次貸危機對我國房地產資產證券化風險監管的啟示

黃丹丹

【摘 要】 美國次貸危機為我國房地產資產證券化進程提供了寶貴的借鑒經驗。本文從次貸危機的經驗教訓出發，分析了我國房地產資產證券化進程中面臨的風險問題，并提出相關風險防范的建議。

【關鍵詞】 次貸危機 房地產 證券化 風險監管 啟示

一、次貸危機的經驗教訓

（一）資產證券化發展進程

資產證券化首次出現于20世紀70年代，當時美國銀行為了提高資產流動性，降低長期貸款的利率風險。一直到70年代末，資產證券化的功能逐漸有所轉變，主要原因在于儲貸危機的爆發，使得資產證券化主要作用于規避資本充足率的監管要求，同時也為了進一步優化資產負債結構而存在。基于此，美國聯邦政府也開始考慮對金融機構自有資本率進行限制。而后，原先以住房抵押貸款作為基礎資產的模式，也發生了改變，逐漸拓展到其他金融資產，由此，資產支持證券也開始出現了。一直到20世紀90年代，美國的金融市場不斷創新發展，逐步推動資產證券化的改革變化，甚至導致其違背了最初的設立目的，而將套利作為運行目的。相對寬松的資產管理、住房抵押貸款、會計準則等為美國金融市場及房地產市場帶來了一定的發展，伴隨產生的問題也不少。隨著問題的積累，次貸危機終于在2008年正式爆發，從房地產市場開始，向其他市場逐步蔓延，對美國各大市場造成了巨大的打擊和傷害，對美國的國際市場地位也形成了一定的影響。

（二）資產證券化的特點、作用及風險所在

資產證券化能夠規避監管。在美國，雖然對銀行實行非常嚴格的監管措施及監管要求，但是監管者的權力并不是任意的，同樣有嚴格的法律限制。監管者必須在法律授權的范圍內實行監管行為，同時還應接受相應的司法審查，才是合法的監管行為。而美國銀行通過資產證券化的方式，將表內貸款業務出表，轉為表外收入流。這種方式不僅能規避監管者的監管，還能獲取一定收益，是目前顯著的特點之一。

資產證券化的重要特點還在于以資產債務的信用為基礎。資產支持證券市場的支撐離不開借款人的信用，是市場的重要物質基礎。實際上，市場利益主體的最終收益與借款人的償債能力、償債情況等內容息息相關，借款人是否履約，對利益主體來說，至關重要。在美國，次貸市場對借款人進行嚴格了義務要求，義務條款極為苛刻，同時借款利息的約定必須遠高于優級市場，對于相關費用的收費，例如經紀費等，都相對較高。

資產證券化的最初目的在于轉移風險，從實踐結果來看，雖然能夠在一定程度上轉移個體風險，但是系統性風險問題仍然存在，難以消除。此外，債券通過一定的組合方式，將資產風險進行分散，擔保機制將發行人風險轉移，信用增級使得投資人風險有所降低。雖然通過合同對權利義務進行約定，涉及關系架構，但是資產證券化中，每一個主體的風險均未得到消除，風險雖然有點降低，但是累積形成的系統性風險，將導致整個金融市場遭受打擊。

資產證券化產品結構設計相對復雜，再加上信息不對稱的問題，導致風險不斷積累。許多機構投資者未對證券化產品進行深入了解，僅靠產品的信用評級來決定是否投資，導致投資決策不夠合理，部分投資者甚至對信用評級高的產品進行非理性的依賴、追求，而評級機構也在利益的誘惑之下，難以對產品做出客觀的信用定位及評級，由此導致面臨的風險不斷加大。

（三）資產證券化對次貸危機的影響

在寬松的貨幣政策下，美國房地產市場迅速發展。瘋狂上漲的房產價格使得銀行在放貸時放松條件及限制，擴大抵押貸款規模，面向更多的受眾，低收入階層也逐漸進入貸款市場，成為目標客戶，由此形成了次級貸款，并且由于低收入人群的信用條件較差，導致次級貸款面臨較大的風險。

資產證券化是次貸危機發生及傳播的重要原因及手段。美國次貸危機發生于2008年，危機的形成及擴大都離不開資產證券化，資產證券化在其中提供了重要的媒介作用。美國銀行及金融機構在過于寬松、自由的市場環境下，過度創新金融業務及金融產品，在住房抵押貸款的基礎上，不斷積極地開發多種創新產品，形成較長的產品鏈，導致風險在整個金融體系中逐漸蔓延。

