中國轉變投資驅動增長模式的前景

杜大偉

中國有可能避免金融危機的爆發，但一些政策工具所導致的扭曲將阻礙經濟的長期持續增長，下階段中國需要在國有企業、金融以及其他壟斷行業繼續推進改革

在2017年這個政治年，中國經濟數據大多表現良好，前三季度GDP增長同比溫和上升至6.9%，比2016年同期的6.7%提高0.2個百分點。

中國經濟增長方式與過去最大的不同，就是更加依賴國內消費而不是投資。在過去幾年，隨著全球金融危機后的投資熱潮消退，中國投資增幅開始放緩。

投資繁榮的結果是房地產（特別是在三四線城市）、重工業和地方政府基礎設施出現嚴重的產能過剩。在產能過剩、投資回報下降、新的投資機會減少的情況下，投資增速自然有所放緩。

另一方面，消費保持了良好增長。自2011年以來，消費一直是需求的主要來源。在過去幾個季度，消費提供了4.8個百分點的GDP增速。消費主要是以服務業為基礎的，因此這推動了服務業的擴張。相比于工業，服務業勞動密集型的特點更加鮮明，所以絕大多數創造就業的機會也會由服務業提供。勞動力市場供求關系依然緊張，工資在不斷上漲，進而刺激了消費的增長。

投資增速的持續放緩，引發了人們對中國投資驅動增長模式的擔憂。現在投資似乎已經穩定在了一個較低的水平。在過去幾個季度，投資提供了2.4個百分點的GDP增速。

總需求增長的另一個來源是凈出口。但是在過去一段時期內，由于中國貿易順差的下降，凈出口對GDP增速的貢獻為負。2017年一季度，凈出口對GDP增速的貢獻由負轉正。我們希望，這將不會成為中國貿易順差再次擴大的開端。因為這不利于全球經濟增長，并可能引發中關貿易關系緊張。

投資增速穩定在一個較低的水平并不意味著中國必然會化解金融體系不穩定的問題。在上一輪投資繁榮期，債務與GDP的比率出現了大幅上升，這個問題也引起了中國決策層的關注。

中國決策層認為債務問題是一個中期問題，不會對短期經濟造成危害。相應的應對政策就是讓杠桿率增速趨緩并趨穩。2017年前三季度，衡量總信貸融資的指標——社會融資總量，累計增長了15.67萬億元人民幣（超過2萬億美元），比2016年同期多2.21萬億元人民幣。2017年9月末的社會融資規模存量比2016年同期增長了13%。可見，雖然投資增速已經放緩，但形成投資所需要的資金卻越來越多。特別是私人投資下降，大量投資來源于政府基礎設施建設和國有企業擴張。

所以，中國總體杠桿率有可能會繼續上升，只是比過去的增速要低。當前，各國領導人都指望依靠各自國家不同的經濟特征來防范這種由杠桿率不斷攀升所導致的金融危機，包括主要向國有企業和地方政府提供貸款的國有銀行體系、可以限制居民在其他國家投資的有管制的資本賬戶、通過抵押貸款和土地控制對住房市場進行微觀管理等。

中國有可能避免金融危機的爆發，但這些政策工具所導致的扭曲將阻礙經濟的長期持續增長。

目前來看，中國經濟增長和金融穩定在這一政治年是沒有問題的。隨著中共十九大的順利閉幕，下階段中國領導人所面臨的核心問題在于，是否會對國有企業、金融以及其他壟斷行業進行大刀闊斧的改革，以降低金融風險，使經濟繼續保持較快增長。