金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資
——基于行業(yè)異質(zhì)性視角的分析

以2012—2016年滬深兩市高技術(shù)企業(yè)為樣本，考察金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資存在非線性關(guān)系，當(dāng)融資約束程度很高時，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；金融深化可以緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動；相對于高技術(shù)制造業(yè)，我國高技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展所面臨的融資約束對于其研發(fā)投資活動的制約性更為顯著，且金融深化對其緩解作用也更明顯。

一、引 言

21世紀(jì)新科技革命迅猛發(fā)展，越來越多的發(fā)展中國家將強化科技創(chuàng)新作為國家戰(zhàn)略。世界銀行發(fā)布的1996—2015年中日韓英美德六大世界主要經(jīng)濟體研發(fā)經(jīng)費占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重數(shù)據(jù)顯示，雖然中國在過去近20年中研發(fā)經(jīng)費投入不斷提高，但與其他國家依然存在差距。按照《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，到2020年我國研發(fā)投入強度要達(dá)到2.5%。據(jù)統(tǒng)計，2016年企業(yè)對全社會研發(fā)經(jīng)費增長的貢獻(xiàn)為83.8%，而在R&D活動相對密集行業(yè)中，尤其以高技術(shù)制造業(yè)和知識密集型服務(wù)業(yè)作用最為突出，為我國經(jīng)濟實現(xiàn)提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型升級起到了重要的支撐和帶動作用。然而，企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金的持續(xù)性投入，研究表明，融資約束、金融歧視等因素嚴(yán)重制約著高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動。因此，如何緩解企業(yè)面臨的融資約束，提高其研發(fā)創(chuàng)新能力，成為學(xué)者關(guān)注的焦點。

Kaplan和Zingales認(rèn)為，融資約束是由于市場的不完備性（信息不對稱、代理成本等）導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在差異。大量研究證實，融資約束對于企業(yè)投資活動有著明顯的制約效果。［1］Harhoff認(rèn)為，由于研發(fā)活動的高風(fēng)險性以及累積性等特點，其收益亦存在極大的不確定性，因此其所受融資約束的制約作用相較其他投資活動更為嚴(yán)重。［2］Carpenter和Petersen提出，資本市場的不完美使得高科技企業(yè)面臨嚴(yán)重的外部融資約束。［3］盧馨等以多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)上市公司研發(fā)投資與融資約束程度有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。［4］還有部分學(xué)者考慮到地域、行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)的差異，探討了融資約束對企業(yè)R&D投資的制約問題。［5-6］然而，史小坤等利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)得出了相反的結(jié)論，其研究發(fā)現(xiàn)面臨高融資約束的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的強度高于低融資約束企業(yè)，并指出企業(yè)研發(fā)投資融資結(jié)構(gòu)不合理是影響我國科技創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入提升的本質(zhì)原因。［7］

關(guān)于金融深化與企業(yè)研發(fā)投資，Maskus等運用OECD中18個國家22個研發(fā)密集型制造工業(yè)檢驗國內(nèi)和國際金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)金融發(fā)展可以通過任何形式影響企業(yè)投資，而對于國際金融發(fā)展來說，只有對外直接投資影響顯著，由此可見一國金融發(fā)展對促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的重要性。［8］張冰等從金融功能視角分析金融產(chǎn)業(yè)集聚對企業(yè)研發(fā)投入增長的影響，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在政府資助較弱時關(guān)系更為顯著。［9］近年來，相關(guān)文獻(xiàn)研究認(rèn)為金融發(fā)展能通過緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，如解維敏和方紅星發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)的融資約束和研發(fā)投資行為具有積極影響，且對面臨較嚴(yán)重融資約束的小企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)，地方金融的推動作用更為顯著。［10］翟淑萍和顧群則證實金融發(fā)展有利于緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束問題，進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)效率，但金融中介發(fā)展作用顯著高于股票市場。［11］孫曉華等發(fā)現(xiàn)金融深化程度越高，企業(yè)研發(fā)投資對內(nèi)部資金的依賴程度越低。［12］王淑娟等指出金融創(chuàng)新和金融改革，均有利于通過提高企業(yè)研發(fā)累積投入來提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。［13］

