文化與企業價值評估

■ 李小榮 李琛潔

自文化因素被引入經濟學領域以來，越來越多的研究聚焦于文化對經濟的影響，文化與金融學、文化與會計學等交叉研究不斷涌現。資產評估作為發現、評估價值的專業學科，應重視文化對價值，尤其是企業價值的影響。作者通過回顧財務和會計領域中文化相關的研究文獻，將文化引入到資產評估的研究中，拓展了資產評估的研究范圍，揭示文化影響企業價值評估的機理，并提供對企業價值評估的啟示。

一、引言

目前金融經濟學的研究正在進行一場文化革新（Zingales，2015）。自從文化因素被引入經濟學領域以來，文化會影響經濟主體的認知、互動和策略選擇這一觀點已經得到了大量文獻的支持。越來越多的研究將目光聚焦在文化對微觀經濟領域的影響上，譬如文化與金融學、文化與會計學等，其中，文化對微觀經濟個體——企業的影響尤為引人注目。文化會影響企業績效和企業風險偏好。不同企業由于歷史、地理、宗教、人文等各方面因素的綜合作用，形成了各自獨特的企業文化，并與地域文化、宗教文化、語言文化等形成合力，通過作用于企業創始人、管理者、員工、投資者、供應商、消費者等利益相關者，最終對企業經營管理、企業績效和風險產生影響。

從另一方面來看，文化因素作為一種非正式制度，區別于已被廣泛關注的薪酬激勵、晉升制度和監管制度等正式制度，它通過影響價值觀和道德規范等無形方式，潛移默化地引導微觀個體的行為和選擇，特別是在中國這樣一個法律制度的制定、執行并不完善的轉型和新興市場國家，非正式制度可能占據著更為重要的地位。理解中國企業的種種社會、經濟問題，如果僅局限于近代以來中國所接納、吸收和改良的種種正式制度，而忽略長達數千年的歷史中緩慢形成而影響深遠的非正式制度是不夠的(Allen et al．，2005；陳冬華等，2008、2013)。

資產評估作為發現、評估價值的專業學科，不應忽視文化對價值，尤其是企業價值的影響。然而，現有的文化相關研究并未運用到企業價值評估中，即使在某些前沿教科書中有提及，但是文化影響企業價值評估的機理并未清楚地揭露。本文通過回顧財務和會計領域中文化相關的研究文獻，提供對企業價值評估的啟示。本文研究貢獻體現在兩個方面：一是豐富資產評估的相關研究，既有資產評估領域的研究主要局限于本身學科的研究，本文將文化引入到資產評估的研究中，拓展了資產評估的研究范圍；二是拓展了文化的相關研究，文化在社會學中研究較多，近年來逐步擴展到經濟學、金融學和會計學的研究中，本文進一步探究文化對企業價值評估的影響，豐富了文化經濟后果方面的研究。當然，本文也具有完善資產評估方法、提高資產評估準確性的現實意義。

二、文化對企業價值的影響

文化對企業價值的影響可以說是最根本的，因為有時候特別是當企業面對未知和挑戰時，往往是文化影響企業的應對方式，文化的影響貫穿企業從建立到成長的整個過程。Graham等（2016）采訪和調查了北美1300多家企業后發現，超過90%的管理人員認為文化非常重要，提升企業文化可以增加企業價值。受訪管理者還認為文化會對企業決策和行為產生一系列廣泛的影響。約80%的管理者表示，他們基于NPV法所做出的財務上可行的決策會受到企業文化的影響。過半數的管理者表示，有效的企業文化是企業選擇承擔一定投資風險以達成企業目標的重要原因，并降低了企業進行盈余管理以迎合市場預期的傾向。

基于此，本文將文化對企業價值的影響分為兩個方面：收益和風險。即文化因素通過作用于企業的未來收益和風險，最終表現為對企業價值的影響。

（一）文化對企業收益的影響

經濟學家對企業間的業績差異給出了很多傳統觀點的解釋，最近研究提出，導致企業間的業績出現差異的最主要原因是那些無法觀測到的因素（Syverson，2011；Backus，2015)。文化可能就是這樣一個難以觀測到的解釋變量。

文化與社會規范可以通過創造企業員工的內在動力共同作用于企業業績（Akerlof，2015）。Schein（1985）認為文化可以幫助企業適應外部環境、整合企業內部的各要素進而提升企業業績。Kotter等（1992）的研究發現，那些既具有強勢文化，又能主動適應外部環境的企業經營業績是最好的。更進一步地，Sobrensen（2002）認為強勢文化可以減少企業經營業績的波動性。而文化差異會導致企業與員工、員工之間的文化沖突，兩種沖突水平過高會對企業績效產生負作用（閆放等，2013）。

