信息不對(duì)稱視角下的資產(chǎn)證券化法律問題分析

【摘 要】 資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅增加了融資渠道，還進(jìn)一步提高了資源配置效率。但隨著證券化的不斷深入和衍生工具的大量開發(fā)和應(yīng)用，過度的證券化使得市場(chǎng)信用鏈條上主體間的信息不對(duì)稱問題被過度放大，我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，其引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了發(fā)行成本提高和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等一系列問題。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信息不對(duì)稱 法律問題

一 資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的活動(dòng)。通俗來講，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的債權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流通性的證券財(cái)產(chǎn)。一般包括以下幾個(gè)核心環(huán)節(jié)：1.真實(shí)出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實(shí)出售，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對(duì)證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)；2.破產(chǎn)隔離，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離；3.信用增級(jí)：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實(shí)施信用增級(jí)。

二 資產(chǎn)證券化問題

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性融資屬性雖然有利于分散市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，但信息不對(duì)稱會(huì)加劇市場(chǎng)上的不公平競(jìng)爭(zhēng)，扭曲生產(chǎn)者和消費(fèi)者的交易行為，無法有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的配置，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。由于資產(chǎn)證券化中各參與主體間存在普遍的不對(duì)稱信息，在此基礎(chǔ)上，原來的信息不對(duì)稱會(huì)在市場(chǎng)中得以進(jìn)一步的加劇演變成整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)起人間的信息不對(duì)稱。在資產(chǎn)證券化中，即便是專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，相對(duì)于發(fā)起人的絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，也是信息的劣勢(shì)方。基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)包含了多種復(fù)雜金融工具時(shí)，要明確資產(chǎn)狀況顯得十分困難。出于提高證券化資產(chǎn)價(jià)格、獲取更高利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，發(fā)起人很可能隱瞞重要的資產(chǎn)信息，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也無法充分獲取這些資產(chǎn)信息。

逆向選擇是指在簽約前，信息優(yōu)勢(shì)一方會(huì)利用信息不平等地位隱瞞相關(guān)重要信息，使得信息劣勢(shì)一方出于安全平穩(wěn)等要素的考量在有限的范圍內(nèi)做出的有限的選擇。在資產(chǎn)證券化過程中，金融產(chǎn)品等相關(guān)信息一般屬于證券化發(fā)起人擁有的私人信息，投資者并不了解，處于信息劣勢(shì)，因此很難識(shí)別市場(chǎng)中何種資產(chǎn)支持證券是質(zhì)量好的。在此情況下，投資者為了最大限度地降低其與發(fā)起人之間的信息不對(duì)稱地位帶來的投資損失，其會(huì)不斷地降低自己的購買價(jià)格，相應(yīng)地最終導(dǎo)致市場(chǎng)中“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，即市場(chǎng)中證券化產(chǎn)品的質(zhì)量整體趨于下滑狀態(tài)。

道德風(fēng)險(xiǎn)是指在簽約后，代理人一方為了追求自身利益最大化，而不重視另一方當(dāng)事人的利益。而且由于代理人一方通常不用承擔(dān)其行動(dòng)帶來的全部責(zé)任，使得其有了進(jìn)一步違背委托人的意愿而只追求自己利益的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致兩者之間的矛盾不斷加劇擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人為了獲得更多的利潤(rùn)，會(huì)刻意地隱瞞用于證券化的那些質(zhì)量不好的資產(chǎn)組合，并通過重復(fù)不斷地再證券化加深最終產(chǎn)品的復(fù)雜性，與其他機(jī)構(gòu)合謀哄抬證券的價(jià)格。

三 資產(chǎn)證券化法律問題建議

1.加強(qiáng)監(jiān)管。從短期來看，加強(qiáng)金融監(jiān)管會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)成本，影響金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的積極性。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，嚴(yán)格的監(jiān)管與完整的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不僅能防范中小型商業(yè)銀行產(chǎn)生資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以提升其市場(chǎng)認(rèn)可度，減少投資者對(duì)信息不對(duì)稱的顧慮，有效降低發(fā)行成本。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要政府的支持，政府要充分發(fā)揮“看得見的手”應(yīng)有的作用。完善信息披露立法，讓市場(chǎng)上的參與者充分及時(shí)地共享市場(chǎng)信息，這是規(guī)范發(fā)起人行為、防止“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的最佳途徑。因此，應(yīng)當(dāng)設(shè)立一個(gè)專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行跨行業(yè)、跨市場(chǎng)監(jiān)管。在具體操作上，還應(yīng)該利用大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、云計(jì)算等先進(jìn)的技術(shù)提高監(jiān)管效率，有效地預(yù)防和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.擴(kuò)大參與主體范圍。首先需要擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人的范圍。除了大型商業(yè)銀行外還應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行、商業(yè)企業(yè)、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)積極主動(dòng)地參與到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中來，利用同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，豐富證券化產(chǎn)品類型；其次，應(yīng)當(dāng)保證在投資者適當(dāng)?shù)那疤嵝韵拢膭?lì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金等參與到證券化產(chǎn)品的投資中去，實(shí)現(xiàn)真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)分散；最后，還應(yīng)加大對(duì)投資者的培養(yǎng)力度，使得投資者能夠了解資產(chǎn)證券化流程，明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益，提高風(fēng)險(xiǎn)分析能力與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。

3.信用增級(jí)。信用增級(jí)是證券化交易的基礎(chǔ)，可以通過內(nèi)外部?jī)煞N方式實(shí)現(xiàn)，起到保護(hù)投資者的作用。優(yōu)先/次級(jí)安排是證券化項(xiàng)目中最常見的內(nèi)部信用增級(jí)安排。從資產(chǎn)池回收的資金將會(huì)按照事先約定的現(xiàn)金流支付順序支付，排序在現(xiàn)金流支付順序最后面的證券檔將承擔(dān)最初的損失。所以在現(xiàn)金流支付順序中，排名在后的證券檔就向高一級(jí)別的證券檔提供了信用增級(jí)；交易設(shè)置了兩類信用觸發(fā)機(jī)制： 加速清償事件和違約事件。（1） 如果加速清償事件被觸發(fā)，則收入分賬資金不再用于次級(jí)檔證券期間收益的支付，而是將剩余資金全部轉(zhuǎn)入本金分賬用于優(yōu)先檔、證券本金的兌付；（2） 如果違約事件被處罰，信托賬戶下資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者混同并在支付有關(guān)稅費(fèi)、報(bào)酬、費(fèi)用后用于順序償付優(yōu)先檔利息和未償本金、次級(jí)檔本金，余額分配給次級(jí)檔持有人。外部信用增級(jí)則是指由第三方，如其他銀行或者債券擔(dān)保公司提供的外部信用擔(dān)保。

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作者簡(jiǎn)介：楊艷麗（1993—）；女；漢族，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

基金項(xiàng)目：本文系山西省回國留學(xué)人員科研資助項(xiàng)目“資產(chǎn)證券化在我國的法律實(shí)證分析---兼論山西省資產(chǎn)證券化的推行策略”（項(xiàng)目號(hào)2014-047）的階段性成果。