政策性債轉股企業股權管理和退出分析

鄧軍

摘要：作為我國國有企業發展過程中的一項重要舉措，政策性債轉股對我國防范和化解商業銀行金融風險，促進國有大中型企業轉換經營機制，建立現代企業制度作出了巨大貢獻。但是通過近20年發展實踐，政策性債轉股企業出現的問題層出不窮，尤其是在政策性債轉股的管理和退出方面。本研究基于對政策性債轉股企業的實踐經驗，探討和分析政策性債轉股企業股權管理和退出，提出具有建設性的意見和建議，以完善債轉股政策在我國市場中的制度發展。

關鍵詞：企業股權；債轉股；管理；退出

中圖分類號：F832.1 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）021-0313-02

前言

上世紀90年代中后期，國有大中型企業普遍經營困難，債務負擔沉重，特別是有的國有企業拖欠銀行的貸款無法償還。為此國家為盤活商業銀行不良資產，防范和化解金融風險，加快國有大中型企業扭虧為盈，促進國有企業轉換經營機制，加快建立現代企業制度，自1999年開始，成立了信達、東方、長城和華融這四大資產管理公司以承接四大國有銀行的不良債權。隨之，政策性債轉股開始在我國國有企業中迅速展開。截止到2000年底，以上四家金融資產管理公司共與580多戶國有企業簽訂了債權轉股權協議，轉債金額將近4000億元，市場規模龐大。

一、政策性債轉股企業股權管理和退出存在的問題

1.未能有效發揮轉換國有企業經營機制的作用

作為政策性債轉股的初衷之一就是轉換國有企業的經營機制，但實踐中許多資產管理公司未能真正參與債轉股企業日常的經營管理，造成股東的權、責、利相互分離，僅僅是充當了被動投資人的角色。許多新成立的債轉股企業基本上維持原國有企業的領導班子，只是增加了幾名資產管理公司的董事和監事，這些董事和監事其實也只是參與了例行的會議，并未能真正的發揮應有的作用。

有的資產管理公司通過債轉股成為企業的大股東，但其作為企業大股東由于受行業、專業或其他因素限制，應該具有的人事任免權、財務監督權、重大事項決策權等都難以落到實處，難以真正發揮重大的決策和監督制衡的作用。

在政策性債轉股的實施的過程中，雖然政策規定企業必須整體轉股，但許多企業由于資產質量太差，操作中多是剝離出一塊較優質資產實施債轉股，而把非經營性資產或盈利能力差的資產以及富余人員仍然留在原國有企業，而且債轉股企業董事長大多仍兼任原國有企業廠長，許多債轉股企業之前都是當地的大中型國有企業，行政色彩濃厚、歷史負擔沉重，并承擔了一些社會責任，這就造成債轉股企業與原國有企業之間仍有不合理的關聯交易和人員流動等，對轉換經營機制沒有多大作用。

2.資產管理公司未能完全行使股東權利

許多資產管理公司往往忽視對債轉股企業經營情況和重大事務的知情權。對非控股債轉股企業來說，資產管理公司在開展重要的經營活動中，其表決權不足故無法準確得到企業的資料，因此控制能力也略顯不足。這種企業原也不重視資產公司股東的地位，特別是一些比例小的，如華融公司天津辦事處和信達公司天津辦事處，兩者的占比僅僅只在12.27%，只有2名董事，在重大決策中起不到作用，而且甚至還有很多重大事項是對此保密的，知情權根本得不到保護。

股東會和董事會未能依法享有完整的決策權。股東會、董事會是公司決策機構，通常，債轉股企業都為國有企業，本身與企業內的部門、董事等理念有出入，國有企業習慣性接受上級主管部門領導，對于股東等意見經常是充耳不聞，重大的事項更不會由股東會、董事會進行決策。且資產管理公司會受到多種原因的影響、制約，無法通過市場的方法選擇更多的專業型人才進行管理。

3.資產管理公司作為股東更重視短期利益

作為債轉股企業的金融股東，由于受上級部門考核的因素影響，更重視追求短期效益，忽視長期經營目標，不重視債轉股企業實際情況和長期發展，要求債轉股企業必須定期分紅，這可能會影響債轉股企業的現金流，造成債轉股企業的資金短缺問題。

