上市公司重大資產重組否決原因
——標的資產持續盈利能力探討

■ 王軍輝 王海鵬 鄧士丹

2017年證監會并購重組委共召開了78次會議，審核173個項目，無條件通過的項目有97個，有條件通過的項目有64個，未通過的項目有12個。對未通過的12個項目，作者梳理了否決案例的審核意見，其中有6個項目是因為標的資產持續盈利能力披露不充分，具有不確定性被否決。作者對因持續盈利能力原因被否決案例進行研究，歸納持續盈利能力的關注要點，為執業提供借鑒。

一、2017年度重大資產重組否決案例概況

2017年度，上市公司重大資產重組否決案例并購重組委審核情況如下表。

為了便于了解否決案例概況，我們整理了6個案例的基本情況，具體如下表。

序號 項目名稱 會議 審核意見1 寧波熱電收購能源集團等股權項目2017年第6次會議標的資產的持續盈利能力存在不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第一款的第（一）項和第（四）項的規定。2 北部灣港置換欽州盛港等股權項目申請材料顯示，本次交易標的公司的資產權屬及持續盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定。3 浙江東日收購現代農貿城等項目2017年第23次會議2017年第23次會議本次交易標的資產未來盈利能力具有重大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定。4 恒力股份收購恒力投資等股權項目標的資產持續盈利能力的穩定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規定。本次發行股份購買資產與申請人前次重組上市的承諾不一致，不符合上市公司監管指引第4號的相關規定。5 海普瑞收購多普樂股權項目2017年第55次會議2017年第76次會議本次交易標的資產盈利能力存在較大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條規定。6 新宏泰收購天宜上佳股權項目2017年第77次會議標的資產生產經營用房被沒收及未辦理環評報批手續對標的資產持續經營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的規定。

續表

二、否決案例持續盈利能力問題分析

（一）寧波熱電收購能源集團等股權項目

1．【項目問題】申請材料顯示，本次交易標的資產及其子公司分別涉及熱電、新能源、發電、運輸、工業氣體等板塊約 20 家公司，其中大部分公司在報告期呈現業績下滑，部分公司報告期虧損，部分公司即將停產。同時，標的資產目前主要利潤來源之一為參股子公司國電北侖、大唐烏沙山的現金分紅，根據評估預測情況，上述兩家公司未來年度分紅金額將大幅銳減。

【審核意見】逐個補充披露標的資產及其子公司未來是否具備與主營業務相關的盈利能力，及盈利能力的穩定性與持續性，本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第五款、第四十三條第一款第一項的規定。

2．【項目問題】申請材料顯示，本次交易擬募集配套資金不超過77,307.03萬元，其中2億元擬投入四個分布式光伏發電項目，實施主體為標的資產子公司甬慈能源、寧電新能源、甬余新能源，上述公司報告期微利或持續虧損。

【審核意見】（1）結合實施主體裝機容量、發電量、上網電量、業務資質、項目規模、區域市場需求、國家政策變化、未來發展前景等，補充披露上述募投項目實施的可行性及必要性。（2）補充披露上述募投項目金額測算依據及合理性，與標的資產子公司經營規模是否匹配，是否符合行業標準。

3．【項目問題】申請材料顯示，本次交易完成后，上市公司將通過能源集團持有國電北侖10%的股權和大唐烏沙山10%的股權，其經營業績對能源集團的盈利情況有重大影響，但能源集團無法對兩家公司的經營產生較大影響；上述兩家公司的分紅政策將對上市公司的利潤產生較大影響，但上市公司對其分紅政策的影響力較小；本次交易標的資產包括能源集團下屬久豐熱電40%股權、萬華熱電35%股權、浙能鎮海燃氣熱電35%股權、國電象山風電35%股權、中海油工業氣體35%股權等。

【審核意見】（1）能源集團是否能對上述公司形成控制。（2）上述少數股權是否屬于“經營性資產”，本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第一款第（四）項的規定及我會其他相關規定。（3）國電北侖、大唐烏沙山分紅政策的調整程序，分紅對交易完成后上市公司的影響及應對措施。

4．【項目問題】申請材料顯示，標的資產受國家政策影響較大。【審核意見】請你公司結合電力體制改革、上網電價政策變化、光伏補貼政策變化等情況，補充披露國家政策變化對標的資產未來持續盈利、生產經營及評估值的影響，并提示相關風險。

5．【項目問題】申請材料顯示，能源集團對國電北侖、大唐烏沙山的持股比例分別為 10%、 10%。本次交易采用收益法評估作價。【審核意見】請補充披露能源集團對上述參股公司未形成控制權，本次交易采用收益法評估作價的合理性，被評估資產是否為經營性資產、產權是否明確，是否符合《資產評估準則》相關規定，上述情形對本次交易評估結果的影響，并舉例論證。

