美國非常規貨幣政策與金融穩定

奈麗·梁

過去十年美國的非常規貨幣政策有助于促進金融穩定，而非破壞金融穩定

有人認為，2008年金融危機之后美聯儲制定和執行的一系列非常規貨幣政策對銀行造成了巨大損傷。現在我將從金融穩定的視角回應這一批判，因為一個健康的銀行系統能夠提供信貸支持經濟增長，同時減少系統性風險，這對社會正常發展是不可或缺的。

我主要想論述的有兩點：第一，通過刺激經濟增長，非常規貨幣政策有助于改善金融穩定，而非破壞金融穩定。第二，在長期低利率的環境下，銀行業務依然保持強勁，金融風險不高。但由于資產估值過高，隨著非常規貨幣政策的退出，金融風險會不斷上升。

這里需要對金融穩定做出明確的定義。一種常見的定義是，如果金融體系不會放大負面沖擊和溢出效應，則認為這個金融體系是穩定的。

這個定義突出了兩個因素的相互作用：負面沖擊和金融系統脆弱性，這個作用的基礎是把整個金融體系作為一個放大機制來看待。對重大弱點的一點點沖擊或是對微小弱點的重大沖擊都可能導致嚴重的金融風險。沖擊通常是不可預測和不可控制的，石油價格上漲、地緣政治局勢劇變、希臘債務危機等都是例證。這些沖擊一旦出現就會迅速影響經濟形勢，并影響短期經濟增長。如果這些沖擊擊中了金融體系的相應弱點，其影響可能更加嚴重、波及更廣、持續時間也更長。當銀行杠桿或期限錯配這類脆弱性更強時，可能導致的后果就是公司資產跳水拍賣、投資人跑路等諸多負外部性的行為。當雷曼兄弟甚至不能通過回購交易來平衡資產負債表時，雷曼兄弟就被放棄了。這種現象揭示了高杠桿交易商的脆弱性，最終導致資產價格大幅下滑。

宏觀審慎政策不會希望對資產價格走勢進行調整，而會希望減少負外部性。我對美國金融現狀的評估是，盡管使用了包括量化寬松政策和前瞻性指引等非常規貨幣政策措施，但金融風險并不高，金融體系脆弱性處于低至中等的水平。這一看法與美聯儲7月份貨幣政策報告和聯邦公開市場委員會會議所表達的觀點是一致的。首先，金融杠桿水平較低。銀行資本比率上升，其他金融機構似乎沒有大幅度加杠桿的意向。不良貸款和壓力測試的預期損失大幅下降，因為銀行快速處理了遺留資產。其次，銀行流動性充足，短期批發融資市場并沒有重大的經營風險，期限錯配的問題較小。

近年來，如圖1所示，美國的銀行凈資產收益率一直穩定在1%左右。凈息差處在歷史較低水平，但這些數字已經下降了數十年，而不僅僅是在非常規貨幣政策實施期間。由于通貨膨脹和通貨膨脹風險溢價收縮，收益率曲線變得不那么陡峭。在信貸方面，銀行貸款增長穩中有升，年均增長約6%。

從信貸增長的角度來看，圖2顯示了家庭部門和非金融企業部門的債務走勢。在左邊，家庭部門杠桿率（橙色）已經停止下降，非金融企業部門杠桿率（藍色）則一直在上升。右邊顯示了家庭部門和非金融企業部門杠桿率增速。非金融企業部門杠桿率快速上升，其中一些行業杠桿率大幅提高，脆弱性已經上升至中等水平。

最近幾個月引起關注的是資產價格持續上漲，美聯儲評估資產的壓力現在因歷史標準改變而提升。許多觀察人士，包括一些著名學者和政策制定者，一直批評美聯儲的非常規貨幣政策，因為這可能導致財政盈余，對促進支出和增長沒有幫助。

從圖3可以看到公司債券利差狹窄，垃圾債券收益率（紅色）接近歷史低點。此外，10年期國債收益率（黑色）仍然偏低，期限溢價非常低，目前低于零。這表明固定收益投資者的潛在損失可能高于預期，因為對任何沖擊的反應可能更加敏感。如果投資者杠桿過高或感到悲觀，跳水甩賣可能會帶來額外的長期影響。

綜上所述，我看到美國的金融體系更加穩健，信貸持續增多，但資產估值過高。對于過去十年的非常規貨幣政策是否損害金融穩定這個問題，我的回答是否定的。貨幣政策強化了銀行和借款人的地位，降低了金融風險。這些政策降低了利息支出，增加了抵押品價值，減輕了債務負擔，銀行資產負債表得以改善。當然，嚴格的金融監管和企業內部風險管理措施在其中也發揮了關鍵作用。

我認為有幾個因素可能會在未來幾個季度增加金融風險。由于提高風險資產價格依舊是貨幣政策目標之一，退出這些政策的風險會由于資產價格過高而被放大。雖然美聯儲正在努力讓政策變化更為平滑和無縫，但意想不到的沖擊依舊存在。此外，高資產價格和低波動性可能會導致投資者增加杠桿，導致期限和流動性錯配，而且這種錯配會更難被發現。在這種情況下，金融體系真實的脆弱性會比表面上更高。最后，大幅放松金融監管可能會危及金融部門穩定性。

總而言之，證據表明，過去10年的非常規貨幣政策有助于改善金融穩定狀況，提升銀行抵御風險的能力，而不是有損于銀行。