新三板市場投資機會與策略

文/劉海潔

在目前新三板市場流動性問題尚未解決的情況下，主要投資機會有pre-IPO投資、機構/大股東增持的機會和價值成長性等投資機會。

當前，新三板市場雖然面臨著掛牌企業偏多、公司質量良莠不齊、流動性差、換手率低等缺點，但總體來看市場已經到了歷史低位，監管層的制度設計與監管力度更加完善，掛牌公司逐漸分化都是必然趨勢，在這種情況下，資本巨頭與上市公司都在加快新三板的布局。此時新三板市場面臨著怎樣的投資機會？

新三板市場的變化與特點

整體市場狀況

2016年以來，新三板市場迅速擴容，2017年新三板掛牌公司總數突破10000家。2016年6月，全國股轉系統正式對掛牌公司實施分層管理。

從指數和估值方面來看，今年新三板的下跌受創業板的影響，主要是因為今年中國資本市場投資風格轉換，代表了一種全球化的格局。隨著今年以來A股IPO審批速度加快，創業板估值下移壓力增大，可以看到目前兩個市場的估值差異正在逐漸縮小。

另一方面，新三板市場也面臨著不少問題。自從2016年以來，新三板流動性不足的矛盾凸顯，換手率一路下行，參與各方壓力較大。融資能力也遭遇嚴峻挑戰，掛牌公司加快啟動IPO輔導、做市成交額劇烈萎縮、專項理財產品發行銳減、定增參與機構數持續低迷。盡管掛牌公司數量已經翻番，但交易量極其慘淡，日均成交額不到10億元，僅有創業板的不到1%，有超過一半的公司黯然淪為自掛牌以來從未有過成交的僵尸股。

2016年下半年起，新三板進入限售股解禁高峰期。由于存在嚴重的流動性限制，限售股解禁帶來的拋壓表現較為溫和，解禁后一周內有成交的股票數量約占20%，其中上漲的解禁股數量僅略低于下跌的數量。然而巨大的限售解禁壓力由于流動性匱乏被累積到后市，在未來流動性改善措施出臺的情況下，前期限售解禁股份也可能形成壓制指數的拋壓來源。

總體來看，新三板市場已經處在了歷史的低位。2017上半年，在市場整體走勢較弱的情況下，仍有不少公司的股價創出歷史新高，說明市場分化和投資者的逐漸成熟。優秀的公司在市場競爭中逐漸勝出。從融資方面來看，2016年末以來，新三板融資額開始回升，增發的家數也逐漸增多，投資者參與的熱情逐漸回暖。在目前的情況下，市場上資本巨頭和上市公司都在加緊布局新三板。

資本巨頭與上市公司加快布局新三板

新三板對于企業治理規范化、信息透明化有著巨大的促進作用，新三板本身的融資交易功能也受到股權投資機構的歡迎。創投公司推動旗下被投企業掛牌新三板已成為常態。海航、復星、聯想以及BAT等資本巨頭紛紛通過子公司、參投基金等為主體布局新三板，壯大產業集群，增強自身的整體影響力。

另外，上市公司也積極分拆子公司掛牌新三板，實現融資造血功能。子公司掛牌新三板后，可以在新三板市場上直接通過定向增發等方式進行融資，減輕了對上市公司的依賴。同時，子公司在新三板市場監管制度的壓力下，公司治理將更加規范，發展道路將更加通暢。新三板在經過一年多的調整之后，作為低估值市場的吸引力顯著增強。

新三板已成價值洼地

順應投資新趨勢，尋找相關行業內的優質公司，是未來投資的關鍵。目前，資本市場的投資理念已從盈利驅動轉向價值投資，投資者也逐漸趨于理性和成熟，新三板投資理念將趨向“長期投資+價值投資”的理念。新三板目前正處在低估值階段，蘊含著歷史性的投資機遇。在優質資產荒面前資本市場必然會迎來一定的機會，新三板市場可能是目前整個市場當中唯一一塊具備價值投資洼地標的的池。

從估值方面來看，1、新三板估值對有并購需求的上市公司具有一定的吸引力。從PE中位數的角度看，創業板整體估值70多倍，中小板估值50多倍，新三板僅20幾倍，甚至低于一級市場（2016年上市公司并購標的）的估值；2、新三板部分優質標的存在價值重估的需求。協議轉讓股票估值略高于做市轉讓股票，基礎層股票估值略高于創新層股票，新三板公司的估值可能與公司質地并不完全匹配，部分優質標的存在價值重估的需求；3、新三板新興行業估值大幅低于A股上市公司。除可選消費、日常消費和信息技術外，其他行業特別是能源行業，新三板較一級市場估值優勢明顯。

