發行遭受的挫折顯得格外引人注目，一時成為財經媒體關注的焦點，也成為一個值得研究的案例。

作為公司財務的一個研究領域，關于IPO的研究主要集中在IPO的原因、IPO的首日抑價和IPO股票的長期績效等3個方面，賈春新、劉力（2006）綜述了中外最新的IPO理論和實證。這些研究全部采用大樣本實證研究方法，雖然可以驗證普遍存在的公司財務現象，但在深入理解公司財務現象方面存在一定不足：個體差異性和其他干擾因素在大樣本統計研究中被嚴重削弱或平均化，甚至被視為噪音而忽視。本文采用案例分析的方法，通過對大牛市下一波三折的國航A股IPO進行探討，了解在一個獨特的情景中市場參與各方不同尋常的博弈，以及由此暴露出來的制度問題，從而彌補IPO研究文獻的一個空白。

國航股票于2006年8月18日在上海證券交易所上市掛牌交易，是當年繼中國銀行、大秦鐵路后的第三只上市交易的大盤股。國航IPO不順利主要表現在兩個方面：

（1）縮小發行規模。國航原計劃發行不超過27億股，籌集資金80億元人民幣左右，但由于網下認購（含戰略投資者）不足，被迫縮小發行規模為16.39億股，較原計劃減少近40%。詢價結束后確定的發行價格區間為2.75—2.95元之間，最終確定的發行價格為2.8元，接近發行價格區間的下端。事實上，國航的網上認購中簽率5.33%，說明2.8元的發行價格并不低。國航此次IPO融資45.89億元，比原計劃的80億元減少42.64%。

（2）國航上市第一天開盤價就跌破發行價，以2.78元開盤，比其發行價低0.02元，這在我國股市并不常見。之后在11個交易日內，盡管大股東按照承諾不斷地以低于發行價格購買股票，但國航股票還是一直在發行價附近徘徊，直至9月5日股價才首次收于發行價的上方。

國航上市后的股價走勢見圖1。

圖1 國航上市后的股價走勢

二、國航基本情況和A股發行概況

國航主要業務為國際、國內的航空客貨運輸。截止到2005年12月31日，共有飛機176架，員工1萬8千余人①引自《中國國際航空股份有限公司 2005年年報》，國航網站。。

國航前身是1988年成立的中國國際航空公司。2004年10月在中國民航業重組時，中國國際航空公司聯合中國航空總公司、中國西南航空公司組成中國航空集團公司（以下簡稱中航集團），歸屬于國務院國資委管轄。中航集團按照國資委“主輔分離”原則，以聯合三方航空運輸資源為基礎，由中航集團公司和它的全資子公司中國航空（集團）有限公司（以下簡稱中航有限）于2004年9月30日發起設立國航。

股份公司成立以后，立即著手開始發行H股的工作，并引進香港的國泰航空為戰略投資者。2004年12月15日國航H股在香港成功上市。H股發行后的股權結構見表1。

表1 國航H股發行完成后的股權結構情況

H股上市以后，國航即開始謀求發行A股，在國內上市。為此聘請三家券商作為主承銷商。2006年3月30日國航向中國證監會遞交了發行A股申請，計劃發行不超過27億股，籌集資金約80億元。募集資金用于購買飛機和首都機場第三航站樓配套設施建設。

2006年7月21日，中國證監會網站預先披露了國航的招股說明書（申報稿）。2006年7月26日中國證監會召開2006年第23次發行審核委員會工作會議，審核并通過了中國國航A股的首次發行申請。

從2006年7月31日起，國航正式開始A股首次公開發行的市場推介、定價和網下、網上的申購工作，并很快于8月18日在上海證券交易所掛牌交易。整個發行和上市的時間見圖2。

圖2 2006年國航A股發行的時間

從國航發布的公告來看，原計劃網下認購11.75億股，但實際以2.8元及以上認購的股票只有4.695億股，加上戰略投資者認購的3.5億股，共8.195億股。根據網下（含戰略投資者）和網上各50%的發行安排，網上發行8.195億股。此次發行沒有啟動其發行方案中預備的網下向網上的回撥機制。

