上市公司名稱變更的短期市場效應分析
——以匹凸匹(600696)三次更名為例

胡偉 王璐

近幾年來，頻繁更名已成上市公司快速提升市值尤其是股東財富的重要手段。由Wind資訊金融終端數據庫可知，2014年發布更名公告的A股公司有181家，2015年上升至215家，截至2016年7月21日有193家，由此可見，更名之風愈演愈烈。本文以A股公司匹凸匹金融信息服務（上海）股份有限公司（股票代碼：600696；以下簡稱“匹凸匹”）為對象，運用事件研究法對其近10余年來三次更名的短期市場效應分別進行研究，以期能為廣大投資者進行價值投資提供參考，并為監管部門對利用更名進行惡意炒作的公司加強監管提供依據。

一、文獻綜述

Karpoff和 Rankine（1994）研究發現，投資者對更名公司的市場反應總體較弱，但不同類型公司的更名效應仍差異較大；Koku（1997）研究發現，服務業公司名稱變更后動態市盈率均值明顯上升，即投資者對服務業公司通過更名提升其未來經營業績有較高期待；Hung Wan Kot（2011）研究發現，更名原因為并購、重大資產重組以及主營業務變更的公司，存在短期顯著為正的市場效應，但不能獲得長期的異常收益。那些僅僅更名而業務無實質性變化的公司，不存在短期市場效應；Kalaignanam和Bahadir（2013）對公司名稱變更和業務重組信息披露同步（聯合公告）與不同步（單獨公告）的市場效應的差別進行了比較研究，發現前者比后者的市場效應更顯著。

大部分國內學者認為公司更名存在市場的非理性反應。劉力和田雅靜（2004）研究發現，更名公告的確能為公司股東帶來正的超額收益。鄧建平和曾勇（2006）研究發現，因更換控股股東而更名公司的市場效應明顯大于由于主營業務變更而更名的公司，并且前者存在提前反應而后者不存在。吳潔（2010）將更名公司分為有實質性變化和無實質性變化兩類，研究發現，前者存在提前反應的短期市場效應，且市場效應強于后者。查慧園等（2016）以匹凸匹公司更名為例，以異常交易量作為衡量市場反應的主要指標，研究發現，此次公司名稱由“多倫股份”變更為“匹凸匹”，主營業務雖無實質性變化但仍存在短期市場效應。

總體上看，國內外學者的研究均發現，公司更名幾乎都不同程度地存在著短期市場效應，但由于研究者所處的市場環境、采用的衡量指標以及選取的研究樣本等不同，所以研究結論也存在較大差異。本文為進一步豐富公司更名市場效應的研究文獻，僅選擇以匹凸匹一家公司為研究對象，對其三次更名的市場效應作全面比較研究。

二、研究設計

（一）公告日的確定和窗口期的選擇

公告日確定的標準：（1）同次更名，公司多次發布公告，以首次發布更名公告的時間為公告日；（2）公告當天為非交易日時，以公告日后的首個交易日作為公告日。依據上述標準，匹凸匹公司三次更名的公告日分別確定為：2001年8月21日、2006年6月28日和2015年5月11日。

為保證窗口期選擇的合理性，使其既能反映公司更名事件的主要影響，又能避免涵蓋公司其他重要事件產生的影響，本文結合國內外大多數學者的做法（鄧建平、曾勇，2005，2006），把〔-10，+15〕共26個交易日作為更名事件的窗口期，同時，把〔-130，-11〕共120個交易日作為更名事件的清潔期。

（二）數據來源

本研究涉及的主要數據有：窗口期和清潔期內匹凸匹公司的日收盤價、上證指數（1A0001）的日收盤指數、匹凸匹公司發布與更名相關的公告的時間。其中，匹凸匹公司的日收盤價、上證指數的日收盤指數均從Wind資訊金融終端數據庫獲取，公司披露更名的相關公告均來自巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn）。

