新三板企業穿越“火線”

文/孫松廷

新三板流動性的萎縮形成了惡性循環，其交易和價值發現的功能逐步喪失，與一級市場的風險投資越來越接近，投資后尋找接盤機構成為投資變現的主題。

全國中小企業股份轉讓系統（新三板）自2012年9月正式注冊成立以來，不斷擴容，中小企業也從一開始的觀望到后來的蜂擁而上，直至在2017年上半年掛牌企業突破萬家。但與之相對的卻是曇花一現的做市指數，自2015年越過2500點之后的不斷下探，而至今年下半年終于重回1000點原點，市場嘩然。

原來被寄予厚望的中國納斯達克，作為中國多層次資本市場體系重要組成部分的新三板讓人大失所望。而與以往不同的是，這次連中介機構都不在努力發聲為新三板正名，而作為新三板管理者和監管者也罕有發聲，充斥網絡的更多的是“百萬投資化為兩萬”、“新三板基金折戟沉沙腰斬過半”、“白富美釣魚新三板投資人”等信息。幾年之間，掛牌新三板的企業和投資機構從火熱追捧步入了漫漫寒夜，備受煎熬。

退市摘牌or轉板求存？

政策層面上，久聞雷聲不見雨

作為管理機構，這幾年在掛牌企業供給側一端一直是處于不斷擴容階段，缺乏系統的“放水養魚”規劃。因其注冊制性質和低門檻，成為了許多傳統型企業的掛牌市場。但卻沒有達到掛牌企業的期望（通過登陸資本市場，完善治理結構，提升品牌，打通股權融資市場，進而實現運營產業的升級），在掛牌企業后續培訓、培養、培育方面缺乏系統的政策和措施。同時，作為交易市場對掛牌企業的進退機制缺乏系統規劃，只進不出的良性淘汰機制匱乏，反而摘牌退市的都是被收購、轉板上市的優質企業。作為培育優質企業，對標培養出中國的蘋果公司的納斯達克而言，優質的蘋果早已悄然轉換資本平臺。

同時，在投資人教育和保護方面也缺乏主板市場的措施和力度。從新三板開閘以來，投資人門檻一直居高不下，里面的玩家都是機構型玩家，其保守穩健的投資風格也將投資標的趨向集中于頭部項目。而流動性的萎縮又形成了惡性循環，其交易和價值發現的功能逐步喪失，與一級市場的風險投資越來越接近，投資后尋找接盤機構成為投資變現的主題。

在掛牌企業上，鯉魚躍龍門難化身

過萬家掛牌企業，其中尤以區域型的傳統型企業居多，充滿了對登陸資本市場的高預期，主要以打通資本市場，融通資本，規范管理，擴大業務版圖，并通過產融的結合，加速企業的快速發展，實現企業的快速成長和財富的增值，實現產業的飛躍和擴張。

但現實非常殘酷，新三板本身由于投資的高門檻，限制了其流動性，而其頭部分層策略的出現，又將大部分資金和資源集中于創新層，而90%以上的企業畢其功于一役的高合規和后續掛牌中介費用，又成了許多掛牌企業不可承受之重。本以為一步跨三步登陸資本市場，可以募集企業發展資金，可轉身看來，由于自身和資本市場政策，募資無力，而回頭尋找創業投資時也紛紛碰壁，畢竟風險投資的退出渠道之一就是企業掛牌退出，而在新三板市場上又有好多創業投資機構支持的掛牌企業在紛紛尋找后續買家，有的機構感慨“本來以為掛牌就可以享受退出的紅利，其實這相當于海外高校的預科，還得是謀求并購和轉板退出啊”。有資本機構支持的企業面臨如此的尷尬，對許多靠自身積累走到今天的掛牌企業而言更是處于尷尬和進退兩難境地。

對中介機構和投資機構而言，事倍功半

對許多做市交易的掛牌企業而言，萬萬沒有料到的是做市券商的拋售成了常態，而合規標準和監管力度尤其是服務費用也讓包括會計師事務所等服務機構也難以撲下身子深耕細作。畢竟對這些機構而言，拿到IPO的項目才是名利雙收的事情，維護掛牌企業的投入整體算來，盈利并不可觀，而掛牌企業的后續融資乏力和業績增長滑坡更讓中介機構難以持續關注和下注。

對投資機構而言那更是處于歷史以來的地位，隨著2015年股市的火爆，一些投資機構發行了許多產品周期1-3年的新三板基金，而把創業板成就九鼎投資作為樣板參考的機構也大舉入局。但市場的滑落和交易的持續萎縮也讓這些基金產品的凈值持續下跌，至于將掛牌作為退出渠道的創投機構而言也早已悄然轉換到了并購市場，畢竟作為創投機構的有限合伙人還是傾向于到手的現金，而不是無法交易變現的掛牌企業股份。