6．【項目問題】申請材料顯示，長豐熱電現有經營用地擬于 2017 年 9 月 30 日之前停產并于 2017 年12 月31 日騰空全部房屋及附屬物，本次交易長豐熱電采用收益法評估定價，且評估預測 2016 年、2017年凈利潤較 2015 年大幅下降。【審核意見】請結合長豐熱電即將停產情形及未來盈利狀況，補充披露本次交易采用收益法評估定價的合理性，是否符合《資產評估準則》相關規定，被評估資產是否具備持續盈利能力，上述情形對本次交易評估結果的影響，并舉例論證。

（二）北部灣港置換欽州盛港等股權項目

1.【項目問題】申請材料顯示：（1）本次交易完成后，由于標的資產中部分泊位仍處于在建狀態，業績尚未完全釋放，且募集資金投資項目產生預期收益需要一定時間，導致上市公司2016年1-7月的備考合并每股收益由0.2842元/股攤薄至0.2517元/股。（2）本次交易擬置入的資產采用資產基礎法評估，未設置業績承諾補償方案。（3）標的資產欽州盛港報告期內凈利潤分別為-383.94萬元、599.28萬元、-507.78萬元；北海港興主要資產處于在建狀態；防城勝港報告期內凈利潤分別為11,043.61萬元、10,928.38萬元、2,418.42萬元。

【審核意見】（1）補充披露若本次配套募集資金失敗，上市公司擬采取的補救措施。（2）量化分析配套募集資金失敗對標的資產在建泊位后續盈利能力的影響。（3）結合交易完成后每股收益攤薄情況、標的資產報告期內盈利情況、本次交易業績承諾情況，補充披露本次交易的必要性，并說明是否有利于保護中小投資者的權益。

2.【項目問題】申請材料顯示，北海港興擁有鐵山港西港區北暮作業區5#、6#泊位，上述泊位尚未投入運營，上述泊位后續建設總投資68,274.32萬元，擬使用配套募集資金金額為68,274.32萬元。目前該部分泊位水工工程已基本完工，后方堆場及道路等工程正在建設中，預計2022年將進入穩定生產期。

【審核意見】（1）以列表方式補充披露上述泊位后續建設計劃、各階段投資金額、預期投入運營時間。（2）補充披露若配套募集資金失敗，上市公司擬采取的補救措施，并說明可行性。（3）補充披露北海港興完工后的預期收益情況，并說明依據及合理性。

（三）浙江東日收購現代農貿城等項目

1.【項目問題】申請材料顯示，本次交易屬于大股東注資，擬收購的資產尚未開始運營。本次交易前，上市公司2015年基本每股收益為0.29元，交易完成后，下降為0.19元。本次交易擬收購資產包括冷鏈物流中心項目，該項目未來擬設置4個部門4個分公司，合計人數約180人。上市公司主營業務為農產品批發交易中心的運營，未涉足冷鏈物流項目的運營。

【審核意見】（1）上市公司針對基本每股收益被攤薄擬采取的相關措施。（2） 結合冷鏈物流項目的運營模式，補充披露上市公司目前管理運營能力與冷鏈物流項目的匹配性。（3）結合每股收益被攤薄的情況、注入資產的現狀、未來盈利能力情況，補充披露本次交易的必要性，是否存在損害中小股東權益的行為。

2.【項目問題】申請材料顯示，農貿城一期批發市場部分已于2015年12月竣工，截止報告書簽署日，現代集團及菜籃子集團未投入運營。冷鏈物流中心項目仍處于建設施工階段，未投入運營。

【審核意見】結合標的資產歷史沿革、財務狀況和盈利能力、交易方案中業績補償安排等情況，補充披露本次交易的必要性、合理性，以及本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第一款有關上市公司發行股份購買資產應當有利于改善財務狀況、增強持續盈利能力的規定。

3.【項目問題】申請材料顯示，本次資產評估只采用資產基礎法。【審核意見】請補充披露對本次資產評估只采用資產基礎法的依據以及合理性，是否符合《重組辦法》的相關規定。

