財(cái)務(wù)報(bào)表視角下投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

劉力榕

[摘 要]近年來，伴隨著地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，相對的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷提升，如何有效地規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，取得經(jīng)濟(jì)效益最大化，帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是目前地方政府熱切研究的一個(gè)課題。文章從財(cái)務(wù)報(bào)表入手，對地方政府的投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，通過修正相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征得出了相關(guān)結(jié)論，并提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)報(bào)表；地方政府；投融資平臺(tái)；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.04.232

1 簡析地方政府投融資平臺(tái)中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征

所謂的地方政府投融資平臺(tái)，一般指的是地方政府為了帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所成立的專門的投資公司。該投資公司主要通過財(cái)政方面的撥款、土地劃分、股權(quán)投資與專項(xiàng)資金注入等多種方式來組建。而隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各級(jí)地方政府也在不斷加大對地區(qū)建設(shè)的資金投入，在此期間地方平臺(tái)的投融資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項(xiàng)目建設(shè)承擔(dān)了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。相對于一般的生產(chǎn)型企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，作為地方政府投融資平臺(tái)的公司具有下列特征：

（1）地方政府投融資平臺(tái)公益性較強(qiáng)，無形資產(chǎn)存在比重相對較大，缺乏經(jīng)營性資產(chǎn)，普遍性地營利性弱，所投資項(xiàng)目無法作為主要收入來源，甚至部分公司要依靠政府的財(cái)政撥款來維持生存。投融資平臺(tái)的主要收入是依靠將待建項(xiàng)目進(jìn)行政府回收與土地整理后進(jìn)行掛拍所得資金，這種方式嚴(yán)重依賴于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一旦地方經(jīng)濟(jì)虧損，投融資平臺(tái)將承擔(dān)巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）由于基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項(xiàng)目建設(shè)周期較長，地方政府投融資平臺(tái)在資金大規(guī)模投入之后，所承擔(dān)的還本利息壓力也會(huì)更大。而為了緩解債務(wù)壓力，投融資平臺(tái)不得不通過信托公司與資產(chǎn)管理公司等高利息通道進(jìn)行融資，進(jìn)而陷入“以債還債”的尷尬處境當(dāng)中。這種債務(wù)償還模式多數(shù)都是以公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)去填補(bǔ)空缺，長期以往，投融資平臺(tái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷損耗，隨之出現(xiàn)的也就是巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）就地方政府投融資平臺(tái)而言，就算處于經(jīng)濟(jì)下行周期與穩(wěn)增長壓力不減的具體經(jīng)濟(jì)背景之下，其違約成本也并沒有絲毫減少，投融資平臺(tái)發(fā)生違約的事件概率仍舊較低，而這當(dāng)中的主要風(fēng)險(xiǎn)主要是由政府補(bǔ)貼的可持續(xù)性與再融資資格路徑的暢通性所影響。由于國家57號(hào)文件的PPP相關(guān)規(guī)定可確定未來受到地方財(cái)政收入增速下滑影響，政府有限支出額度重新配置已經(jīng)是必然的趨勢。所以，不同于之前，由于項(xiàng)目不同，投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)不一樣。

2 財(cái)務(wù)報(bào)表視角下地方投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在地方政府的投融資平臺(tái)的收入當(dāng)中，政府的財(cái)政補(bǔ)貼占據(jù)了主要比重，營業(yè)的收入份額相對較少，而政府補(bǔ)貼資金金額又十分有限。這種經(jīng)營模式下要從企業(yè)的財(cái)務(wù)信息中分析其中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要合理利用所出臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來進(jìn)行判斷：