1.文化與企業業績

不同類型的文化對企業績效的影響是不盡相同的。譬如，支持型、創新型、效率型和官僚型文化對企業財務與非財務績效均有顯著的積極作用（盧美月和張文賢，2006），張旭和武春友（2006）發現企業文化強度與績效之間存在顯著的正相關關系。何新明（2010）發現利益相關者導向與企業績效顯著正相關，但王啟亮（2010）的進一步研究表明，利益相關者導向并不會直接對企業績效產生正向影響，而必須通過企業文化的外部適應性和內部一致性來提升企業績效。此外，企業文化與內外部環境之間的一致性越好，企業的人力資源開發水平財務績效都會越好（張勉，2007），如Tsui等（2016）發現，高度融合型文化、中等融合型文化、市場導向型文化對于主觀感知的組織績效都存在顯著的正相關關系。

文化還可能影響企業業績的增長。Williamson（2000）和Boubakri、Saffar（2016）的研究都發現，文化會直接、間接地影響那些依賴外部融資發展的企業的業績增長。個人主義文化、男性主義文化和權力距離會影響企業克服財務約束的能力。直接影響渠道是通過影響管理者的期望和偏好進而影響他們分配稀缺資源的決策。例如，個人主義與外部融資企業業績增長正相關，因為個人主義價值觀（如競爭、成就、進步和認可）會增強企業突破財務約束實現增長的能力。間接渠道則是通過制度來影響企業業績增長。Boubakrihe和Saffar（2016）還發現個人主義文化、男性主義文化、不確定性規避文化以及權力距離這些文化維度都會影響公司突破財務困境限制的能力，尤其是在融資渠道受限的情況下，個人主義與企業業績增長的關系表現得更強。原因在于，個人主義文化更加強調個體目標、福利、創業和創新，這有利于企業突破財務約束，實現更高的增長。

2.多元文化與企業業績

單一文化類型會影響企業績效，但文化往往是多元的、交融的，文化差異也會對企業產生影響。當企業內的文化沖突阻礙企業績效發展時，便需要進行文化變革，通過變革企業原有文化，減少由多元文化差異帶來的負面效應。跨文化管理能夠克服多元文化條件下的異質文化沖突，促進不同文化之間的交流、適應和融合，從而促進企業績效的提高。因此在跨文化條件下，如果能夠克服任何異質文化的沖突，就可以獲取由多元文化所帶來的技術上、管理上的創新收益，并據以創造出企業獨特的文化，提升企業績效。

關于文化的多元性對企業業績的影響，從跨國企業的角度更加直觀。尹忠明（2013）的研究發現，文化的差異即文化距離對中國跨國企業績效存在直接影響，文化距離與企業財務績效負相關，與企業的非財務戰略績效的正相關。具體表現為當中國跨國企業剛剛進人海外市場時，當地文化與中國文化差異的存在使得短期內企業海外經營的學習成本、管理成本等都較高，即對企業的短期財務收益產生負向的影響；但隨著企業在海外經營時間的增加，一方面企業管理者對于文化差異的學習成本及管理摩擦遞減，另一方面對當地文化的不斷熟悉、消化及利用，使得文化距離給企業帶來的收益逐漸抵減成本進而顯現出來，即文化距離會對長期戰略績效產生正向的影響。

從跨境并購交易角度考慮，文化差異會影響成本和收益進而影響預期協同效應。并購雙方的文化距離會增加并購方的整合成本進而影響到并購成功幾率和協同效應的大小，文化距離與跨境并購數量和并購收益負相關（Ahern、Daminelli和Fracassi，2015）。Lim（2016）等也得出了一致的結論，文化差異不利于交易后的整合，會降低協同效應進而降低并購方的意愿收購價格。

此外，在考慮文化距離對企業業績的影響時，要關注文化距離可能具有的不對稱性（Shenkar，2001）。現有研究大多認為，給定收購雙方之后，文化距離對經濟結果的影響應該是對稱的，即A地企業并購另一文化下的B地企業和B地企業并購不同文化下的A地企業是沒有差別的。換句話說，以往關于跨境并購的研究都默認了這樣一個假設，A地企業并購B地企業與B地企業并購A地企業面臨的偏見和障礙是相同的。然而事實可能并非如此，文化的影響雖然是相互的，但效果卻不是對等的。Lim、Makhija和Shenkar（2016）的研究發現，目標溢價與并購雙方文化距離負相關，但是這種負相關關系只存在于美國企業并購其他國家企業，在其他國家并購美國企業時卻并不顯著。因此，文化距離與收購目標溢價之間的關系是不對稱的，即存在“對稱錯覺”，產生這一現象的原因是并購方對被并購方的文化熟悉度。因此，在考慮文化距離對并購績效的影響時，應當注意并購方對被并購方的文化熟悉度可能導致的不對稱性。