（四）恒力股份收購恒力投資等股權項目

1.【項目問題】申請材料顯示，（1）2015年及2016年，標的公司恒力投資歸屬于母公司所有者的凈利潤連續虧損，分別為-97,872.94萬元、-52,241.78萬元，2015年底、2016年底未分配利潤分別為-371,352.13萬元、-423,593.91萬元。（2）恒力投資主營業務為PTA的生產與銷售，PTA行業在經歷了2010年至2014年大幅擴張后增速放緩，2015年以后部分競爭力較弱的生產廠商由于生產成本較高，在市場競爭中長期處于關停狀態，因此我國PTA行業存在部分長期閑置產能。（3）聚酯(滌綸）纖維是在“芳烴—PTA—聚酯”產業鏈的主要下游產品，2015年以后，我國聚酯產能增速開始放緩，全年新增產能僅為245萬噸左右。2016年度、2017年度預計的產能增速更是回落至4%至6%之間，產能增速已大幅下降。

【審核問題】（1）結合我國PTA行業存在長期閑置產能的情況，補充披露PTA行業是否屬于產能過剩的行業。（2）結合聚酯（滌綸）纖維最近兩年的產能增速情況，補充披露PTA的下游行業需求是否已趨近飽和階段。（3）結合上述情況以及恒力投資最近兩年凈利潤連續虧損、未分配利潤持續為負的情形，補充披露本次交易收購恒力投資的必要性，是否有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條和第四十三條相關規定，及對上市公司和中小股東的影響。

2.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資主營業務為PTA的生產與銷售，PTA行業在經歷了2010年至2014年大幅擴張后增速放緩，2015年以后部分競爭力較弱的生產廠商由于生產成本較高，在市場競爭中長期處于關停狀態，因此我國PTA行業存在部分長期閑置產能。（2）恒力投資所需的主要原材料為對二甲苯。對二甲苯的生產主要為國際石化巨頭所壟斷，導致我國企業在對二甲苯采購方面議價能力不強，直接加大了采購成本。（3）2015年及2016年，標的公司恒力投資連續虧損，分別為-97,872.94萬元、-52,24l.78萬元。

【審核問題】結合恒力投資主要產品PTA的價格變動情況、主要原材料對二甲苯采購價格情況、恒力投資報告期內持續虧損情況，補充披露恒力投資盈利能力的穩定性。

3.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資2016年底短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債、長期借款分別為992,866.12萬元、375,342.76萬元、198,185.00萬元、903,467.28萬元。（2）恒力投資報告期內利息支出分別為117,098.26萬元、115,143.48萬元，財務費用-其他分別為20,956.59萬元、16,490.42萬元，利息支出金額較大，恒力投資報告期內連續虧損。

【審核問題】（1）結合同行業公司銀行借款、應付票據情況、利息支出占營業收入比例情況，補充披露恒力投資報告期內銀行借款、應付票據、利息支出占營業收入比例的合理性，并說明利息支出對恒力投資盈利能力的影響。（2）量化分析并補充披露恒力投資未來具體的還款計劃及其可行性。

4.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資100%股權資產基礎法、收益法的評估價值分別為831,702.75萬元、839,700.00萬元，評估增值率分別為10.39%、11.44%，本次交易采用資產基礎法評估結果作為定價依據。（2）2015年及2016年，標的公司恒力投資連續虧損，且未分配利潤為負。（3）本次交易屬于關聯交易，交易對方為上市公司實際控制人范紅衛及其關聯方。

【審核意見】（1）結合恒力投資報告期內連續虧損、未分配利潤持續為負的情形以及本次交易的關聯關系，補充披露本次恒力投資資產基礎法、收益法評估增值的原因以及合理性，是否存在損害中小股東權益的情形。（2）結合資產基礎法、收益法評估結果的差異情況，補充披露本次交易定價采用資產基礎法評估結果作為定價依據的原因以及合理性，是否存在規避大股東以股份作為業績補償的情形，是否有利于保護中小投資者的權益。

5.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力煉化于2014年3月成立，成立至今股東實繳出資額為28.66億元，截至2016年底，恒力煉化主要資產為固定資產600.92萬元，在建工程63,088.38萬元、無形資產97,899.33萬元。報告期內，恒力煉化未實現營業收入。（2）恒力煉化目前主要項目為恒力煉化2,000萬噸/年煉化一體化項目，總投資額5,620,629.00萬元，預計使用募集配套資金不超過1,150,000.00萬元，該項目建設期預計為3年。

【審核意見】結合上述情形，以及恒力煉化截至2016年底的主要固定資產、在建工程、無形資產建設情況、一體化項目預計完工時間等，補充披露本次交易收購恒力煉化的必要性，是否有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條和第四十三條相關規定，及對上市公司和中小股東的影響。

6.【審核意見】請補充披露，（1）本次交易僅采取資產基礎法對恒力煉化進行評估的原因以及合理性，并說明是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第二十條的相關規定。（2）收購恒力煉化時未設置業績補償的原因以及合理性，是否有利于保護中小投資者的權益。

