朱民 美國股市面臨較大風險

2009年以后美國三大股指出現了非常強勁的上升，現在所有指標都超過了2007年危機以前的水平，納斯達克甚至創歷史達到了6000點的高位。美國股市正處在高位是沒有爭議的事實。當下美國股市如此強勁，接下來一定是波動的。

特朗普上臺以后，美國三大股指受去監管影響上升了20%，基礎設施概念讓股市上升20%，由于貿易保護政策，股市又上升20%。特朗普頻頻呼吁美國第一，保護貿易，要投基礎設施，要去監管，所以政策一出，美國的股市跟著變，這么看來，美國股市也是個政策市。

美國的資本市場已經進入高風險區域。評價風險最主要的指標是PE估值，數據顯示，美國股市過去30年的平均估值是18倍左右，但是2012下半年以來，估值遠遠高出了平均值。美國股市在高位，上升非常地迅猛。美國股市已經進入了高風險階段，美國的股市已經背離了長期的趨勢，也已經脫離了公司的盈利能力。

總之，美國股市在高位、高風險、高估值。

影響美國股市變化的因素

美國股市下一步如何變化？我認為還要看美國政府出臺的政策。第一是利率水平。股市與利率的走勢相反，利率水平對股市是反比作用。

美聯儲加息、英央行加息、歐央行的寬松貨幣政策開始減慢、日本央行的寬松開始減慢，全球的流動性都開始緊張，這是一個基本格局。利率水平是影響股市的第一大變動，特別是今天，美聯儲有了一個新的主席，這個新主席怎么改變利率、改變市場預期是一個很重要的因素。

二是流動性水平，這兩個作用都不可低估。美聯儲已經開始加息，而且只能繼續加息，不可能再減息了，利率只能往上走，全球的流動性的拐點已經到來。

關注美聯儲加息，不是關注它會加幾次，而是怎么加，加息能否和市場的預期相吻合。與此同時，更為重要的是美聯儲已經決定進行縮表——從4萬億美元逐漸縮到1.8萬億，回到2007年的水平。流動性會進一步緊張，美聯儲的政策是影響美國股市的第一大因素，而對這一點，我認為將來會有很大的不確定性。

影響美國股市的第二個因素是美元的匯率，美國匯率從2011、2012年逐漸上升，最近有所下跌，但還是維持在高位。為什么美元利率會影響美國股市？因為美國利率和新經濟國家的利差在縮小，資金會回流美國支持美國股市，因此美元利率走強會導致資金流向美國市場支撐美國股市。

上世紀80年代出現過相同的情況，利率走高美元走高，這個時候很多國家都出現了金融危機。為什么美元走強會導致危機？如果美元走強，那么企業的美元負債就必須用更多的錢來償付，一個國家如果依賴美國資金的流動性，那么資金撤出當地市場就會引起金融波動，進而產生危機，美元走強會引起全世界資本市場的波動和貨幣市場的波動，所以會對美國股市市場有大的影響。

第三個因素，是特朗普的稅改政策。

經合組織平均的公司稅1995年是32%，經過20年，到2015年已經下降到22%，加拿大的公司稅只有15%，美國的公司稅是35%，沒有變過，所以美國企業、美國政府、美國國會都強烈呼吁對公司稅進行改革和降稅。

里根稅改政策創造了兩個奇跡：美國六年的經濟增長，美國股市六年的強勁上升。顯然特朗普很愿意重復里根的故事。雖然特朗普將稅率由35%降到15%，降低到25%—28%就會產生刺激作用，這對美國是一個利好。

另外一個政策變量是美國的債務上限。美國政府對債務上限管理很嚴，如果政府的債務超限，需要請國會批準提高上限才可以繼續借錢融資，美國聯邦政府的債務是在不斷地上升，因而特朗普面臨債務上升的挑戰，他在3月之前必須解決債務上限問題。

美國股市波動對中國的影響

美國股市的波動對中國會產生什么影響呢？我認為，影響還是很大的。

第一，世界股市是高度關聯的，比如亞洲股市一個百分點的波動會引起拉美股市0.7個百分點的波動；

第二，由于全球債務在上升導致了流動性的緊張。

中國的非金融體系債務（政府和企業的債務）將近14萬億美元，居民債務也達到了4萬億美元。中國的GDP增長速度在逐漸往下走，債務水平在不斷上升，歷史上來看，我們有幾個很典型的案例，債務水平一旦過了200%的水平，就是高危險的。

上世紀90年代，日本的債務率達到了210%，因此90年代日本發生了20年的衰退。泰國在90年代，債務從80%增長到190%，引發亞洲金融危機。

美國次貸危機，債務率也是經過了十年走到了180%，導致全球金融危機。西班牙也是曾經在12年的時間上升到了230%，發生了西班牙危機。中國的債務水平現在是228%在世界上都是高的。這個因素非常值得關注。

但我不認為中國的債務會發生系統性危機，因為我們有很高的儲蓄，中國的儲蓄是46%，是世界平均儲蓄率的一倍以上，我們的央行和財政都有很大的政策空間，但是外部的沖擊和影響還是不可低估的。這是因為債務水平在高危，任何波動都可能會影響你。

我做了一些中美股市波動的關聯性研究，研究顯示關聯度達到了60%左右。在高度波動的關聯之中，其實沒有真實的資金流動，完全是從信息走向信心，從信心走向恐慌，從恐慌走向波動的過程。這是一個完全新的金融市場的傳導機制，我覺得理解這點特別重要。

美國股市毫無疑問處在高位、存在高風險，美國股市未來的增長曲線取決于美國幾大政策的變化：利率水平、稅改以及美元走勢和美國債務上限。

我們不能低估美國股市變動對中國金融市場可能產生的波動，因為全球金融市場是密切聯系在一起的，而且客觀表明，中國金融市場和美國金融市場的波動關聯性是很強的。

最后還是要強調，我并不認為我們會發生系統性金融風險，但我們的金融風險是高的。所以在2017年的工作會議上，總書記提了八大金融風險，其中有一條就是外部金融風險。的確值得我們關注。endprint