從業績的角度來看，新三板公司業績高增長，創新層尤佳：1、新三板公司盈利增速亮眼。2、創新層公司盈利能力強。3、新三板各行業凈利潤增速均好于A股上市公司。雖然新三板增速快部分因素是由于今年新掛牌公司較多、掛牌后業績釋放導致，但仍然不可忽視新三板本身業績高增長的原因。

從流動性方面來看，新三板市場的流動性也接近到零點的位置，因此在流動性的角度上講，目前階段，市場價值更容易被流動性的枯竭所低估。

新三板制度紅利初步釋放

監管不斷加強，市場逐漸規范

2016年以來，全國股轉系統出臺了一系列文件，引導市場逐步規范合理，主要涉及加強新三板市場監管和完善市場制度建設兩個方面，其具體內容主要有如下幾個方面：

（1）嚴格掛牌公司監管

2016年4月28日，全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓系統自律監管措施和紀律處分實施辦法（試行）》，股轉公司明確表態對違規行為“零容忍”。加強市場監管機制，是實現健康、有序的市場環境，有效降低系統性風險，實現金融創新的重要一環。在掛牌公司的監管方面，股轉公司主要從強化信息披露要求、規范募集資金管理、提高信披負責人資格要求及加大違規懲戒力度等四個方面加強了監管力度。

表1 創新層分層及維持標準

8月份，股轉系統再次發布《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》的通知，對募集資金管理、對賭協議及類金融企業股票發行等三大問題進行了規范。其中指出，掛牌公司募集資金應當用于公司主營業務及相關業務領域，募集資金專項賬戶不得存放非募集資金或用作其他用途。募集資金管理要求已逐步向A股靠攏。

（2）強化主辦券商負責制

2016年起，股轉系統相繼出臺多項業務規則，旨在提高對主辦券商的監管效率。為強化主辦券商的規范執業意識，激勵其提高服務質量，股轉系統自4月1日起正式實施《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商執業質量評價辦法（試行）》，開始開展主辦券商執業質量評價。2016年6月，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商內核工作指引（試行）》，截至11月末，股轉系統已對41家主辦券商采取了66次自律監管措施，并對3家券商實施了紀律處分。針對主辦券商的一系列嚴格監管政策表明，股轉系統正逐步將監管模式從事后監管向事前事中監管延伸。

（3）明確金融企業監管條件

為使新三板更好地為中小微創新創業企業服務，2015年底開始，監管機構收緊了金融企業在新三板的掛牌和融資事宜，2016年中，全國股轉公司公布了《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，對不同類型金融企業的掛牌準入條件及信息披露要求做出了差異化規定，對私募機構掛牌新增八個準入條件，恢復了金融企業有條件掛牌。9月，股轉系統對6類金融企業的《公開轉讓說明書》試行差異化信息披露要求，明確可以掛牌新三板的金融企業的八項要求。

加強監管為新三板市場的規范、健康和有序發展提供了基礎。而分層制度為明確管理和差異化的制度安排提供了基礎，退出制度的建設標志著新三板的粗放式數量增長階段已告一段落。

分層制度使得創新層企業價值逐漸凸顯

分層管理對于新三板具有劃時代的意義

從2016年6月27日起股轉系統正式對掛牌公司實施分層管理，新三板由此進入了一個新時代。

市場分層將成為新三板未來管理和運作的基礎。新三板分層標準綜合考慮了盈利性、成長性和規模性的要求，同時關注到股票的流動性和企業的合規性。在保持市場對中小微創業型企業的包容度的同時，對其中的優質企業進行背書，并通過未來的管理分層和制度分層，賦予優質企業更大的上升空間。

創新層企業估值洼地效應顯著，將從規范整頓期步入估值修復期。新三板掛牌企業的特點是體量偏小、質量分化、業績波動也較大；但創新層企業估值洼地效應顯著。

退市制度帶來整個市場價值提升

根據2013年2月8日實施的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》，對新三板公司終止掛牌有明確規定，新三板公司被動摘牌的有兩項條件：一是進入破產清算，二是逾期兩個月不披露年報或者半年報。但真正意義上的退市制度是2016年10月21日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》共列出11條強制摘牌條件。在信息披露方面，新增了最近兩個年度的財務會計報告均被注冊會計師出具否定或者無法表示意見的審計報告。在違法違規方面，受到中國證監會行政處罰、被認定構成重大違法行為，或者最近36個月內累計受到全國股轉公司三次紀律處分都觸發強制摘牌。此外，掛牌公司以欺詐手段騙取掛牌批復的，一年都不能開一次股東大會的，找不到主辦券商的，持續經營能力存疑的，都可能被逐出新三板。