從關(guān)于金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)來看，在實證檢驗過程中，現(xiàn)有研究普遍采用多元線性回歸模型，但考慮到上市企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的特殊性，同時基于企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)研發(fā)投資與融資約束之間的關(guān)系，非線性的可能性更大，因此本文試圖采用非線性模型來探索兩者之間的關(guān)系。同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)中基于行業(yè)異質(zhì)性視角分析金融深化對緩解企業(yè)研發(fā)投資面臨的融資約束問題的并不多見，雖然部分文獻(xiàn)提到了地域、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)等因素使得抑制作用和緩解功能存在差異，但很少涉及高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)的差異性研究。因此，本文重點考察高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束及其對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生的影響，深入探討金融深化是否能緩解高技術(shù)企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)其研發(fā)投資，并進(jìn)一步基于行業(yè)異質(zhì)性視角，對比分析上述影響在高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)之間的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)研發(fā)投資

在企業(yè)研發(fā)投資融資過程中，信息不對稱問題表現(xiàn)得尤為顯著。研發(fā)活動作為高技術(shù)企業(yè)的重要競爭手段，其產(chǎn)出具有無形性特點和保密特征。同時，研發(fā)活動受周期長、未來市場波動性大等條件限制，在技術(shù)和經(jīng)濟產(chǎn)出等方面具有很大的不確定性，使得潛在投資者對投資回報要求較高。同時，根據(jù)委托代理理論，因管理者為規(guī)避風(fēng)險，或擔(dān)心過多的研發(fā)投資會影響企業(yè)績效，投資不足等問題廣泛存在。在我國，融資約束已成為制約企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)鍵因素。

根據(jù)高技術(shù)企業(yè)在不同的生命周期階段呈現(xiàn)出的不同發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)在初創(chuàng)期營業(yè)收入普遍較低、投資風(fēng)險較大，此時所受融資約束程度往往較高，但企業(yè)為了提升競爭力又不得不需要大量的研發(fā)投入，所以其初期研發(fā)投資強度也較高。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，業(yè)務(wù)拓展，技術(shù)穩(wěn)定，高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束也在逐漸減弱，此時企業(yè)可支配的資金也更為充裕，管理層也更愿意把重心放在企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動中，因此，融資約束的緩解進(jìn)一步又能刺激研發(fā)投資強度的提高。

同時，由于高技術(shù)服務(wù)業(yè)相對于制造業(yè)在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面較弱，易被復(fù)制，知識和技術(shù)作為高技術(shù)服務(wù)業(yè)的重要資源，并不具備排他性，因此企業(yè)通常不會選擇披露其具體情況，投資者更難獲得相關(guān)的研發(fā)信息。并且，相對于制造業(yè)，高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新周期更長，且多為外包創(chuàng)新，產(chǎn)品更難轉(zhuǎn)化成受眾較廣的有形商品，難以儲存，擔(dān)保抵押價值無法衡量。因此，高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)活動的更高風(fēng)險和更難抵押致使其相對于制造業(yè)更難籌集資金。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：高技術(shù)企業(yè)面臨融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)非線性關(guān)系，在初創(chuàng)期融資約束程度很高時，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2：相對于高技術(shù)制造業(yè)，融資約束對高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)投資的抑制作用更強。

（二）金融深化與企業(yè)研發(fā)投資

Levine提出的金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融體系（包括金融中介和金融市場）發(fā)展可以通過儲蓄聚集、資源配置、公司治理優(yōu)化、風(fēng)險管理提高等功能來降低交易成本，進(jìn)而通過“資本積累”和“技術(shù)進(jìn)步”兩大路徑作用于經(jīng)濟增長。［14］金融深化與經(jīng)濟發(fā)展水平之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，完善的金融體系可以有效地分散投資風(fēng)險，進(jìn)而降低融資成本，提高融資效率。金融深化對企業(yè)研發(fā)投資作用可以表現(xiàn)為金融業(yè)能夠高效動員和配置社會資金，通過發(fā)展多種金融工具和股份劃分等方式來擴大大型投資項目的融資對象，為企業(yè)研發(fā)投資提供更多資金保證。