（五）海普瑞收購多普樂股權項目

1.【項目問題】申請材料顯示，報告期內，深圳市多普樂實業發展有限公司（以下簡稱多普樂或標的資產）分別實現凈利潤3,046.96萬元、4,984.88萬元、1,766.62萬元。業績承諾補償責任方承諾：如本次交易在2017年實施完畢，標的資產2017年、2018年和2019年扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于1,030.00萬元、19,060.00萬元和28,680.00萬元；如本次交易在2018年實施完畢，業績承諾方承諾多普樂2018年、2019年和2020年扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于19,060.00萬元、28,680.00萬元和34,080.00萬元。

【審核意見】（1）補充披露2017 年度經營業績較以前年度大幅下滑的原因。 （2）結合標的資產在各個國家獲得的藥品準入資質情況、藥品進口預測情況、核心競爭優勢及優勢保持情況、替代藥物研發推廣情況等，補充披露標的資產業績承諾的合理性和可實現性。

2.【項目問題】申請材料顯示，（1）歐盟實行藥品上市許可人制度。這種制度下，上市許可和生產許可相互獨立，上市許可持有人可以將產品委托給不同的生產商生產，藥品的安全性、有效性和質量可控性均由上市許可持有人對公眾負責。（2）2016年2月19日天道醫藥生產的依諾肝素鈉制劑（申請品名為Neoparin）取得了在波蘭銷售的上市許可（以下簡稱Neoparin上市許可）。2016年9月15日，歐盟委員會批準了天道醫藥生產的依諾肝素鈉制劑（申請品名為Thorinane）的上市許可（以下簡稱Thorinane上市許可）。（3）Neoparin上市許可和Thorinane上市許可獲批時的持有人分別為天道醫藥的境外合作企業SciencePharma和Pharmathen。天道醫藥已經分別與SciencePharma和Pharmathen簽訂了向其購買上市許可的協議，Thorinane上市許可已于2017年9月轉至天道TDPN名下。（4）各報告期末，多普樂其他非流動資產期末余額分別為958.13萬元、11,063.16萬元、15,188.46萬元，增長主要系天道醫藥支付的購買Neoparin上市許可與Thorinane上市許可對價款。

【審核意見】（1）天道醫藥與SciencePharma和Pharmathen采取此種合作模式的原因及合理性、是否符合商業邏輯。（2）上市許可轉讓事項的進展及預計辦畢期限，是否存在實質性障礙及對生產經營的影響。（3）上市許可轉讓是否需要取得相關地區主管部門的批準。

3.【項目問題】申請材料顯示，（1）預測期內，標的資產毛利率水平分別為29.67%、49.20%、48.63%、49.61%、49.86%、49.66%，較報告期內毛利率水平大幅提升。（2）標的公司毛利率水平逐漸提高，主要是因為歷史年度標的公司的依諾肝素鈉原料藥的收入占比較大，而預測期依諾肝素鈉制劑的收入占比越來越大，制劑的毛利率較原料藥的毛利率高，因此標的公司的整體毛利率也逐年提高。（3）報告期內，依諾肝素鈉制劑毛利率分別為38.68%、36.70%、31.52%，依諾肝素鈉原料藥的毛利率分別為31.05%、43.00%和38.37%。

【審核意見】請結合報告期依諾肝素鈉原料藥和依諾肝素鈉制劑毛利率水平，補充披露預測期毛利率上升的解釋原因是否符合邏輯，并請結合標的資產預測售價、預測營業成本的構成、可比公司毛利率水平、主要產品未來發展預期、行業內競爭水平等，進一步補充披露標的資產預測期內毛利率大幅上升的合理性，是否符合謹慎性原則，并請對毛利率水平變動對本次評估值的影響進行敏感性分析。

4、【項目問題】申請材料顯示，報告期內，標的資產主營業務收入主要來源于境外，境外收入占比分別為96.34%、93.04%和91.34%。【審核意見】請結合標的資產的主要產品及用途、所處行業國內外的發展現狀、國內外市場需求及市場份額等，補充披露標的資產將主要銷售區域定位于海外的原因及合理性。

（六）新宏泰收購天宜上佳股權項目

1.【項目問題】申請材料，截至報告書簽署日，天宜上佳共持有五個動車組CRCC正式認證證書，有效期均為2022年9月23日。

【審核意見】請補充披露：（1）首次取得《鐵路產品認證證書》的時間以及每12個月接受監督檢查和有效期屆滿后重新認證審核的情況。（2）天宜上佳是否需在北京竇店和天津武清新廠區批量生產前申請變更CRCC認證，如是，補充披露變更認證申請的計劃與目前的進展，是否存在不確定性的風險，以及對天宜上佳持續盈利能力和本次交易評估值的影響。