退市制度以負面清單的形式提高了新三板掛牌門檻，對科技創新類公司和非科技創新類公司施行差別化準入條件，對類金融企業的掛牌也進行了更嚴格的規定。新三板掛牌準入門檻的提高有利于減少掛牌企業良莠不齊的現象，從產業引導上突出新三板扶持創新、創業的市場定位。盡管準入門檻有所提高，新三板掛牌條件依然維持了包容性的理念，對企業不做所有制、地域及盈利等方面的限制，保持了上市標準的寬容性。

公司主動摘牌的原因無外乎兩大類，一類是優質公司沖刺IPO或者被上市公司并購整合，由于新三板市場流動性差，公司估值低、融資難，一些優質公司最終選擇告別新三板；另一類公司由于自身發展狀況不理想，盈利能力不足，既難以在新三板市場上進行融資，又難以承擔因掛牌帶來的額外成本和約束，因而也選擇了退出新三板。

退市制度的推出是新三板完善制度建設的重要環節，退市的市場化和常態化是必然趨勢。監管部門選擇在上市公司接近一萬家規模的時候出臺退市制度,有合理控制掛牌總體數量的意義在里面。明確退市細則，有效提高了退市的可操作性和靈活性。

隨著退市制度的逐漸完善，大量“僵尸”企業將逐漸退出新三板，一方面凈化了新三板市場，另一方面也使得投資者辨別企業的成本降低，從而帶動整個新三板市場價值的提高。

新三板市場當前的機會與投資策略

經過2015年下半年至2016年全年的清理、規范和整固，目前已經進入了由產業投資者加速參與的估值底部區域，新三板正從規范整頓期進入估值修復期。

從制度和政策的角度來看，目前股轉系統對新三板分層供給制度、一攬子交易和發行制度的設計正在推行和完善之中，逐步完善的制度是新三板紅利釋放的重要基礎。

從市場方面來看，新三板公司繁多且質量參差不齊，公司在關注度、流動性、估值體系、融資能力和發展前景方面講逐漸發生分化，自下而上來看，近萬家掛牌企業的兩級分化也是必然現象。

總體來看，新三板的投資目前有三個方面的機會：pre-IPO的機會、并購機會和成長性機會。

pre-IPO的投資機會

轉板上市

目前越來越多優質的掛牌企業選擇主動摘牌采用IPO方式實現轉板。已申報企業的主要特點有：財務狀況表現良好，大部分企業凈利潤集中在2000萬-8000萬之間；審批速度來看，已過會企業IPO審核時間均在2年以內，快于正常情況下一般企業所需時間；股東人數不構成實質性障礙，但股東資質仍需注意。

IPO審核加快為轉板上市提供了方便

市場目前也存在對于IPO申請數量激增的擔憂，認為優質企業加速流出可能促使監管層采用行政手段加以限制，從美國資本市場經驗來看，每年轉板至NYSE、NYSEAMEX和NASDAQ的企業數量占OTCBB掛牌總數大約2%，目前保持適當比例的企業轉板退出市場是維持市場有進有出動態均衡的正常狀態。

對于一級市場投資人而言，Pre-IPO仍然為跨市場投資的重要策略，但是，隨著IPO審核的加速，根從2015年至今輔導期越來越短，也就是說真正能夠申報IPO的公司留給投資人的可投資窗口期也越來越短，因此投資人還需有識別真正優質公司的能力。

重點關注創新層滿足IPO申報條件的公司

從企業基本面、管理規范、預計審核時間、流動性等幾個維度考慮，建議重點關注創新層滿足申報IPO條件的企業。

第一、創新層入選條件對于企業基本面和財務的要求更高，某種意義上來說相對基礎層公司來說更加接近上市公司要求，同時股轉公司對創新層的公司監管和信息披露要求更加嚴格，不滿足監管要求的公司將可能執行退層制度；