目前，高技術(shù)服務(wù)業(yè)仍處于迅速擴張階段，作為產(chǎn)業(yè)升級的體現(xiàn)，其在知識、技術(shù)及未來收益方面有著良好的市場預(yù)期，金融深化會使得作為優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)服務(wù)業(yè)優(yōu)先得到金融支持，從而更快發(fā)展。不同于技術(shù)推動型的高技術(shù)制造業(yè)主要依靠科技引領(lǐng)發(fā)展，知識和技術(shù)拉動型的高技術(shù)服務(wù)業(yè)更多地依靠引領(lǐng)消費者以獲得發(fā)展空間，而金融深化相對于技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)，更顯著地表現(xiàn)為刺激消費，進(jìn)而更好地加速高技術(shù)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。據(jù)此提出下列假設(shè)：

H3：金融深化水平與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：相對于高技術(shù)制造業(yè)，金融深化對高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用更強。

（三）金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系

Solomon提出金融發(fā)展不但能夠向高技術(shù)行業(yè)提供研發(fā)創(chuàng)新所需要的大規(guī)模資金，緩解企業(yè)的融資約束，而且可以激勵技術(shù)創(chuàng)新者進(jìn)行長期穩(wěn)定和持續(xù)化的研發(fā)創(chuàng)新活動。［15］Claessens和Laeven也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高的國家，依賴于外源資金的企業(yè)發(fā)展越快、數(shù)量越多，這說明金融發(fā)展能夠緩解融資約束。［16］金融深化緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的渠道，主要包括銀行業(yè)發(fā)展使得資金供給更充分，金融發(fā)達(dá)地區(qū)的金融中介收集處理信息成本降低從而提高資源配置效率，并節(jié)約了后期對企業(yè)管理層的監(jiān)督成本等。信息不對稱的降低緩解了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的外部融資約束，對其R&D活動產(chǎn)生積極的影響。［10］基于前述分析，本文提出假設(shè)：

H5：金融深化能夠通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，且這種緩解效果對于高技術(shù)服務(wù)業(yè)更為明顯。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文考慮到技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)內(nèi)部在組織運作方式、發(fā)展歷史和經(jīng)驗、產(chǎn)品形態(tài)等方面存在差異，分別對高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資狀況進(jìn)行分析比較。根據(jù)國家統(tǒng)計局對二者的分類規(guī)定，高技術(shù)服務(wù)業(yè)是采用高技術(shù)手段為社會提供服務(wù)活動的集合，而高技術(shù)制造業(yè)是國民經(jīng)濟行業(yè)中R&D投入強度（即R&D經(jīng)費支出占主營業(yè)務(wù)收入的比重）相對較高的制造業(yè)行業(yè)。結(jié)合新證監(jiān)會行業(yè)類別和同花順行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取上交所和深交所2012—2016年間68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)和222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。其中，68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)涉及信息服務(wù)、教育服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施服務(wù)等行業(yè)，222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)涉及醫(yī)藥生物、航空航天器及設(shè)備、電子及通信設(shè)備、國防軍工及有色金屬等行業(yè)，剔除ST公司、金融業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本，最終樣本為2012—2016年間290家企業(yè)的平行面板數(shù)據(jù)，共1450個樣本。公司數(shù)據(jù)及區(qū)域金融數(shù)據(jù)主要來自同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，以及《中國市場化指數(shù)（2016）》。

（二）變量定義

1.被解釋變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資的度量大多基于研發(fā)費用，如何宜慶等運用研發(fā)費用占營業(yè)收入的百分比作為研發(fā)投資強度指標(biāo)。［17］而由于部分企業(yè)會提前根據(jù)資產(chǎn)狀況作出研發(fā)預(yù)算，所以盧馨等運用研發(fā)費用除以期初總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)。［4］但鞠曉生等認(rèn)為，用無形資產(chǎn)的當(dāng)期增量來衡量企業(yè)研發(fā)投資強度，可以解決研發(fā)費用未完全包含企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入程度的問題。［18］