2.【項目問題】申請材料顯示，報告期內，天宜上佳的主要生產經營用房、用地被沒收。

【審核意見】請補充披露：（1）補辦該地塊規劃手續的進展、預計辦畢時間以及辦畢規劃手續前天宜上佳是否有權繼續使用該處土地及地上建筑物。（2）天宜上佳向房山區竇店鎮及天津武清生產基地搬遷的時間計劃表、截至目前的進展以及預計完成時間，搬遷是否存在法律障礙，以及對天宜上佳盈利能力和本次交易評估值的影響。（3）主要生產經營用房、用地被沒收對天宜上佳經營穩定性和持續盈利能力以及對本次交易的影響。

3.【項目問題】申請材料顯示，標的資產存在擴建項目未辦理環評批復的情形。【審核意見】請補充披露：（1）擴建項目未能辦理環評批復的具體原因以及存在的障礙。（2）海淀區經信辦2017年8月出具的確認函是否足以消除該處擴建項目未能辦理環評批復的障礙，以及天宜上佳是否計劃重新辦理環評報批手續。（3）擴建項目未辦理環評批復對標的資產盈利能力和本次交易評估值的影響。

三、標的資產持續盈利能力關注要點

證監會并購重組委關注并購標的資產持續盈利能力，直白表達監管方的意愿——監管重點關注：標的資產進入上市公司后，是否在可預期的未來（最好是當年）能夠給上市公司持續帶來穩定增長的利潤貢獻（衡量指標EPS），“忽悠式重組”、“假大空式重組”都會被徹查處罰。

資產評估師在企業價值評估項目執業中，筆者認為應從以下六個方面考量標的資產持續盈利能力。

1.財務角度

（1）報告期，標的資產是否存在連續虧損或收益指標持續下降，亦或明顯波動，而收益預測期、標的企業扭虧為盈、利潤持續增長的情形；

（2）標的資產是否存在預測期財務指標（尤其是毛利率指標）較報告期大幅度提升、且預測期持續增長，并優于同行業上市公司財務指標的情形；

（3）報告期，標的資產與同行業上市公司比較，是否存在利用會計政策判斷（尤其是重資產企業的折舊攤銷政策）、薪酬調整、跨期損益調整等手段，主觀調節報告期利潤并為資產評估服務的情形。

2.法律角度

（1）報告期，標的資產是否存在重要在建項目，而未來建設資金主要依靠募集資金支持，建設期很長、收益遙遙無期的情形；

（2）標的資產在建項目未來收益實現仍需落實多個政府審批環節，未來政策性風險較大的情形。

3.收益可控角度

（1）報告期，標的資產主要收益是否來源于投資收益（金融企業除外），而非主業經營收益，如是，投資收益的獲取是否可控、投資收益的實現是否穩定；

（2）標的資產未來預測的主要收益是否來源于新業務或新項目、且新業務或新項目未來收益實現是否合理、可靠；

（3）標的企業客戶或供應商集中度是否極高（尤其是關聯企業）、標的企業對客戶或供應商的議價能力如何，標的企業關聯業務是否有存在的必要。

4.政策角度

（1）標的資產主營業務是否處于國家鼓勵發展的產業、所處行業是否處于朝陽行業，產業的發展前景判斷是否可靠、商業邏輯是否合理；

（2）標的資產預測期新開拓的業務或規模快速增長的業務，該類業務所處行業規模和發展前景的披露內容是否有定量關聯依據，且標的資產該類業務發展與所披露的行業發展前景是否呈現強正相關關系。

5.資產角度

（1）標的資產主要經營性資產是否可控，未來是否存在抵押、擔保等事項發生影響未來經營的情形；

（2）募集資金投向項目的投入產出比與現存資產投入產出比是否可比，募集資金投向項目的未來收益預測的合理性、可靠性及資金需求的確定。

6.估值角度

（1）標的資產估值方法是否采用資產基礎法或市場法定價，并標的資產原股東未設置業績承諾的情形；

（2）重資產行業企業，標的資產估值通過加回折舊攤銷、降低資本性支出和營運資金，蓄意高估標的資產價值，且標的資產原股東以凈利潤為基礎設置業績承諾的情形；

（3）高付息債務企業，標的企業估值采用企業自由現金流量模型，加回利息費用扣稅后、折現率與現金流口徑不一致導致標的資產價值高估的情形。