（二）文化對企業風險的影響

除了影響企業業績外，文化因素還可能通過影響制度環境的建設、組織制度的設計甚至管理者的處事方式來直接或間接地影響到企業風險。根據Licht等（2005）和Li等（2013）的研究，文化因素對企業風險選擇的影響途徑分為三個層面。在國家層面，文化會通過影響包括法律制度、制度環境、監管制度、市場發展等方面，來影響企業的風險選擇；在企業層面，文化通過影響企業的組織結構、薪酬制度等，進而作用于企業的風險選擇；在個人層面，文化會影響企業高管的風險偏好和對風險的承受程度，進而影響到企業的風險。

1.國家文化

行為金融學認為，國家的文化特征可能影響到企業風險。有研究發現，和諧主義文化、個人主義文化和不確定性規避文化這三種國家文化對企業的風險具有顯著的影響：和諧主義指數、不確定性規避程度與企業風險負相關，而個人主義指數與企業風險正相關（Li等，2013）。從不同國家之間的文化交流來看，文化特征對中外合資企業風險的影響體現得尤為明顯（趙龍凱，2014），出資國文化特征中的和諧主義和不確定性規避會顯著降低企業風險，而個人主義則顯著增加企業風險；出資國與中國的文化差異顯著降低合資企業風險，并且合資企業中的外資占股越高，出資國文化特征對企業風險的影響越強，文化差異對企業風險的影響也越強烈。

2.亞群體文化

雖然外國學者普遍將文化劃分為國家層面、企業層面與個人層面，但針對中國的實際情況，不少國內學者已經在國家文化的范疇之內進行細化，以國內企業為樣本數據，進行了一系列的地域文化、方言文化、宗教文化等亞群體文化的研究，實證檢驗了在中國內部不同區域的確存在顯著的文化差異。

（1）地域文化。中國不同省（區）人們的文化價值觀和決策偏好也存在不同（饒育蕾，2012）。游牧文化和農耕文化也對企業的風險有不同的影響，主要體現在對企業并購決策的影響存在系統性差異（張媛，2011、2014），受游牧文化影響的上市公司比農耕文化影響的上市公司具有更高的并購頻率；高管（董事長和總經理）受游牧文化影響的企業具有更加活躍的并購行為。此外，游牧文化影響下的企業在低風險的現金上投資較少，而是偏好風險性資產，表現為較少過度持有現金、大量投資無形資產、資本支出整體水平較高、過度投資嚴重。

（2）“老鄉”文化。在我國，由“老鄉”關系形成的裙帶關系比由校友關系、或以往同事關系形成的裙帶關系更重要（陸瑤等，2014）。CEO與董事間的“老鄉”關系對企業風險水平有顯著正影響，這種影響在非國有控股企業、東北地區企業中表現得更突出。存在較強“老鄉”關系的公司更傾向于出現積極的兼并行為，并且公司的綜合財務風險也更高。

（3）宗教文化。宗教傳統會影響信徒對待風險的態度（Miller和Hoffmann，1995），研究發現，宗教信徒往往有著較強的對未來不確定性的厭惡（Homans，1941）、更加的焦慮（Ahmad，1973），在濃厚的宗教環境下，公司可能更少地采用激進的會計政策，更穩健地進行投資。Hilary和Hui（2009）的研究也證明，宗教對公司的決策行為有顯著影響，宗教信仰程度與股票回報和資產回報率的標準差、投資、研發支出等負相關，而與資產回報率正相關。因此通過識別出公司規避風險的態度，投資者們愿意為宗教信仰程度較高地區的公司投資支付更高的價格。

3.領導者文化

個體的經濟偏好，尤其是對風險、不確定性和未來導向（耐心）的態度一部分上是由文化繼承而來的（Chen，2013；Becker、Dohmen、Enke和 Falk，2015）。一個企業的風險態度會在歷任領導者之間傳承，由上一任領導人傳遞給下一任領導人。那么這個選擇過程從哪里開始？與一般的社會文化不同，企業的歷史以及文化可以追溯到其創建伊始和創始人那里（Guiso等，2015a），創始人可能賦予企業初始的風險文化（Steen，2010）。