4.資產管理公司股權退出難度大

債轉股企業在最初成立時往往在《債權轉股權協議》當中規定了股權退出的條件及途徑，主要有債轉股企業以利潤回購股權、原債轉股的國有企業出資回購股權、向第三方轉讓、重組上市等途徑退出。但多年的實踐表明，股權退出依然困難重重。主要表現有如下：一是債轉股企業本身沒有回購資金，即使是盈利企業也不可能拿出全部資金回購；二是原債轉股的國有企業由于優質資產的剝離，缺乏盈利能力或沒有盈利，根本沒有資金回購；三是由于受股權定價及地方保護等因素很難找到潛在的投資人；四是有的債轉股企業中資產管理公司持有的股權價值如何確定存在分歧。

二、股權管理和退出困難的根本原因

1.股東身份先天不足，股權結構未發生實質性變化

一是資產管理公司是由國家財政部為剝離商業銀行不良資產成立的國有非銀行金融機構，其本身仍是國有性質。二是債轉股后，無論是新介入的資產管理公司還是原國有企業的出資人一各級國資部門都代表國家行使權力，債轉股后的國有企業投資主體仍可理解為單一投資主體，國有企業出資人不到位的深層次矛盾并沒有得到解決，也難以建立現代企業法人治理結構。

2.對債轉股本身認識不足

在當初國有企業債轉股是，許多認為可以利用債轉股逃廢銀行債務，并未真正認識到通過債轉股來轉換企業經營機制、建立現代企業制度，認識上存在偏差，因此對回購資產管理公司的股權態度消極。資產管理公司也認為債轉股只是銀行債權的形式轉換而已，更多的是從“債”的角度考慮問題，而忽視“股”的因素。

3.沒有完全遵循市場化原則

一是債轉股項目由原國家經貿委、財政部、人民銀行審批實施的項目，有濃厚的行政色彩，把由債權人與債務人之間的商務談判變成了政府部門決策審批。二是有的企業在簽訂債轉股協議時，就已經約定了資產管理公司股權退出的時間、比例、價格、金額等，而且其約定的退出的價格往往都是原債轉股的原值，但隨著債轉股企業的經營發展，有些企業隨后又發生虧損，導致凈資產大幅下降，這樣資產管理公司股權的退出價格與市場價值嚴重背離，造成退出困難。三是有些債轉股企業由于后續發展良好，企業凈資產由大幅增加，導致金融股東如果按照協議約定的價格退出，又涉嫌國有資產的流失，因此退出意愿不強。

4.地方政府對債轉股企業的過多干預

債轉股企業大都是當地的大中型國有企業，對當地經濟的發展發揮重要的作用，因此地方政府對這些債轉股企業特別重視，對企業的經營管理班子、涉及的金融股東股權轉讓等進行一定程度的干預。這就造成債轉股企業金融股東不能完全按照市場化的原則尋找潛在的股權承接人，必須考慮當地政府的意愿，造成股權退出的障礙。

三、深化改革、創新思路，實現市場化、法治化的“債轉股”

在今年四月份召開的中央財經委員會第一次會議上，中央明確要化解系統性金融風險，結構性去杠桿，降低政府、企業和居民的債務，特別是企業的債務率?；仡欉^去幾年，市場上企業債務違約層出不窮，2015年126億元，2016年237億元，2017年392億元，2018年前四個月已達130億元，其中不乏許多上市公司?？梢灶A見未來將會出現更多的企業債務違約，新一輪“債轉股”的高潮將會到來。那么未來的“債轉股”應注意哪些問題，或者說應吸取那些教訓。

1.市場化、法治化的“債轉股”

去除行政手段，按照市場的規律實現企業的債轉股。對有發展潛力，只是暫時遇到困難的企業，按照市場化、法治化的原則實施“債轉股”；對污染嚴重、產品不適合市場發展的企業或“僵尸企業”堅決出清。既要防止企業逃廢債、銀行讓“僵尸企業”轉股的道德風險，又解決企業暫時困難的付息壓力。真正起到“救急不救僵”的激勵相容效果。

2.擴大“債轉股”的主體

一是擴大轉債主體：支持符合條件的各類型的企業主體開展市場化的債轉股，包括民營企業、混合所有制企業、甚至外資企業，不能只限定國有企業；二是擴大債權范圍，允許將除銀行債權外的其他類型的債權納入轉股范圍，包括應付供應商的貨款等。

3.強化債轉股企業的管理，有利于股權退出

一是建立有效的法人治理結構，明確股東會、董事會和管理層的職責、界限清晰，明確董事會在制定重大決策時，特別是涉及資產重組、置換、出讓，除了考慮關鍵股東的利益，還要考慮其他相關者如資產管理公司的利益。二是強化股權管理的權威性，從立法上保護債轉股股東的利益，出臺和落實股權轉讓的優惠政策，加大對債轉股股東退出的稅收扶持，盡可能降低股權處置成本。三是采取市場化的原則來選聘企業經營者。