三、國航A股發行的動因分析

圖2顯示，國航發行A股的腳步匆匆：3月份遞交上市申請，7月底通過證監會發審會的審核，8月中旬就上市交易了。為什么國航這么急著發行A股呢？

Ritter and Welch（2002）認為，解釋公司上市行為有兩個重要的理論：公司的生命周期理論（life cycle theories）和市場時機理論（market-timing theories）。這兩個理論中，市場時機理論比生命周期理論解釋能力更強。

作為一家成長性公司，為了籌集購買飛機款項，在試圖降低資產負債率的目標下，國航確實有股權融資的需求。但純粹對資金的需求構不成國航急于發行股票的理由。事實上，國航有大量的經營現金流（據公司2005年年報披露，當年經營活動產生的現金凈流入額約為60億人民幣），加之銀行授信額度，完全可以再等更有利的市場時機。

在市場時機方面分別從證券市場、航油市場和國內航空市場等三個方面來進行分析。

從證券市場看，中國銀行和大秦鐵路兩只大盤股剛剛分別在2006年7月5日、8月1日掛牌，經歷了四年熊市的中國投資者對這種被稱為“剛啟動就猛踩油門”的IPO活動心有疑慮。在國航A股發行期間，股票市場整體出現較大幅度調整，上證指數在1 600點左右振蕩，并時有跌下1 600點的態勢，較7月5日1 757.47高點下跌近9%，投資者心態趨向謹慎。當時整個A股市場籠罩在擴容陰影之下。

從對航空股有巨大影響的航油價格走勢來看，隨著國際上地區武裝沖突升級、伊朗核危機、伊拉克亂局、朝鮮試射導彈等，造成近幾年航油價格一直在高位徘徊。2003年底以來，國際航油價格從每桶38美元，上升至2006年8月的每桶86美元。國內航油價格經歷了8次調價，從2003年底的每噸3 300元上升至2006年8月的每噸5 800元，累計漲幅分別為168%和82%。僅2006年，國家發改委就三次上調航油價格，相比2005年全年均價，提高幅度達20%。

從國內航空市場來看，南航、東航和上航等先后發布2006年中期預虧公告，中國民航總局也在7月25日發布2006年上半年國內航空公司整體虧損25.7億元的消息。在國內航空業2006年上半年整體虧損已無懸念的影響下，投資機構紛紛下調了對航空股的投資評級。

可以說，生命周期和市場時機的理論都難以令人信服地解釋國航匆忙發行A股的行為，我們只能回到中國的現實經濟環境中來考察。

我們注意到國航在6月9日與國泰、太古、中信泰富及中航興業等公司一起發布聯合公告，宣布一攬子的股權重組和業務合作計劃，其中包括國航將出售其所持43.29%的港龍航空股權給國泰航空，同時按每股3.45港元向國泰航空定向增發11.79億股H股。國航在7月3日發出類別股東通函，定于8月22日下午召開臨時股東大會和類別股東大會，表決與國泰等4家公司的股權重組和業務合作事宜。由于國航的第一大股東中航集團（內資股）和第二大股東中航有限（外資股）都是國有股，因此其代表在投票前，此項交易需要得到政府有關部門的批準。

根據2002年由中國民用航空總局、對外貿易經濟合作部、國家發展計劃委員會發布的第110令《外商投資民用航空業規定》，外商投資公共航空運輸企業，應當由中方控股，一家外商（包括其關聯企業）投資比例不得超過25%。而2005年由中國民用航空總局發布的第148號令《國內投資民用航空業規定(試行)》則更進一步明確，國航、東航、南航三家航空公司必須保持國有控股地位。表2分析了在向國泰航空定向增發H股的情況下，是否發行A股對國航股權結構的影響。

表2 定向增發H股以后國航的股權結構

從表2可知，向國泰增發H股并不違反民航總局等部委的行政規章，反而是如果按原計劃發行27億股A股有違民航總局第148號令。因此不能得出是需要定向增發H股，觸及了國家產業政策從而催促了國航A股發行的結論。

其次，利用最大方差法進行因子旋轉，將原因子載荷矩陣進行旋轉。旋轉結果顯示，因子1在權益對負債比率(X1)、流動比率(X3)、速動比率(X4)、及現金比率(X6)這四個指標上提取的信息量非常多，說明這幾個因素主要由因子1解釋。由于這幾個指標主要說明企業的短期債務結構，因此可以歸類為短期債務結構因子。而因子2在資產負債率(X2)、長期資本負債率(X5)及長期負債權益比率(X7)這三個指標上的載荷信息很多，而這三個指標又能代表企業長期債務結構，因此可以歸類為長期債務結構因子。這樣通過上述結果，原來的7個指標就能夠被分為短期債務結構因子及長期債務結構因子兩大類別。

