基于上海股票市場的CAPM模型適用性實證分析

肖 恒

（首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070）

一、引言

（一）選題背景及意義

資本資產定價模型（CAPM模型）最初來源于馬克維茨提出的資產組合理論。當2008年美國爆發大規模經濟危機時，資產定價理論未能對危機給出預警，這是否可以側面反映出資產定價理論存在不足？

20世紀90年代我國證券市場初步建立，多數國內的實證檢驗結果表明，在我國證券市場中β系數與股票預期收益率之間并不存在明顯的正相關關系。為了進一步研究CAPM模型在中國股票市場的應用性問題，本文驗證了CAPM模型在我國上海股票市場的適用性。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

早期西方資本市場應用CAPM模型進行實證檢驗的結果多為正面支持其結論，即市場組合的均值—方差關系有效，股票收益率與風險正相關。

Roll（1977）對當時關于CAPM模型的實證結果表示質疑，他認為先前假設進行的實證研究無法驗證CPAM的結論成立。1992年，Fama與French在文章中綜合考慮了之前出現的各種異常現象并針對異動因素進行了深入分析。實證檢驗結果表明：當且僅當β系數作為唯一解釋變量時，CAPM所描述的正相關關系也并不存在。

通過以上文獻綜述我們可以總結得出，對于CAPM模型的有效性在學術界仍舊存在爭議。

（二）國內文獻綜述

20世紀90年代中國證券市場逐步建立，我國經濟學者在中國股票市場的特定背景下建立CAPM模型并對其適用性進行實證檢驗。

施東輝（1996）最先運用CAPM模型進行國內數據研究，得到結論：我國股票市場與西方存在不同。靳云匯，劉霖（2001）經過分析得出結論：不能否定市場綜合指數作為市場組合代理的有效性。黃興旺，胡四修和郭軍（2002）通過研究發現：CPAM模型需要修正后才能適用于中國證券市場。

根據上述文獻綜述，我們可以發現國內學者對于CAPM模型的研究主要集中于其適用性上。由于我國證券市場發展歷史、市場規模、投資者結構等條件與西方資本市場不同，進而造成了CAPM模型擬合度差強人意。

三、理論基礎

資產定價理論概述：資產定價理論由馬克維茨的資產組合理論發展而來。夏普，林特納和莫森根據馬克維茨最優資產組合選擇思想，研究了競爭均衡市場中金融證券價格的形成，進而產生了資產定價模型（簡稱CAPM）。

CAPM模型認為：（1）風險資產的收益由兩部分構成：其一是由R_f代表的無風險報酬；其二是由β_i(R_m-R_f)表示的市場風險補償。CAPM模型中一般用β值代表系統性風險，表示一種資產（或投資組合）的變動相對于整個市場變動的敏感程度；（2）風險資產中只有不能分散的系統性風險才需要通過收益“補償”投資者，可以通過分散投資消除的非系統性風險則無需對投資者進行補償。（3）CAPM模型還指出市場組合M的非系統性風險最小且為最佳組合，因此每一個投資者都會持有市場組合。

四、結論及建議

（一）主要結論

資本資產定價模型（CAPM模型）是金融研究中重要的資產定價理論，同時我國學術界對CAPM模型在中國股票市場的有效性并未形成統一結論。因此，本文采取實證檢驗方法對CAPM模型在我國上海股票市場的有效性進行驗證。得到如下結論：

一是本文對β值進行估計，結果顯示我國股票市場目前正處在不斷完善的過程中；但在橫截面檢驗中參數的平均值反映了CAPM模型在上海股票市場僅存在弱適用性。

二是由于樣本規模選擇不同、時間跨度長短不同等因素，導致在進行CAPM模型實證檢驗時會得到不同結論，這就說明樣本股票的價格波動較大，從側面反映了上海股票市場依然不夠成熟完善。

三是根據對風險與收益關系的分析我們可以總結出：系統性風險對于股票定價存在影響，同時非系統性因素的作用也不容忽視。

（二）CAPM模型弱適用性原因分析：

資本資產定價模型在我國上海股票市場適用性不強，其可能的原因可以歸納為：與西方發達國家資本市場相比我國股票市場機制還不夠成熟完善，存在信息管理不完善、披露不夠及時準確等現象；就CAPM模型本身而言，較多的前提假設條件令現實中的股票交易市場無法完全滿足；目前，我國的投資主體以散戶和個人投資者為主，機構投資者所占比例不高也使得CAPM模型在我國股票市場中僅存在弱適用性。

（三）合理化建議

根據實證結果分析，為提升資本資產模型（CAPM模型）在我國股票市場的適用性，提出以下可行性建議：

1.繼續加強相關法律法規建設，完善信息披露制度。增強投資信息的可信度與有效性，杜絕并嚴懲莊家操縱價格等惡意行為；

2.著力改善投資結構。轉變當前以中小型投資者為主的投資結構，鼓勵機構投資者參與到市場交易中；

3.加強市場調節機制。逐步削減政府干預程度，不斷完善市場監督管理。

對于我國新興的股票市場而言，當前股票交易已經初具規模但仍舊存在股票價格異常波動的現象。為更好的促進我國股票市場的健康快速發展，還需要更多學者研究并完善相關理論，找到真正適合中國股票市場實際的定價模型，進而促進我國金融業的繁榮發展！