BAT角力：用投資構筑“經濟護城河”

黃詠梅　于甜甜　張子華

BAT競爭的核心是自我創新能力，從這個角度看，BAT的格局可能會發生較大改變

愈演愈烈的BAT“投資大戰”

在資本助力下，BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）實現爆發式增長，紛紛通過直接投資和兼并收購等方式來構筑自己的市場壁壘和競爭優勢，直接造就了當下中國互聯網“三足鼎立”的格局。

1.BAT投資“三國殺”的源起。2010年是中國互聯網具有“分水嶺”意義的一年。

最先開始變化的是百度。2010年1月12日，谷歌宣布退出中國市場，拱手將占有份額高達35.6%、廣告年收入22.5億元的搜索市場讓給了百度，從此百度進入了“可以躺著賺錢”的狀態。

同年9月，馬云卻面臨了阿里創立以來的最大危機——與大股東雅虎矛盾激化。次年5月，馬云做了一個艱難的決定，在并未知會雅虎的情況下以3.3億元的價格將支付寶所有權轉移到了個人控股的內資公司。此后雅虎股權問題順利解決，阿里發展步人快車道。

2010年，3Q大戰令騰訊口碑跌到谷底。次年，痛定思痛的馬化騰決定開放，并以此為契機投資布局產業生態。

從2010年開始，互聯網發展再度進入快車道，App的更迭越來越快，很容易出現初期巨頭們看不懂、等看懂時已經有了足夠行業壁壘的新業態。社交邊界外會發生什么，BAT完全不可預計也不了解，在極度的不安全感下，荷包滿滿的BAT開始通過投資并購尋找同盟陣營和利益共同體，展開了資本助力下的“投資大戰”。

2.BAT的投資行為分析。我們借助CrunchBase的數據，分別從BAT的投資理念及風格、投資頻度和方式、投資領域與版圖三個方面來分析。

（1）投資理念及風格。從三家公司的投資和收購案例來看，其投資理念既有部分相似的邏輯，也有各自鮮明的個性與特色。

相似的邏輯主要體現在：凡是收購的公司，都與公司的未來戰略和既有業務有著高關聯度和融合度。比如百度收購渡鴉和xPerception是為了更好地讓人工智能技術落地，實現軟硬結合發展。而早前騰訊收購Supercell更能說明這一點。從三家公司投資的對象來看，不僅僅是與公司業務和戰略有著緊密關系，而且各家公司也在努力補足自己的短板以及押注未來的風口。

投資的個性和特色則主要體現在：百度很講究戰略性的概念與戰術性的分析相結合。從戰略上講，百度不只單純追逐概念、像撒胡椒粉一樣地投資，但也絕不會只為一個概念埋單，而是理性地進行戰術分析。而阿里則采用產業鏈投資的方式，在看中的領域進行系統性投資，將觸角伸至衣食住行、娛樂社交等日常生活的各個領域，以建立商業生態。騰訊對于并購標的的選擇，則是站在產業鏈戰略協同的角度，重在謀求控制權，并且日后并不打算進行財務退出，對于某些關鍵的并購標的，騰訊甚至可以承受收購之后的短期巨虧。

（2）投資頻度和方式。僅從投資數量這個維度來看，百度顯得最為保守。根據CrunchBase的公開數據，2014-2017年，百度投資的項目數量為37個，阿里為58個，騰訊則為161個（圖1）。

三巨頭在投資方式的選擇上，都采用了投資入股和并購并用的手段，并且三家都以直接投資方式為主（圖2）。

在投資輪次上，百度也更靠后。根據FellowData的數據，騰訊更偏早期，B輪之前的項目占比接近50%；阿里雖然有較大比重的中后期并購項目，但也在早期甚至天使階段有所涉獵；百度投資最為傳統，幾乎不投天使種子輪的項目。而在發展變化速度極快的互聯網業，較早輪次進入，更容易占據較大股份、獲得更大回報。

（3）投資領域與版圖。從投資領域看，盡管三家企業主線不同，但涉及領域都十分廣泛，以IT桔子的公開數據為例，百度的投資領域涉及金融、汽車交通、教育、企業服務、硬件、房產服務、文化娛樂、物流、醫療健康等；阿里涉及的領域有電子商務、文化娛樂、企業服務、金融、汽車交通、工具軟件、本地生活、物流、醫療健康、硬件、教育、旅游、社交網絡、體育運動和游戲等；騰訊涉及的領域有文化娛樂、汽車交通、金融、電子商務、企業服務、硬件和醫療健康等。其中，位居百度前三位的領域分別是金融、汽車交通和教育；位于阿里前三位的領域分別是電子商務、文化娛樂和企業服務；而位于騰訊前三位的投資領域分別為文化娛樂、汽車交通和金融。