“殼資源”也是中國資本市場一個重要的現實經濟環境問題。擁有“殼資源”對一個公司來說十分重要：公司不僅有了一個融資平臺，而且在全流通的市場背景下，股權價值可以從以前的按賬面凈資產計算改而按市值計算，有利于股本的保值增值；可以通過設計和實施激勵計劃來調動公司高管的積極性；可以通過市場手段實現公司之間并購和重組。但“殼資源”一說只能解釋國航發行A股的必要性，不能說明國航發行A股的迫切性。

另一個現實經濟環境問題是A股發行的“時間窗口”。從2006年下半年、2007年初的IPO活動來看，2006年7月、8月有中國銀行、大秦鐵路的上市，10月有中國工商銀行的上市，2007年1月有中國人壽、2月有興業銀行、3月有中國平安，所以可供國航發行A股的時間窗口確實不多。在中國，由于公司不能完全自主選擇發行股票的時間窗口，所以該問題對國航A股的發行活動有一定的解釋力。

但實際上在2006年的8月大秦鐵路和國航兩只大盤股就已經上市，國航為什么不選擇在9月，或者11月、12月的某個時間發行股票呢？特別是國航將于8月31日公布中期業績的情況下，資本市場就會思考和提出疑問：國航在急什么呢？是發行人掌握了什么獨特的信息，譬如有重大不利政策將出臺？抑或中期業績不理想？還是發行人對某些重要市場的走向做出了明確的判斷，譬如判斷航油價格將進一步上升或A股市場將作中期調整？等等。

國航匆匆的發行上市時間表，加之媒體的推波助瀾，使資本市場迅速形成了這樣的共識：發行人一定比投資者具有信息優勢。在這種態勢下，“檸檬問題”（lemon problem）顯現了。

四、信息不對稱情況下的“檸檬問題”

“檸檬”來源于美國口語對“缺陷車”、“二手車”的經驗稱呼。“檸檬問題”是由2001年度諾貝爾經濟學獎獲得者之一、美國經濟學家喬治·阿克洛夫 (George Akerlof) 提出并引入信息經濟學的。它主要是研究由產品質量的不確定性所引致的信息非對稱性及其對市場效率的影響。

Akerlof (1970) 教授在其經典論文《“檸檬”市場：質量不確定性和市場機制 (The market for ‘lemon’: qualitative uncertainty and the market mechanism) 》中，建立了舊車市場模型，對“檸檬”現象進行經典分析，研究由產品質量的不確定性所引致的信息非對稱性及其對市場效率的影響，開創了“逆向選擇”理論的先河。他指出，在多數市場環境下，由于買方通常無法觀測到個別商品的具體質量，從而買方往往采用市場的平均統計值作為對商品的基本認識。在這種信息非對稱的前提下，若不存在其他規制力量，根據效用最大化原則，賣方被激勵經營低質量的商品以實現收益最大化，其結果是交易商品的質量和市場規模都將逐步退化，出現“劣勝優汰”，市場機制所實現的均衡則為無效率的均衡。

在用一般的IPO理論和中國現實經濟環境情況都不能有效解釋國航IPO活動的情況下，資本市場認定發行人具有信息優勢。根據Akerlof教授的模型，投資者此時往往“采用市場的平均統計值作為對商品的基本認識”。本案例中，所謂的市場的平均統計值就是：在資本市場還在進一步擴容、航油在高位運行而且有權威機構預測將進一步上漲的市場背景下，上半年民航業全行業虧損。