雖然各個指標(biāo)都有其合理性，但是多數(shù)學(xué)者認(rèn)可和普遍采用的研發(fā)投資強度指標(biāo)仍為研發(fā)費用/營業(yè)收入。2006年新版《企業(yè)會計準(zhǔn)則》實施后，上市公司在增設(shè)的“研發(fā)支出”科目附注中披露R&D支出信息，所以可以有效獲取上市企業(yè)研發(fā)費用數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過研發(fā)費用/企業(yè)銷售收入來獲取企業(yè)研發(fā)投資強度數(shù)據(jù)。

2.解釋變量。融資約束。早期學(xué)者在衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度時，會選用投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)，如Hall以美國制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流具有正相關(guān)性［19］，而也有學(xué)者如Harhoff認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流之間的相關(guān)性并不明顯［2］。近期關(guān)于融資約束程度的研究，已經(jīng)較少采用投資-現(xiàn)金流敏感性或現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)。

多數(shù)學(xué)者考慮到單變量指標(biāo)度量融資約束程度偏誤的可能性比較大，普遍選擇構(gòu)建多變量衡量指標(biāo)。2010年Hadlock、Pierce找出最能反映企業(yè)融資約束特征的解釋變量——企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)的成立年限(Age)，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的SA指數(shù)。［20］國內(nèi)學(xué)者普遍比較認(rèn)可構(gòu)造綜合融資約束指數(shù)的方法，魏鋒和劉星在借鑒Cleary的方法的基礎(chǔ)上，以5個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)造了一個綜合指數(shù)［21］，劉勝強等使用二元Logit回歸模型進(jìn)行這一指標(biāo)的度量［5］。但是，與綜合性指標(biāo)相比，SA指數(shù)可以有效規(guī)避指數(shù)構(gòu)建過程中的內(nèi)生性問題，雖然國外學(xué)者所采用的衡量方法不一定適用于我國企業(yè)，但不少學(xué)者，如鞠曉生、史小坤等通過采用SA指數(shù)得到了可靠的研究結(jié)果證明其可行性。［7］［18］因此，本文僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個外生性較強的變量，通過Hadlock、Pierce［20］提出的等式（SA=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.04×AGE）構(gòu)建了融資約束指數(shù)，企業(yè)規(guī)模用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。SA指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)所受融資約束程度越低。

金融深化。國內(nèi)大多學(xué)者在衡量地區(qū)金融發(fā)展水平時采用了樊綱和王小魯編著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》中各省金融市場化指數(shù)作為金融發(fā)展指標(biāo)，考慮到該指數(shù)未涉及可供企業(yè)籌集資金的金融資產(chǎn)總量，且報告數(shù)據(jù)并未更新到2016年，本文更傾向于選擇Goldsmith提出的金融相關(guān)比率指標(biāo)，采用孫曉華等［12］提出的用地區(qū)金融機構(gòu)貸款余額與地區(qū)GDP生產(chǎn)總值之比來衡量各省金融深化程度，并參考《中國市場化指數(shù)（2016）》剔除異常數(shù)據(jù)。

3.控制變量。資本密集度用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與員工人數(shù)的比值表示，相較于勞動密集型企業(yè)，資本密集型企業(yè)有更強的動機通過研發(fā)投入來提高資本回報。資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)債務(wù)融資水平的重要指標(biāo)，資產(chǎn)與負(fù)債比值所呈現(xiàn)的負(fù)債水平是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的重要影響因素。凈資產(chǎn)收益率用企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比值來表示，是衡量企業(yè)使用內(nèi)部資本效率的重要指標(biāo)。我國證券市場存在很多與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)的行政規(guī)定，上市公司能否為企業(yè)研發(fā)投資籌集到資金與凈資產(chǎn)收益率密切相關(guān)行業(yè)類別。行業(yè)類別用虛擬變量表示，如果是高技術(shù)制造業(yè)取1，高技術(shù)服務(wù)業(yè)則取0。各變量的具體定義及表示符號如表1所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)和相關(guān)變量分析，為檢驗融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間的非線性關(guān)系，本文在線性模型的基礎(chǔ)上引入融資約束變量的二次項，構(gòu)建模型（1）：