3投資背后的動因與邏輯。（1）投資新業務，押寶新市場。BAT除了鞏固發展自己行業內的業務之外，都希望將觸角伸向國家鼓勵支持的朝陽行業，即便這個領域與BAT原先的業務完全不相關。比如阿里投資恒大以及文化中國等。

（2）查漏補短板，對抗競爭者。隨著移動互聯網時代的到來，BAT在互聯網領域各自都存在很多短板。比如阿里的移動出口端存在不足，而百度和騰訊的平臺流量則應該產生更多價值。在這種大背景下，為了在重要業務中能與其他兩家公司形成對抗，BAT需要通過投資或者并購來達到這一目的。

（3）攻擊對手腹地，削弱其競爭力。BAT也會主動出擊，通過投資或并購來阻擊競爭對手，實現“彎道超車”，特別是在一些重要的業務領域。前不久，阿里收購了UC來達到阻擊百度的目的。

（4）尋找平臺流量變現的出口。對于百度和騰訊來說，一個專注搜索領域，一個專注社交領域，它們都擁有大量的流量，但苦于無法真正使這些流量產生效益。而通過收購電商平臺，就能夠使利益最大化。比如騰訊投資大眾點評網和京東時，把微信的流量入口端作為一個非常重要的部分提及，微信端很快便成為了大眾點評和京東這兩大電商的入口。百度作為國內最大的搜索引擎廠商，擁有互聯網上最佳的流量入口，在投資和收購中，流量變現也是其主要訴求之一。

BAT投資的現有基礎和能力

作為企業經營活動的重要手段，投資并購具有很大的風險性、復雜性和不穩定性。因此，對投資并購賴以產生的基礎——企業本身進行全方位透視，不僅可以從整體上評估BAT三巨頭投資能力大小，還可以揭示投資并購風險水平，進而為理性科學的投資并購活動提供決策依據和參考。

總體來看，BAT基本形成了差異化的商業模式和各有千秋的管理風格及經營特色。三家企業財務狀況良好，投資并購活動風險總體上都處于可控范圍。

1.商業模式。在BAT的企業基因里面，百度是技術驅動、騰訊依賴產品驅動、阿里則是商業模式與平臺驅動。

總體上講，百度通過架構調整，構建連接不同商戶的新模式，圍繞手機百度和幾億用戶打造“手機百度+O2O”的一體化服務。目前百度連接人與服務環節中最弱的一項是支付，這一環節短期來看不好解決，但對于百度來說，如果能夠控制支付以外的其他所有環節就算成功。阿里連接人與服務的核心工具是支付寶，“支付寶+淘寶+天貓”依然是移動互聯網時代大多數用戶線上電商的第一選擇。在線下支付領域，阿里同樣有優勢，但也面臨微信支付的挑戰。騰訊強調社交屬性，主要通過微信連接民生、政務、交通以及與之相關聯的系列線下服務。馬化騰曾多次講過，騰訊的終極目標是連接一切。

盡管目前BAT各自構建了不同的商業模式，但未來高新技術的驅動力完全有可能帶來商業生態的顛覆和現有模式的全新改變。將互聯網生態融入傳統行業，圈地、圈用戶固然重要，但具備顛覆性意義的創新或者具備引領未來科技的新產品才是更重要的。

2.核心競爭力。互聯網企業的核心競爭力很大程度上來源于技術創新。按照彼得-蒂爾對創新的定義，創新分為兩種形式：一是水平進步，意思是照搬已取得成就的經驗，直接從1跨越到N；二是垂直進步，意思是形成探索性的道路，從0到1。

BAT中真正具備垂直進步創新能力的首推百度，近期百度已經向公眾展示了其兩大最具前景的人工智能平臺：Duer OS平臺和Apollo平臺。騰訊的創新能力介乎從0到1和從1到N之間，微信和QQ概念都源自國外，而騰訊可以把兩個即時通訊工具做成其他國家都沒有的商業模式，并取得巨大的商業成就，這方面確實有創造性。阿里乍一看似乎頗有中國特色，原創性很強，但很多只能稱之為跟隨型的從1到N的創新，也就是前面所說的水平進步。

3.企業價值。我們選取了總市值、市盈率和市凈率三項指標來考察BAT在資本市場上對投資者的吸引力。

從總市值看，阿里始終是三家企業中的“老大”，騰訊次之，百度第三，這種市值排位從2014-2016年始終沒有發生任何變化。從變動趨勢上看，唯有騰訊的市值三年來一直呈穩步上升態勢（圖3）。