（1）通過地方政府的投融資平臺(tái)的利潤表可以看到，平臺(tái)利潤中政府的補(bǔ)貼資金份額要明顯高于公司的主營業(yè)利潤份額。利潤表中明確表明，除營業(yè)收入外，政府的補(bǔ)貼收入已經(jīng)是其收入主體，且高于營業(yè)收入。其中公允價(jià)值的變動(dòng)可能記錄了其所有土地的相關(guān)價(jià)值的變化，這當(dāng)中的利潤差額設(shè)計(jì)的內(nèi)容則包含了政府財(cái)政補(bǔ)貼與公用事業(yè)損益。從地方政府投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，除去上述收入項(xiàng)目，大部分投融資平臺(tái)的利潤額基本為負(fù)，少數(shù)毛利潤為正的公司中，有50%的發(fā)行主體毛利潤依舊遠(yuǎn)低于凈利潤。這種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明了地方政府的投融資平臺(tái)發(fā)展嚴(yán)重依賴于政府的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼。

（2）通過財(cái)務(wù)報(bào)表中的負(fù)債表中可以明確看到投融資平臺(tái)的高杠桿率以及流動(dòng)資產(chǎn)存貨比例相對較高。其中杠桿率高主要是由于投融資平臺(tái)的公益性較強(qiáng)，投入高收益少，所以不能說明公司的資產(chǎn)質(zhì)量不過關(guān)。而流動(dòng)資產(chǎn)存貨率高則是由于政府進(jìn)行項(xiàng)目代建的時(shí)候，在項(xiàng)目竣工，拿到政府的收購款項(xiàng)之前，項(xiàng)目竣工部分通常歸入到存貨項(xiàng)目中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所以說在地方政府的投融資平臺(tái)種流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模相對較大，但是這種流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他生產(chǎn)型企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)。

（3）通過財(cái)務(wù)報(bào)表種的現(xiàn)金流量表來看，地方政府的投融資平臺(tái)在經(jīng)營現(xiàn)金流過程當(dāng)中普遍債務(wù)償還能力低下。這時(shí)在地方政府的投融資平臺(tái)中所投資的項(xiàng)目通常都是公益性項(xiàng)目，而公益性項(xiàng)目大多投入資金規(guī)模大，項(xiàng)目周期長，且收益能力弱，甚至部分沒有收益，這導(dǎo)致投融資平臺(tái)中的現(xiàn)金流量表直接呈現(xiàn)出正流出趨勢的現(xiàn)金流量表，并且這種流向的現(xiàn)金流量表需要源源不斷的資金投入來維持，這也導(dǎo)致公司需要不斷進(jìn)行籌資活動(dòng)來保證項(xiàng)目的正常開展。

總體來講，地方政府的投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表上的分析方式不能根據(jù)傳統(tǒng)的三大財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的分析方式來直接判斷其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要有效結(jié)合地方政府投融資平臺(tái)的特性來客觀地評(píng)價(jià)分析其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，再確切執(zhí)行相應(yīng)的決策來防范控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3 地方政府投融資平臺(tái)償債能力財(cái)務(wù)報(bào)表分析

綜上分析，地方政府投融資平臺(tái)具備著現(xiàn)金流呈負(fù)方向，主要依賴于政府財(cái)政補(bǔ)貼生存的運(yùn)營特點(diǎn)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表分析指標(biāo)中利潤表分析對于地方政府財(cái)政補(bǔ)貼干擾力度最為巨大，在判斷其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是必須有效除去政府資金方面的干擾，然后再去評(píng)估客觀的企業(yè)流動(dòng)性壓力。這里利潤表的修正指標(biāo)主要為企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金流與政府補(bǔ)貼現(xiàn)金流對于其債務(wù)償還能力的影響。具體而言分為三個(gè)指標(biāo)修正方向：