在當時的情況下，國航有可能存在較好的基本面。從其后國航公布的2006年中報②引自新浪網站。（中國會計準則下）來看，國航2006年上半年盈利1.47億元人民幣，以后又更正為0.45億元人民幣，這個差別主要在于對套期保值業務的賬務處理：如果于資產負債表日按其公允價值入賬則為上半年盈利1.47億，如果按僅對已交割套期合約計入損益的會計處理方式則上半年盈利為0.45億元。不論會計上如何處理，在對付高油價方面，套期保值業務是一個很好的鎖定成本辦法。由于國航有龐大的國際航線網絡，具有開展套期保值業務的條件，是國內最先且規模最大的開展航油套期保值業務的航空公司，當年對其全年耗油量的30%進行了套期保值。另一個對付高油價的辦法是成本轉嫁——向旅客收取燃油附加費，這已經成為國際航空業的一個慣例。因此，短期內航油的價格波動對國航的盈利影響有限。從長期來看，如果航油價格居高不下，行業中的競爭格局將發生變化，一些競爭力弱的企業可能會被兼并或破產，作為行業龍頭的企業反而可以坐收漁利。考慮到民航業是季節性特別強的行業，航空運輸企業的業務旺季在下半年，在航油價格高企的情況下，能在淡季的上半年保持盈利記錄，如果發行人沒有私有信息，其投資價值在信息不對稱的條件下被低估了。

在資本市場對國航A股發行活動已有共識的情況下，發行人卻接收到了錯誤的信息，這時產生了信息不對稱情況下的另外一種情形：普蕾斯曼問題（Placement problem ）。

五、信息不對稱情況下的“普蕾斯曼問題”

普蕾斯曼問題是信息不對稱的另一個方面：投資者的信息比發行人多。本案例中，資本市場通過觀察國航IPO活動的安排，已經認定發行人具有信息優勢，投資者就此知道了市場對國航股票的需求曲線。

但不同的投資者了解股票需求曲線的準確程度有所不同，投資者之間也存在信息不對稱。對此，Rock(1986)構建了一個經典模型：IPO的投資者包括不同的機構投資者和散戶，因為搜尋信息是有成本的，所以，大量的投資者因為不愿意支付成本而只擁有較少的信息。因此，投資者可以分為有信息的投資者和無信息的投資者。在本案例里，無信息的投資者主要是部分散戶投資者，他們不是非常清楚投資者的需求曲線，對所有IPO的股票都進行申購，這就是網上有近20倍申購倍數的原因。清楚了解投資者需求曲線的是大的機構投資者，他們在本案例里前后不一的表現值得思考。我們認為這樣的表現與目前的發行定價制度有關。

我國IPO定價分為控制市盈率定價和詢價制定價兩個階段。從2005年開始實行的詢價制定價與西方詢價制度幾乎相同，但所起作用完全不同。劉曉峰、李梅（2007）的研究認為：關鍵因素是承銷商是否擁有“配股權”。在IPO活動中，“配股”權利實際上是一種“懲罰”措施，通過這種“懲罰措施”的“威懾”作用，在重復博弈背景下，詢價對象將盡量披露自己的真實需求信息，從而提高定價在反映市場均衡價格方面的準確度，提高資源配置的效率。我國股票發行制度目前還不完善，對于IPO超額認購現象的處理，采用搖號方式，承銷商沒有配售權利，沒有“懲罰”詢價對象虛假報價的手段。多數情況下，詢價對象會采用“冷酷戰略”，故意壓低報價，然而，在特殊情況下，譬如根本沒有購買意愿的情況下，則可能采用“虛假熱情戰略”，這是造成本案例產生普蕾斯曼問題的一個原因。

根據國航8月3日公告，國航共計向67家證券投資基金管理公司、證券公司、財務公司、信托投資公司、保險公司和合格境外機構投資者(QFII)等詢價對象進行了初步詢價。從表3可以看出，只有10家給出的價格區間上限在2.8元以下，57家給出的價格區間上限在2.8元以上，甚至有16家機構給出的價格區間上限在3元以上。

表3 詢價對象給出的價格區間上限價格統計如下 (按投資者類別) 單位：家數

（續表）

但到了8月8日，國航公布的網下申購情況和定價結果公告顯示，國航僅收到36張申購表，申購總量為54 130萬股, 以2.8元（不含）以上申購的只有12 730萬股，超過3元的申購沒有。詳細申購情況見表4。

表4 36張申購表在不同價位的申購情況

對照表3和表4，巨大的反差只能說明，初步詢價期間出“高價”的機構并沒有按原來的出價申購股票。初步詢價與網下申購所發出的紊亂信號，以及有信息的投資者和無信息的投資者所發出的不盡相同的信號，嚴重影響了發行人對投資者需求曲線的判斷。通過媒體的報道可以觀察到，盡管發行人采取了一些措施，譬如縮減發行規模、大股東承諾在年底前以低于發行價格增持不超過6億股國航股票等等，但發行人和承銷商在定價、是否啟動網下向網上的撥回機制，以及對股票上市后股價短期走勢的判斷上所表現出來的忽左忽右，都顯示出困惑于投資者真實的需求。