從市盈率的變動趨勢看，阿里和百度在2015年都出現了較大程度的下降，只有騰訊的市盈率變化波動不大，甚至在2015年出現了與其他兩家公司不同的變動方向（圖4）。

從市凈率看，其變動趨勢幾乎和市盈率同出一轍，說明三家企業的凈資產基本都能達到正常盈利水平，企業經營正常（圖5）。

4.品牌影響。從品牌影響力看，阿里不僅在有形資產方面穩居霸主地位，在無形資產方面也奪得魁首，在廣大消費者心目中樹立了良好的口碑；騰訊的品牌影響力隨著資本市場近年來對其價值的逐步認可，正以較大幅度提升，大有趕超阿里的勢頭；百度的品牌影響力在三家企業中是最小的。

BAT未來發展戰略、風險預測

1.BAT未來發展方向及定位。從未來發展戰略及定位看，BAT都展示了參與國家戰略的決心。百度期望走出一條有中國特色的人工智能道路，成為人工智能領域的“領頭羊”；阿里希望承擔基礎設施功能，通過平臺收稅的模式，在商業流通領域發揮越來越大的作用；騰訊則希望從廣告和游戲等第三產業發展到社會設施領域，成為“數字經濟”的有力推動者。

2.影響未來發展的主要風險。對百度而言，其在人工智能和無人駕駛領域投入了大量人力、物力、財力，但推動該技術的關鍵因素是人才和數據。百度挖來了陸奇擔任集團總裁兼首席運營官，會將百度的人工智能推上一個新高度。但轉型重擔由陸奇承擔后，能否讓外界重塑對百度的信心，依然是一個疑問，畢竟一個人的到來，要想實現立竿見影的效果非常艱難，核心還是其商業應用落地。

此外，百度人工智能商業落地的大環境問題同樣備受質疑。2017年7月5日，李彥宏坐著無人駕駛汽車上五環進行路測，卻引發交管部門的介入，讓無人駕駛產業“前景”蒙上一層“黑色幽默”，政策破冰并非一朝一夕。

對騰訊而言，隨著騰訊游戲和云出海的步伐越來越快，其面臨的國內外競爭也越發激烈。根據艾媒咨詢的報告，手機游戲的增長拐點會在2017年到來。在國內，騰訊游戲的主要競爭對手是網易，網易游戲雖然目前僅有騰訊游戲約一半的營收規模，但其增長幅度超過騰訊游戲。而在國際拓展方面，除了來自傳統游戲廠商的競爭之外，新興互聯網巨頭也在不斷拓展其游戲戰略。

對阿里而言，其核心是電商，面臨的風險有入口的爭奪、京東的競爭以及馬云的決策失誤。馬云是這三家企業領導者里最不按常理出牌的，這意味著更多的創新和嘗試，同時也意味著風險。

另一方面，B2B出身的阿里對海量用戶交易數據、風控管理可謂駕輕就熟。從阿里小額貸款壞賬率僅為1%的績效水平來看，阿里利用多年積累下的用戶信息實現了大數據的完美轉型。

與其他企業相比，阿里在互聯網金融領域的思路和戰略最為清晰和超前，幾乎涵蓋全產業鏈。阿里也是擁有牌照最多的互聯網公司。不過隨著央行加大對互聯網金融的監管力度，阿里金融的發展也在一定程度上受到了影響，特別是最近支付寶接連遭到重創。因此，依靠“互聯網+金融”而成長起來的阿里金融，如果不能在線解決“你是誰”和“你要把錢放在哪里”的問題，那么所謂互聯網金融就一定會在中后端從線上走到線下，重新委身于傳統金融機構。

3.對未來競爭格局的總體判斷。綜上所述，我們對BAT未來發展做出以下基本判斷與預測：

第一，BAT已經控制了整個中國的互聯網江湖。百度的中文搜索在國內市場處于壟斷地位，并在O2O、互聯網金融等領域取得不俗成績；阿里則依照“缺什么買什么”的原則，緊緊圍繞交易核心，構筑全新的商業生態圈；騰訊則變成了游戲界的龐然大物。

第二，BAT業務版圖變得越來越龐雜，甚至出現了“去互聯網化”現象。特別是在金融領域，這種現象尤為明顯。

第三，未來5年，BAT的格局不會有太大變化。阿里將繼續在電商和金融領域稱霸；騰訊穩坐社交頭把交椅，但游戲可能有挑戰者（網易可能靠自身研發能力跟騰訊一爭雌雄），業務上可能從社交工具向金融服務等領域擴展；百度短期內因技術短板、人才輸送和培養不足以及商業環境不成熟等原因無法實現超越，但未來在人工智能領域很可能爆發，并且其行業布局是其他挑戰者（網易、京東、小米）所不能比的。

第四，BAT競爭的核心是自我創新能力。從這個意義上講，BAT的格局可能會發生較大改變。人工智能時代的到來對百度來說也許是翻盤的好機會，而騰訊憑借其“連接器”+“內容產業”的業務創新以及微信等社交工具，也極有可能在市值上實現對阿里的超越。