其中，β0為常數(shù)項，βi（i=1,2,3……）為待估計變量的系數(shù)，fcsq為融資約束指數(shù)的平方，εit為殘值，后同。

為驗證行業(yè)異質(zhì)性對融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的影響，在線性模型的基礎(chǔ)上，引入融資約束指數(shù)與行業(yè)類別的交乘項，構(gòu)建模型（2）如下：

同樣地，為檢驗金融深化對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的線性影響以及是否存在行業(yè)異質(zhì)性，構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

為了進(jìn)一步研究金融深化所起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證金融深化、融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資三者之間的關(guān)系，引入金融深化與融資約束指數(shù)的交乘項，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行行業(yè)異質(zhì)性分析，構(gòu)建模型（5）和模型（6）如下：

四、實證及結(jié)果分析

（一）變量描述性分析

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

通過表2描述性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是高技術(shù)服務(wù)業(yè)還是制造業(yè)，企業(yè)研發(fā)費用占銷售收入的比重最高超過了70%，而最低甚至不足1%，這說明企業(yè)在研發(fā)投資方面有非常大的差距。同樣地，融資約束程度波動也比較大，尤其是高技術(shù)制造業(yè)，樣本企業(yè)在規(guī)模和年齡上差距很大。控制變量方面，從均值上來看高技術(shù)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)報酬率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差距不大，有利于進(jìn)行行業(yè)異質(zhì)性分析。

（二）變量相關(guān)性分析

采用皮爾遜（Pearson）法進(jìn)行數(shù)據(jù)間的相關(guān)性統(tǒng)計，由分析結(jié)果表3可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)相關(guān)系數(shù)（除交乘項）均處于0.3以下，且多數(shù)不足0.1，說明各變量之間的相關(guān)性很弱，回歸方程基本不存在多重共線性問題。融資約束指數(shù)與研發(fā)強度在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，初步印證了高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資存在融資約束問題。同樣地，金融深化指數(shù)與企業(yè)研發(fā)投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，說明金融深化有助于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，而金融深化和融資約束的交互項與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，并沒有為金融深化可以通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資提供初步證據(jù)，需要通過多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。

表3 變量間相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

基于上述分析，對模型（1）到（6）進(jìn)行全樣本回歸，結(jié)果如表4所示。

表4 金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的回歸結(jié)果

1.融資約束對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的影響。從表4模型（1）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，融資約束指數(shù)的一次項系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，而二次項系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明融資約束指數(shù)與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入之間是一種“正U”型的關(guān)系。在融資約束指數(shù)很低的時候，也即高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束較強時，融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，而在融資約束指數(shù)逐漸升高直至超過某個臨界值后，也意味著面臨的融資約束下降到一定程度時，融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資又呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時融資約束程度的下降會刺激高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的增加。結(jié)合生命周期理論可知，實證結(jié)果也正好印證了假設(shè)1。初創(chuàng)期企業(yè)融資約束較強時，勢必會通過加大研發(fā)創(chuàng)新力度來增加自身實力，不斷走出財務(wù)困境。隨著企業(yè)規(guī)模擴大和經(jīng)營時間延展，企業(yè)逐漸從快速成長期進(jìn)入成熟期，融資約束程度相對較低，此時企業(yè)變得更有“家底”，為了避免被競爭對手趕超，也更有動力通過研發(fā)創(chuàng)新來鞏固自己的市場地位，實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

基于行業(yè)異質(zhì)性視角，模型（2）中融資約束指數(shù)與行業(yè)類別的交互項（fc*ind）系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明在相同的融資約束下，高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)投資大于高技術(shù)制造業(yè)，也即融資約束對高技術(shù)服務(wù)業(yè)的影響更為強烈。這可能與服務(wù)業(yè)企業(yè)輕資產(chǎn)有關(guān)，缺少高價值的有形資產(chǎn)作為抵押使得服務(wù)業(yè)企業(yè)在外部融資方面面臨更大的阻礙。從服務(wù)業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷程來看，多數(shù)企業(yè)成立時間較短、業(yè)務(wù)范圍較窄且綜合實力不強，對基本依靠研發(fā)人員的高技術(shù)服務(wù)業(yè)來說，其研發(fā)成果難以預(yù)估和量化致使投資者將其投資風(fēng)險指數(shù)提高，進(jìn)而增加融資成本和難度。因此，假設(shè)2得到證實。