二、我國房地產資產證券化過程中需要關注的風險問題

（一）流動性風險

我們通常說的流動性風險，是指債券所有人因某些特殊情況、原因而無法在合理的價格將其手中的債券賣出而承受的風險。銀行、證券交易所和機構投資者是我國資產證券化產品的主要參與者，盡管資金源頭和主要參與者限定在一定范圍，但仍存在一些流動性風險。

（二）信用風險

信用風險主要來源于兩方面：（1）基礎資產的整體水平;（2）原始債權人按時履約與否。基礎資產池在組建過程中涉及的主體很多，除了發起人外，還包括承銷商、評級機構等等，因此，在基礎資產組建的各個環節中需要保持嚴格、謹慎的態度，從源頭上最大程度的降低道德風險和信用風險。

（三）利率風險

利率風險指的是，證券在經過資產證券化后，本質上還是屬于固定收益類債券。由于債券的價格無法脫離市場基準利率而獨自存在，因此，債券收益率會隨著其變動而發生變動，導致債券持有者的實際收益存在著一定波動風險。

（四）法律風險

法律風險主要來源于兩方面：（1）基礎資產法律風險，（2）交易結構法律風險。前者指的是，基礎資產本身因其在法律上不能滿足合法性、可讓語形等條件，導致其轉化無法實現，進而影響資產證券化的順利進行，因此，為了確保債券完成讓與，務必厘清基礎資產權利屬性，保證其通過合規審查。后者指的是基礎資產是否實現法律上的真實轉讓，是否實現基礎資產獨立于原始權益人的其它資產。

（五）政策風險

由于我國房地產市場受國家宏觀調控影響程度較大，相比于國外房地產市場自由度較低。政策風險指的是，當各項相關證券（比如土地供給政策、限價政策等）發生變動時帶來的投資風險——參與不動產政策證券化產品投資者難以把控房地產市場未來走勢。

三、我國房地產資產證券化發展進程中風險監管的若干建議

與美國市場截然不同的是，我國的資本市場存在的問題具體表現為：金融創新程度、力度嚴重不足，市場價格規律、金融管理效力、資產配置功能等受限于金融創新的不足，無法得到有效發揮。我國要走可持續發展的資產證券化的道路，必須在證券認識資產證券化的作用、意義和風險的基礎上，兼顧安全和效率并行。研究指出，證券化發展包含以下八大要素：（1）系統完整的法律法規體系;（2）明確的現金流、財務報表;（3）清晰的會計處理;（4）可信的信用風險評估方法;（5）完備的投資銀行業務;（6）良好的國債市場環境;（7）充滿活力的二級交易市場;（8）多樣的投資者類型。綜合我國房地產市場發展的實際情況，筆者提出房地產資產證券化進程中風險監管的以下建議：完善資產證券化法律法規體系;簡化產品設計，明確相關人員信息披露義務;要求發起人持有一定份額風險資本金，加強風險防范;充分利用證券交易所和相關行業協會的自律作用;完善金融監督監管體系。

（一）完善資產證券化法律法規體系

目前，我國有關資產證券化的法律法規體系尚存在許多不足，效力等級偏低。通過制定針對我國房地產金融市場特征、房地產資產證券化等專項法律法規，完善現有法律法規體系，可以有效協調各部門的職能。

（二）簡化產品設計，明確相關人員信息披露義務

必須從產品結構設計上進行簡化，明確并強化相關人員（證券發行人、資產管理者、保管人等）的信息披露義務，通過強制性手段要求將證券化產品信息進行完整披露。因為復雜得金融創新工具對信息披露提出了較高要求，因此務必簡化金融產品的結構設計，才能提高信息的公開、透明，確保投資者能夠掌握有效信息來全面評估其證券化產品的風險，從而做出科學決策。

（三）要求發起人持有一定份額風險資本金，加強風險防范

可以通過要求證券化發起人為其證券化產品持有一定份額的信用風險資本金來加強風險防范效果。同時，對風險識別能力的加強，可以通過充分認識房地產金融創新產品的流動性、盈利性和安全性，分類計提流動風險、市場風險、信用風險得以實現。

（四）充分利用證券交易所和相關行業協會的自律作用

證券交易所和相關行業協會可以彌補證券化過程中存在的行政監管缺失等不足。通過充分利用證券交易所和相關行業協會的自律作用，使其通過自身與市場密切關聯的優勢來引導市場往更好的方向發展，嚴控違法違規行為。

（五）完善金融監督監管體系

科學地市場參與者準入準則和良好的監督監管體系，可以使證券化產品的受眾范圍從機構投資者普及到個人投資者。同時，完善的金融監管監督體系，可以保護投資者的合法權益不受侵害，有助于金融創新和監督監管協調、健康發展。

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