領導人的選擇是基于相似的風險偏好的，在這個選擇過程中，現任領導層基于自身風險和不確定性偏好選擇接班人，結果是擁有相似風險偏好的接任領導人繼承并沿襲了企業風險文化，因此領導人的風險和不確定性偏好在影響企業決策（Pan等，2016）的同時，還會在企業風險文化的形成和演化中得到保存，這表現在CEO及其他高管的風險偏好有很大的共性，并在歷任領導人之間呈現出連貫性。由創始人的風險偏好即企業的初始風險文化，可以預測到直至數十年后的企業風險文化，即使是創始人已經離開了企業。

因此，創始人的風險偏好是企業風險文化的重要決定因素，并通過企業領導者的選擇過程導致歷任領導人風險偏好出現長期一致性的現象。創始人的風險偏好即企業初始風險文化的不同，隨著時間的變化進而導致不同企業發展過程中企業決策如研發投資強度的差異。

三、文化對企業價值評估的影響

企業價值評估的主要技術路徑有收益法、市場法和資產基礎法，在運用具體方法進行企業價值評估時，文化的影響又體現在不同的方面。基于文化對評估方法影響相關性的大小，下文主要探討文化對收益法和市場法的影響。

（一）對收益法運用的影響

在運用收益法評估企業價值時，應當考慮文化因素對評估技術參數確定的影響。

1.收益參數的確定

由于不同類型的文化對企業績效的影響是不盡相同的，在運用收益法時要考慮到文化對確定收益參數的影響。根據現有研究結果，支持型、創新型、效率型和官僚型文化對企業財務與非財務績效均有顯著的積極作用，且文化強度和績效之間顯著正相關。利益相關者導向文化也與企業績效顯著正相關但并不會直接對企業績效產生正向影響，而必須通過企業文化的外部適應性和內部一致性來提升企業績效，因此，若企業處于支持型、創新型、效率型、官僚型及利益相關者導向型文化特征，并且文化強度較高、文化適應性較強，在確定收益這一參數時，應賦予其較高收益值。

文化還可能影響企業業績的增長，因此，在進行收益預測時要考慮文化對未來期間企業收益增長的潛在影響。現有研究已經發現對于那些依賴外部融資發展的企業，文化會直接、間接影響其業績增長。個人主義文化、男性主義文化、權力距離都會影響企業克服財務約束實現增長的能力，其中個人主義的影響最為顯著。這表明在個人主義文化中，對個人目標、創業創新的強調更有利于企業突破財務限制，進而實現更高的增長，因此應對其賦予相對更高的業績增長潛力。

此外，由于文化往往是多元的、交融的，文化差異也會影響企業業績。高度融合型文化、中等融合型文化、市場導向型文化對于主觀感知的企業績效都顯著正相關（Tsui等，2016）。但多元文化差異也可能帶來負面效應，文化沖突的存在會阻礙企業的發展，這種沖突程度還會受企業內部主文化與亞文化強度的影響，當企業文化即主文化表現強勢時會對企業的效率產生積極的作用，反之，主文化弱勢將會加劇沖突水平，不利于企業效率與業績的提升。跨文化管理能夠克服多元文化條件下的異質文化沖突，促進不同文化之間的交流、適應和融合，進而提升企業業績表現。

對跨國企業、跨文化企業這種典型的多元文化企業來說，其整體績效與文化差異即文化距離直接相關，具體表現為與企業財務績效負相關，與非財務戰略績效正相關。跨境并購交易也是如此，文化距離與跨境并購數量和并購收益負相關。因此在對跨國文化環境下的企業進行價值評估時，應當考慮到自身文化與當地本土文化之間的差異對企業業績的影響。具體來說，當中國跨國企業剛剛進人海外市場時，當地文化與中國文化差異的存在使得短期內企業海外經營的學習成本、管理成本等都較高，此階段的企業業績應處于較低水平；隨著企業在海外經營時間的增加，對文化差異的學習成本及管理摩擦遞減，對當地文化的不斷熟悉、消化及利用，文化多樣性的益處會顯現出來，應對此階段的企業業績給予較樂觀的估計。同樣地，在跨境并購交易評估中也要考慮到文化差異會影響成本和收益進而影響預期協同效應。并購雙方的文化距離會增加并購方的整合成本進而影響到并購成功幾率和協同效應的大小。