（1）息稅前利潤利息保障倍數(shù)修正指標(biāo)：所謂息稅前利潤指的是除去財(cái)政補(bǔ)貼之后的息稅前的利潤，只有客觀地將財(cái)政補(bǔ)貼所計(jì)算的償債能力去掉才能準(zhǔn)確地核算出企業(yè)真正的債務(wù)償還能力。通過2014年地方政府投融資稅前利潤利息保障倍數(shù)數(shù)據(jù)來看，倍數(shù)小于一的公司總共有14家，除去政府補(bǔ)貼之后的地方政府投融資平臺(tái)的稅前利潤覆蓋利息的能力呈現(xiàn)大幅度的下降，大部分的發(fā)行人修正保障倍數(shù)指標(biāo)都要低于一，這種現(xiàn)象直觀地表明了政府財(cái)政補(bǔ)貼對企業(yè)流動(dòng)性的巨大改善。

（2）現(xiàn)年財(cái)政補(bǔ)貼一年到期的長期債務(wù)修正指標(biāo)：作為以公益性項(xiàng)目開發(fā)為主體的地方政府投融資平臺(tái)，政府財(cái)政補(bǔ)貼是其流動(dòng)性的重要支柱，而公益性指標(biāo)相對較低的平臺(tái)，政府財(cái)政補(bǔ)貼則為平臺(tái)債務(wù)償還能力的有效保障。所以在判斷地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)償還能力時(shí)要準(zhǔn)確分析除營業(yè)額之外的收入占比情況之外還要考慮其財(cái)政收入對于債務(wù)的覆蓋比例。這一比例主要體現(xiàn)了現(xiàn)年政府財(cái)政補(bǔ)貼對于債務(wù)償還的覆蓋力與政府對于企業(yè)遇到流動(dòng)危機(jī)時(shí)所提供的支持力度。endprint

（3）速動(dòng)比率指標(biāo)修正：由于地方政府投融資平臺(tái)的主要投資方向是政府項(xiàng)目的代建，在項(xiàng)目竣工與拿到政府的收購資金之前，項(xiàng)目都是以存貨的形式計(jì)算到財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債表中，這種流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)能力低下，很容易造成流動(dòng)性資產(chǎn)核算不符合實(shí)際情況的現(xiàn)象，對此財(cái)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)當(dāng)更多地參考速動(dòng)比率，才能作出正確的判斷。

4 財(cái)務(wù)報(bào)表視角下投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的研究結(jié)論

通過對地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征與財(cái)務(wù)報(bào)表視角下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判斷及指標(biāo)修正可以明確得出：在地方政府投融資平臺(tái)的運(yùn)營過程中，平臺(tái)的修正稅前利潤利息保障倍數(shù)普遍低下，且公司的現(xiàn)金流主要依賴于政府財(cái)政支持，自身現(xiàn)金流創(chuàng)造能力低。投融資平臺(tái)的現(xiàn)年到期長期債務(wù)規(guī)模覆蓋率不高，政府財(cái)政補(bǔ)貼的改善效果也不明顯。投融資平臺(tái)的項(xiàng)目資金投入規(guī)模大周期長，盈利少，毛利普遍呈負(fù)，具備較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對此地方政府投融資平臺(tái)應(yīng)當(dāng)盡量優(yōu)化公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化各職能部門的管理職能提升管理水平，拓寬融資渠道，盡可能緩解資金壓力。具體來說，可以考慮發(fā)行提升空間大、成本較低的企業(yè)債券，引進(jìn)民間資本與外資等方式，也可以考慮成立基金業(yè)務(wù)，股票融資，發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)等多種渠道。同時(shí)還要加強(qiáng)對于平臺(tái)投資項(xiàng)目開展的監(jiān)管力度，合理運(yùn)用政策，完善投融資平臺(tái)的運(yùn)營結(jié)構(gòu)。

5 結(jié) 論

隨著地方經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，地方政府參與到項(xiàng)目投融資活動(dòng)越來越多，但由于公共設(shè)施建設(shè)與服務(wù)項(xiàng)目建設(shè)的投資規(guī)模較大，在投融資過程中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不可避免的，政府部門與投融資平臺(tái)公司相互之間應(yīng)當(dāng)共同協(xié)作，確保財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性與真實(shí)性，再根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行具體分析并采取相應(yīng)的改善措施，共同帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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