2.金融深化對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的影響。從表4模型（3）的回歸結(jié)果來看，金融深化的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明金融深化與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種顯著正相關(guān)關(guān)系，金融深化會促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。而模型（4）中金融深化與行業(yè)類別的交互項（fd*ind）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融深化水平的提高對高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)投資促進(jìn)作用更加明顯，這可能是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的結(jié)果，作為新興產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)服務(wù)業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢良好，在金融水平越高的地區(qū)，對于優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的金融扶持力度越明顯。因此，假設(shè)3和假設(shè)4得到證實。

3.金融深化、融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資。模型（5）中加入了融資約束指數(shù)與金融深化的交互項，回歸結(jié)果顯示融資約束指數(shù)與金融深化的回歸系數(shù)均為正數(shù)，而融資約束指數(shù)與金融深化的交互項（fc*fd）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融深化程度的提高能夠降低融資約束對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用，也即金融深化可以緩解融資約束對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的約束。而模型（6）中融資約束指數(shù)、金融深化與行業(yè)類別的交互項（fc*fd*ind）的回歸系數(shù)顯著為正，與融資約束指數(shù)和金融深化二者交互項（fc*fd）的回歸系數(shù)符號正好相反，說明對高技術(shù)服務(wù)業(yè)而言，金融深化降低融資約束對研發(fā)投資抑制作用的效果得到了放大。換言之，金融深化通過緩解融資約束以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的作用在高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)更強，從而驗證了假設(shè)5。

另外，在六個模型中，本研究所選取的控制變量資本密集度、凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)研發(fā)投資強度顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)研發(fā)投資強度顯著正相關(guān)。這說明資本密集度越高、凈資產(chǎn)收益率越高的高技術(shù)企業(yè)，反而沒有那么強的動機通過高風(fēng)險的研發(fā)投資來提高資本回報，而資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)負(fù)債情況，負(fù)債水平越高的高技術(shù)企業(yè)更傾向增加其研發(fā)投資強度。

五、結(jié)論與建議

本文以上交所和深交所2012—2016年間68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)和222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，圍繞金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資展開回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)一種非線性關(guān)系，在企業(yè)初創(chuàng)期所面臨的融資約束非常強時，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時，金融深化可以通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動?；谛袠I(yè)異質(zhì)性視角，相對于高技術(shù)制造業(yè)，我國高技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展歷史較短、綜合實力不強，融資難度相對更大，融資約束對其研發(fā)投資活動的制約性更為顯著，但是另一方面金融深化對其緩解作用也更為明顯。基于以上結(jié)論，本文提出如下建議。

第一，要深化金融體制改革，重視金融創(chuàng)新，推進(jìn)多元化金融體系的建設(shè)，為高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資拓寬融資渠道。通過區(qū)域性金融服務(wù)平臺的建設(shè)，為高技術(shù)企業(yè)研發(fā)營造良好的金融生態(tài)環(huán)境；對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在有形抵押、風(fēng)險評估等信貸要求上的阻礙問題，金融機構(gòu)應(yīng)該加快金融模式創(chuàng)新步伐，加大對無形資產(chǎn)或有收益等資產(chǎn)的利用程度，促進(jìn)金融服務(wù)方式更加靈活、更加全面。同時，要結(jié)合我國行業(yè)發(fā)展特點，在行業(yè)異質(zhì)性基礎(chǔ)上分析金融需求的差異性，加快推行差別化信貸政策，更有指向性地推廣各類信貸產(chǎn)品和金融服務(wù)。

第二，高技術(shù)企業(yè)自身也應(yīng)強化競爭意識，提高創(chuàng)新能力。應(yīng)該時刻關(guān)注并充分利用相關(guān)政策拓寬融資渠道，在重視人才培養(yǎng)和技術(shù)研發(fā)的同時，積極與科技含量高的大型企業(yè)、高校及科研院所開展合作，提升自身研發(fā)創(chuàng)新能力。也可通過產(chǎn)融結(jié)合等形式實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互滲透，通過組建或參股財務(wù)公司加強對資產(chǎn)的管理，以降低融資成本和融資風(fēng)險，最終提升資金使用效率。