六、可能的改進和啟示

本文首先應用IPO的理論和根據中國現實經濟環境來分析國航A股IPO的動機，各種理論和現實情況的解釋能力如表5。

表5 各種IPO理論和中國現實經濟環境的解釋能力

在應用有關IPO理論和根據中國現實經濟環境都不能或只能微弱地解釋國航A股IPO活動的情況下，資本市場出現了嚴重的“檸檬問題”：投資者認定發行人具有信息優勢，因此把當時市場情況下航空公司的普遍狀況作為對國航的基本認識。“檸檬問題”不僅低估了國航的價值，而且在不完善的發行定價制度下，還造成發行人無法正確判斷投資者的需求曲線。

信息不對稱是整個問題的關鍵。增強透明度、減少發出錯誤信號的可能性，是未來的改進方向，市場參與各方都有改進空間：

·作為發行人來說，即使發行股票的時間窗口難以自主選擇，也可以采取公布未經審計的中期財務報告，或者發布全年盈利預測等措施；

·對于承銷商來說，可以建議發行人合理選擇發行窗口、加強市場推介工作、采用包銷的辦法把沒有發出去的股票全部買下來等；

·對于市場監管者來說，需要進一步完善發行制度，譬如增加網下詢價和申購對象的數量、適當縮短網下的鎖定期限、實現網下申購和網上發行同時進行、給予承銷商自主配售權等；

·對于投資者而言，加強行業研究力量，從紛繁復雜的噪音中捕捉到信息內涵非常重要。事實上嘉實基金就與其他機構投資者不同，不僅網下認購了1億股，而且動用近10億資金，在網上通過中簽認購了1 865萬股。隨著國航上市以后股價的飆升，嘉實基金獲利頗豐。

上述可能的改進探討，是基于發行人并沒有掌握某些獨特信息的假設。如果情況不是這樣，而是發行人知曉某些對投資者不利的信息（只不過這些信息后來并沒有導致不利事實的發生），而急于在市場尚不知道的情況下將股票發出，那么本案例則昭示：在中國資本市場的有效性逐漸增強的情況下，試圖利用信息不對稱性向投資者兜售“隱含信息”的股票是非常危險的行為：發行人的行為本身可能在不經意之間就會泄露“天機”，受損害的將是所有參與資本市場的利益相關者，也會包括發行人自己。

本文也存在一些不足：整體分析框架理性化，忽視了市場的各參與方是人性的組織，沒有考慮人的非理性、情商、心理契約、非正式組織等對決策的影響。實際上很多決策產生于行動之中，很多管理的問題是一個社會的互動溝通過程。如果能深入企業內部，通過訪談、查閱檔案等方式掌握一手的資料，一定比僅僅依靠公開信息的分析和論證更有意義。

總之，國航IPO是一個很值得研究的案例，透過該案例的剖析，有助于更好地了解發行人和投資者的行為，檢驗各種有關公司IPO的理論，揭示證券發行制度的不足，為證券市場的進一步完善提供有益的借鑒。

[1] 賈春新、劉力（2006），“首次公開發行：從理論到實證”，《管理世界》，2006年第7期。

[2] 劉曉峰、李梅（2007），“IPO詢價制在中美實施效果的比較和博弈分析”，《國際金融研究》，2007年第2期。

[3] 馬君潞、劉嘉（2005），“中國IPO價格發行機制實證研究”，《南開經濟研究》，2005年第6期。

[4] 王華、張程容（2004），“不對稱信息理論對IPO折價之迷的解析”，《財經問題研究》，2004年第11期。

[5] 楊松、王婧、王立彥（2007），《股東之間利益沖突研究》，北京大學出版社。

[6] 周宏（2006），“嘉實基金動用近十億申購 國航背后的機構魅影”，《中國證券報》2006年8月17日。

[7] Akerlof G., (1970) “The Market for ‘lemon’: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism” Quarterly Journal of Economics, (84): 488-500

[8] Ritter, J and Welch, I （2002） “A Review of IPO Activity, Pricing ,and Allocations”, presented at the 2002 Atlanta AFA meetings.

[9] Rock ,Kevin (1986), “Why new issues are underpriced ”,Journal of Financial Economics,15:187-212.