“雙支柱”調控框架之洞見

今年三季度經濟復蘇可持續性增強，經濟結構有所改善。

央行近日發布了 2017年第3季度《中國貨幣政策執行報告》。總體來看，今年3季度貨幣條件保持大體平穩，銀行間市場流動性改善，而實體經濟融資成本、尤其是房貸利率有所上升。報告顯示，今年9月末非金融企業及其他部門貸款加權平均利率較6月末上升9個基點至5.76%。然而，隨著金融去杠桿對流動性影響最大的階段已經過去，短端與長端利率之間的變化趨勢發生逆轉。具體看，3季度票據融資加權平均利率下行41個基點至4.98%，而一般貸款利率上行15個基點至5.86%；同時，個人房貸利率上升32個基點至5.01%，回升至2015年的水平。

票據融資利率下行顯示3季度實體經濟融資成本上升主要源于實體經濟投資回報率提高，從而為銀行提高貸款利率打開了空間。中金公司認為，盡管加權平均融資利率溫和上升，但由于3季度名義GDP增速加快以及企業投資回報率（更加）明顯回升，加權平均融資利率仍不對增長形成制約。雖然房貸利率走高可能會在邊際上抑制購房需求，但由于2015年購房需求旺盛，當前房貸利率上升對地產需求的影響仍然較為溫和。此外，地產庫存處于歷史低位，限制了房價調整的下行空間。同時，隨著流動性管理效率提高等結構性變化，9月末金融機構超額準備金率保持低位，較6月末小幅下降10個基點至1.3%。

值得注意的是，央行在3季度貨幣政策執行報告中解釋為何M2的相關性和可預測性下降，而近期的金融去杠桿加劇了M2增速放緩。除了“價格”信號之外，在貨幣總量增速方面，3季度調整后的社融增速走平，而“準M2”增速小幅回升則表明金融條件保持大體平穩。

3季度貨幣政策執行報告中，央行對全球增長復蘇以及當前中國經濟韌性顯得更有信心。央行觀察到國內外通脹壓力有所上升，但基準判斷是通脹壓力仍處于較溫和的水平。報告認為，寬松的宏觀政策對復蘇有積極作用、但制造業產能出清等因素是目前經濟周期“韌性”較強的根本原因。目前中國經濟增長更趨穩定、平衡。受益于消費增長前景向好、制造業升級、新型城鎮化以及服務業發展等因素，央行對經濟持續再通脹頗具信心。此外，在房地產市場方面，央行認為“房地產庫存去化較為明顯”，同時觀察到房貸存量和房價增速均有所放緩。央行引用IMF有關2018年全球增長將小幅加速的判斷，表明外需前景穩定。

在通脹方面，央行指出，受工業品限產的影響，國內通脹存在一定的上行空間，但基準情形下判斷CPI通脹應在近期內保持溫和。有關風險方面，央行認為目前企業盈利回升仍不平衡，主要集中在上中游行業，而民間投資的增長勢頭仍較弱。

在近期貨幣政策執行層面，央行表示金融去杠桿取得進展。貨幣政策可能繼續保持穩健中性，在流動性管理上“削峰填谷”、并穩步推進去杠桿。央行在3季度貨幣政策執行報告中表示，全社會杠桿率趨穩，金融去杠桿取得進展，尤其是在有效抑制金融體系內部杠桿上升層面。央行列舉了工業產能利用率、央行企業家問卷調查等諸多指標，均顯示經濟復蘇有不錯的韌性和后勁。雖然央行肯定了改革取得的一些成效，但仍認為結構性改革任重道遠，尤其是在防范金融風險和去杠桿方面。因此，中金公司認為短期內貨幣政策將保持穩健中性，在流動性大體穩定的前提下逐步實現去杠桿和加強金融監管的長期目標。

“雙支柱”調控框架解讀

長期看，央行將繼續完善貨幣政策與宏觀審慎（MPA）“雙支柱”調控框架。十九大報告中指出，貨幣政策將轉向（錨定狹義通脹的）“貨幣政策”與“MPA”（以促進結構調整）的“雙支柱”調控框架。后者主要用來調控“金融周期”。在十九大之后的首個貨幣政策執行報告中，央行更加詳細地解釋了“雙支柱”的政策框架——“雙支柱”調控框架旨在補足單一貨幣政策調控框架的“短板”。央行認為，雖然狹義的通脹目標仍是周期性管理的最重要目標，但總結國際金融危機的教訓，貨幣政策也必須兼顧金融資產價格調控來防范局部及系統性金融風險。

央行進一步闡述，廣義信貸和房地產價格分別是從融資條件、風險態度的角度來評判“金融周期”的兩個最核心指標。中金公司預計央行將在MPA的框架下增加或細化指標，來引導經濟的結構性調整，如納入綠色金融、規范地方政府融資、推動國企去杠桿、鼓勵中小企業貸款、支持土地流轉等。此外，央行也提到，人民幣匯率預期目前趨于平穩，為進一步提高匯率彈性以及資本賬戶可兌換提供了條件。最后，央行明確表示繼續支持發展直接融資，特別提到支持資產證券化產品的開發。

圖表1 今年3 季度短端利率下行，而實體經濟融資成本小幅上行

第2、3季度經濟盤點

經濟運行

2017年2季度，全球經濟總體表現較好，但深層次問題尚未根本解決，強勁增長的動力依然不足。而2017年3季度，全球經濟延續復蘇態勢，通脹壓力有所上升，但仍處于較溫和的水平。受工業品限產的影響，國內通脹存在一定的上行空間，但基準情形下判斷CPI通脹應在近期內保持溫和。主要發達經濟體貨幣政策正常化的影響存在不確定性；高杠桿仍是結構性問題之一，特別是對于美元債務高企的新興市場經濟體；逆全球化和保護主義風險仍須重視，而地緣政治及恐怖主義等風險因素和不確定性仍可能對經濟金融產生較大影響。

評論：應該對全球增長更有信心，雖然通脹壓力上升但仍屬溫和，需要關注高債務水平對消費和投資的抑制作用。在經濟復蘇可持續性增強、經濟結構有所改善、通脹水平較溫和的情況下，需要關注民間投資活力不足以及國企債務壓力較大。

價格形勢

2017年2季度，物價形勢總體較為穩定，居民消費價格溫和上漲，生產價格漲幅回落，房價同比漲幅收窄。而2017年3季度，物價形勢總體較為穩定，居民消費價格溫和上漲，生產價格漲幅有所擴大，房價增速放緩。同時，國內經濟總體企穩向好，疊加去產能推進、環保督查等因素的影響，通脹水平可能存在上升壓力。另一方面，國內經濟既有上行動力但也有下行壓力，同時基數因素也可能使未來一段時期PPI同比漲幅放緩。

評論：CPI溫和上漲，房價增速放緩，PPI環比增速可能受去產能、環保督查等影響而上升。

匯率政策

2017年2季度，進一步完善了人民幣匯率市場化形成機制、加大市場決定匯率的力度、增強人民幣匯率雙向浮動彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。而2017年3季度，人民幣匯率預期趨于平穩。具體而言，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制、加大市場決定匯率的力度、增強人民幣匯率雙向浮動彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

評論：對人民幣匯率預期偏積極。