沙里淘金，如何突圍？

作為一家早期天使投資機構的合伙人，目前也擔任了幾家上市公司的并購顧問，為其物色符合其戰略業務匹配的合格的早期投資項目，后期因并購政策的調整和收緊，轉而從比較規范和有一定利潤支撐的新三板中選擇合適標的，而在制定投資策略時，作為不足一成的創新層企業就納入了投資名單，畢竟分層的政策，就相當于劃了一條業績紅線，紅線之上才有投資和并購價值，而不達標的其他企業則不管治理、業務和業績水平好壞都基本都劃在了投資圈外。

這種情況在今年的上市公司并購案例中屢見不鮮，因政策和并購標的的因素，上市公司基本都建立了自己的戰略觀察哨，與天使投資機構和并購基金合作，一方面積極布局能引起行業關鍵要素變動的早期技術和項目，提前鎖定行業變量；另一方面迫于投資者的高增長期望，不斷的通過外延式的并購擴張來實現上市公司的高倍增長。而對于納入并表業務的投資標的而言，與其對未規范過的高利潤項目采取雙刃劍式的對賭，還不如圈定有一定規范基礎和相對透明的新三板創新層企業。而在這其中，創新層企業也逐漸的分化為兩類企業，一類是直接摘牌被上市公司收購，并表成為其控股子公司，納入其戰略業務單元；另一類則因其業務前瞻性和高成長性則納入轉板戰略投資項目。

在2017年近一年的時間里，我們分析和搜尋了創新層過半的一些企業，同時也與業內一些會計師事務所做了細致的溝通，本來以為這是投資的價值洼地，會成為機構圍堵的場地，可是與他們溝通后，他們卻表示今年幾乎婉拒了找過來要輔導和轉板的過百家新三板企業。問其原因，則十分感慨的回應“掛牌幾年，治理和財務規范一塌糊涂，許多數字估計要重新調整，輔導難度和周期太大太長”。我們相對而言還比較幸運，今年撮合了一家上市公司對一家轉板企業的戰略投資。復盤看來，確實也正如中介機構的反饋，除卻戰略和業務的互補之外，作為戰略投資方的上市公司更看重于企業的財務質素，從牽頭撮合到盡調到公告打款，前后六個多月，過億元的戰略投資就注入了企業。究其原因，還是在于企業本身戰略發展、法人治理、財務合規、信息透明，當然，就近的地緣位置也是優勢之一。

這兩年的資本寒冬呼聲不絕于耳，但之前大多都是對一級市場早期項目而言，但現在資本寒冬已經掠過新三板市場，在冰與火的煎熬中，掛牌企業還是要努力的尋求突破和突圍。

1、掛牌企業要借助登陸資本市場的契機，回爐再造。

登陸新三板不僅是財務合規、掛牌融資，更重要的是企業借此重新梳理發展戰略和業務模式，同時系統規劃出消費市場拓展策略和資本市場策略。只有長青的戰略發展和業績支撐，才會吸引投資機構、中介服務機構、資本市場的持續關注。掛牌不是目的，業績長青才是。長征的目的不在于補給而在于勝利，掛牌企業要學會打通產業運營和資本運營的任督二脈，掛牌企業不能等新三板市場的回暖，要積極主動的尋求突破和突圍，夯實自身的產業基礎，成為產業鏈條中的關鍵環節，與大型集團和上市公司結盟，積極利用掛牌企業身份對接政府級項目，學會以虛馭實、虛實結合。

2、對轉板企業而言，一方面要積極夯實自身，有清晰的資本規劃和強勁的業績支撐。

借用新三板市場的合規規范自身的運營，為轉板做好準備，業務、財務、關鍵人員要提前幾年嚴格的合規，減少上市輔導過程中的合規成本和排隊中的不確定性。另一方面，也要有靈活的機制安排，擇機選擇的并購退出方式。舉例來說，曾經接觸過的一家年銷10億元，利潤過億元的藥企輾轉海內外資本市場，消耗了大量的時間、精力和金錢，上市還是遙遙無期，于是企業整體出售給了一家上市公司，借助上市公司的品牌背書、渠道網絡、資金資源，企業多方都取得了多贏的局面。

在金融業有句俗語“沒有歷經熊牛轉換幾個周期的不能語資本”。目前的新三板市場也正經歷自己的第一個周期低谷，但我們知道，每當低谷時，正是價值投資者臉露苦笑，手底卻瘋狂撿拾好貨的時機。寒冬來臨，也會給新三板市場帶來錘煉和機遇。