第二、經過掛牌、分層兩輪審核，企業在治理規范上更好，在IPO審核技術上難度相對較低，若能在審核程序上較為簡化的話則有可能縮短審核時間；

第三、建議重點關注做市商集中的企業。首先，經多家做市商專業的篩選，企業質量更有保障；其次，做市商集中，企業流動性相對較好，投資時便于股轉系統買入，即使企業不能如期上市，必要時也可在股轉系統慢慢退出；另外，做市商集中情況下，如果企業上市的預期較大，申報前企業股權轉讓方式有做市轉協議需求，有做市商退出的情況可能會有購買做市商手中庫存股機會。

企業財務指標

對于擬IPO的企業，其財務指標至關重要，本文給出幾個投資者需要關注的財務指標：

1）盈利規模較大、高增長且增長穩定的公司可能在IPO大考中更容易勝出。

2）公司業績增長的可持續性，主要表現為公司是否對單一大客戶存在依賴。發行人客戶集中度高，發行人需說明對第一大客戶是否存在重大依賴，與第一大客戶的交易是否具有可持續性，是否存在替代風險。

3）關聯交易必須清楚。關聯交易是IPO審核中的“紅線”，對關聯交易的審核也不僅僅停留在表面，任何財務數據與行業趨勢、行業水平的偏離都會引起發審委對是否存在關聯交易的質詢。發審委還關注報告期內發行人主要原材料、主要能源耗發電量增幅均低于產銷量增幅，銷售費用率、管理費用率均低于同行業可比公司的原因，是否存在關聯方、潛在關聯方或者第三方為發行人承擔成本或代墊費用的情形。

4）財務會計相關科目處理要審慎。公司在面臨IPO時，都會被考察到相關會計科目的處理是否符合謹慎性原則。如應收賬款的壞賬準備計提是否充分、存貨跌價準備、資產減值準備賬戶計提是否充分等。

5）信息披露要全面，公司要能夠合理解釋。發審委問詢較多的另一個方面是對于公司的經營狀況變動是否解釋充分。如收入和成本變化趨勢不一致、應收賬款、存貨和收入的變化趨勢不一致等都需要充分解釋差異產生的原因。

借殼IPO

除了從新三板摘牌排隊IPO以外，投資人也需要關注借殼上市的新三板企業。借殼上市往往比排隊IPO能夠更快地實現投資收益，對投資者識別企業的能力也提出了較高的要求。

在重組新規下，投資者需要關注掛牌公司借殼上市過會的成功率問題。

2016年9月9日證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，核心內容包括：細化上市公司“控制權變更”的認定標準，完善關于購買資產規模的判斷指標，明確累計首次原則的期限為60個月；取消重組上市的配套融資，延長相關股東的股份鎖定期。新規旨在抑制殼資源的炒作，對并購重組從嚴監管，同時受IPO發行提速影響，部分優質公司轉而尋求IPO，導致借殼上市自此進入低潮期。目前情況而言，借殼上市的通過率相對較低。

機構/大股東增持的機會

經歷了2016最嚴監管年之后，新三板市場紅利將于2017年逐步釋放。當前市場上，不受制于投資期限的產業投資人正積極抄底，并購次數和并購金額都大幅增長。某種意義上說，這也是新三板左側布局的結構性機會。數據顯示，近期已經有近百家家公司的實際控制人或者重要股東宣布增持計劃。

成長性機會

新三板是新興產業企業聚集的市場，承載著大量前沿性、高成長企業的股權融資、并購和交易活動。目前，新三板的分層標準主要以涵蓋規模、盈利能力、成長性等財務指標作為基本的篩選標準，兼顧股票流動性的要求。對于處于新興行業中的創新創業型企業，投資者理應更關注前瞻性的成長能力這一項指標。

根據十三五規劃綱要的創新驅動發展戰略，新一代信息技術、新能源、新材料、生物技術、智能制造等戰略性新興產業為國家經濟未來戰略轉型主要方向。新三板市場為創新型、成長型企業提供服務，必然擁有大量成長能力非常強的公司。

由于新三板的流動性較差，不少優質企業流動性溢價較低，因而存在價值低估的問題，投資者需以戰略布局的心態來投資，用產業投資的眼光來選股。

投資者可以重點關注新三板醫藥生物領域的生物科技、醫藥外包、醫療服務；高端制造行業的自動化升級改造、無人機行業應用；教育行業的職業培訓、非學歷K12課外培訓、幼教；信息技術行業的企業級云服務、人工智能垂直應用等。