文化的影響雖然是相互的，但效果卻可能不是對等的。還要進一步考慮文化多元性的不對稱性影響，避免被文化對稱錯覺所蒙蔽，這是在理論研究和實務操作中被忽略的一點。以并購為例，A地企業并購另一文化下的B地企業和B地企業并購不同文化下的A地企業面臨的偏見和障礙可能是不同的，即文化距離與收購目標溢價之間的關系是不對稱的，即存在“對稱錯覺”，產生這一現象的原因是并購方對被并購方的文化熟悉度。因此，在考慮文化距離對并購績效的影響時，應當注意并購方對被并購方的文化熟悉度可能導致的不對稱性。

2.折現率參數的確定

不同的文化導致企業風險的差異，進而影響到企業價值評估中的一個重要參數——折現率的確定。

國家文化。由于和諧主義文化、不確定性規避文化與企業風險負相關，而個人主義文化與企業風險正相關，在運用收益法評估企業價值時，應根據國家文化特征對企業折現率進行相應調整。由于文化特征對中外合資企業風險的影響體現得尤為明顯，出資國文化特征中的和諧主義和不確定性規避應對應較低的企業風險和較小的折現率，而個人主義則對應較高的企業風險和較大的折現率，并且出資國與中國的文化差異越高、合資企業中的外資占股越高，出資國文化特征對企業風險的影響越強，文化差異對企業風險的影響也越強烈，對折現率的調整幅度也應該越大。

亞群體文化。就地域文化而言，受游牧文化影響的上市公司比農耕文化影響的上市公司具有更高的并購頻率；高管（董事長和總經理）受游牧文化影響的企業具有更加活躍的并購行為。此外，游牧文化影響下的企業在低風險的現金上投資較少，而是偏好風險性資產，表現為較少過度持有現金、大量投資無形資產、資本支出整體水平較高、過度投資嚴重。因此受游牧文化影響的企業應賦予其更高的折現率。就“老鄉”文化而言，由于CEO與董事間的“老鄉”關系對企業風險水平正相關，并且在非國有控股企業、東北地區企業中表現得更突出，因此當評估對象為存在較強“老鄉”關系的公司時，應賦予其較高的折現率。就宗教文化而言，由于宗教對公司的風險決策行為有顯著影響，宗教信徒往往有著較強的對未來不確定性的厭惡，如果評估對象處在濃厚的宗教環境下，公司可能更少地采用激進的會計政策，更穩健地進行投資，相應地，對其進行價值評估時應采用較小的折現率。

領導者文化。在評估企業風險時，只關注現有文化特征可能時不充分的。創始人的風險偏好是企業風險文化的重要決定因素，創始人的風險偏好即企業初始風險文化的不同，隨著時間的變化進而導致不同企業發展過程中企業決策如研發投資強度的差異。由創始人的風險偏好即企業的初始風險文化，可以預測到直至數十年后的企業風險文化。因此在評估企業風險時，有必要參考創始人的風險偏好對折現率進行相應調整。

（二）對市場法評估的影響

在運用市場法進行企業價值評估時，關鍵的一步是選擇可比公司，對可比公司的選擇及在此基礎上對可比公司相關指標的修正對最終企業價值評估結果具有決定性作用。基于此，在選取可比公司時，需要將文化的相似性納入考慮范疇，以減少因文化上的差異而導致的評估結果的偏差。

不同文化影響下，企業的收益大小、收益模式、風險水平可能是不同的，在選擇可比公司時，應將文化特征作為一個重要的選取參數依據，在考察行業、企業性質、企業規模、歷史財務業績等指標的同時，將文化這一更深層次的指標作為選取可比公司的重要參考依據之一，使得可比公司的選取更加合理、科學，提高運用市場法進行企業價值評估時評估結果的準確性。

四、結論和政策建議

文化對企業價值有著不可忽視的深遠影響，并且該影響在經濟領域中將會表現得愈加顯著和重要。在評估企業價值時，應當將文化因素納入考慮范圍，以求評估結果更全面、科學、準確。具體而言，運用收益法評估企業價值時，應當考慮文化因素對確定評估技術參數，即收益和折現率的影響；運用市場法時，應將文化相似性作為選擇可比公司的參數指標之一。

文化與經濟、金融密不可分，資產評估行業也不應忽視文化對行業的影響。行業協會應當重視文化的作用，制定相關評估準則、指南，從監管層角度將文化因素納入到對資產評估的影響中來；關注文化作用的學術研究者可以從理論研究、規范研究入手，逐漸深入到對文化量化與評估的研究，從定性到定量，更全面、深刻地揭示文化對評估的影響路徑、影響程度、表現結果等方面；評估專業機構和從業人員在執業過程中也要考慮文化的作用，將文化因素結合到具體方法運用中，提高評估結果的準確性和科學性。