（三）研究方法

本文采用事件研究法研究匹凸匹三次更名的市場效應。事件研究法是通過比較某一重要事件發生前后樣本公司股票收益率的變化來反映該事件影響程度的一種研究方法。Dolley（1933）首次將其運用于普通股股票分割的市場效應研究。計算預期收益主要有市場模型法、均值調整模型法、不變收益模型法和市場模型調整法等四種不同方法，鑒于市場模型法全面考慮了市場風險以及平均收益等相關因素，因此本文選用市場模型法，具體模型見公式（1）。

表2 第二次更名不同時間窗口的CAR及其檢驗結果表

其中， 表示公司（第i次更名）第t日的日收益率， 表示公司第t日的上證指數日收益率， 表示在清潔期內無法由市場來解釋的平均收益，

表示公司對上證指數的敏感度，是統計誤差項。

本文首先通過線性回歸分析對清潔期內公司每天收益率和市場指數收益率進行回歸，估計出參數 與 的值，并將參數代入市場模型中計算窗口期內的日預期收益率 。將窗口期內第t日的實際收益率 減去預期收益率得到第t日的超額收益率 ，計算見公式（2）。

然后將窗口期〔x，y〕每天超額收益率求和得到累計超額收益率，計算見公式（3）。

表1 第一次更名不同時間窗口的CAR及其檢驗結果表

表3 第三次更名不同時間窗口的CAR及其檢驗結果表

三、更名市場效應分析

（一）第一次更名的市場效應分析

2001年8月21日，匹凸匹公司發布第一次更名公告，公司名稱由“福建豪盛”變更為“利嘉股份”。利用統計分析軟件SPSS（Statistical Program for Social Sciences的縮寫）分別對此次更名窗口期內不同時間窗口CAR的均值進行異于0的單樣本T檢驗，檢驗結果詳見表1。另外，圖1也全面反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內的AR和CAR的變化趨勢。

由表1可以看出，更名公告前市場效應（〔-5，0〕的CAR為-0.002，〔-10，0〕 的 CAR 為 -0.001）比更名公告后（〔0，+5〕的CAR為 -0.064，〔0，+10〕 的 CAR為-0.113）要弱。更名公告前的CAR在5%水平上顯著，而更名公告后的CAR在1%水平上顯著。

另外，由圖1也可以直觀看出，更名公告前，大多數交易日的AR為正，而更名公告后，大多數交易日的AR則為負。因此，總體上看，更名公告前CAR持續走高，而在更名公告后幾乎呈持續走低的趨勢。更名公告前CAR持續走高的主要原因可能是更名信息提前泄露所致，而更名公告后CAR持續走低的主要原因可能有二：一是市場對更名前信息提前泄露的修正；二是投資者對公司此次更名持明顯悲觀態度，即對2001年市場環境下，公司主營業務由陶瓷制造（福建豪盛）轉為房地產經營（利嘉股份）的前景不看好。

（二）第二次更名的市場效應分析

2006年5月19日，匹凸匹公司發布第二次更名信息（《關于公司更名的議案》），宣稱為了經營和項目開發的需要，公司名稱由“利嘉股份”變更為“多倫股份”。本文利用SPSS分別對此次更名窗口期內不同時間窗口CAR的均值進行異于0的單樣本T檢驗，檢驗結果詳見表2。另外，圖2也直觀反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內AR和CAR的變化趨勢。

由表2可以看出，在更名公告前〔-5，0〕和〔-10，0〕的CAR均為正，且分別在1%和5%的水平上顯著。更名公告后〔0，+10〕的CAR仍為正，僅在5%的水平上顯著。

圖1 公司第一次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

圖2 公司第二次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

圖3 公司第三次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

另外，由圖2也可以直觀看出，更名公告前后，大多數交易日的AR為正，且在更名公告前第4個交易日AR達到最高值（0.0801）。但是，在公告日和公告日后第5個交易日的AR均低于-4%。因此，總體上看，更名公告前CAR持續走高，在公告日附近進行修正后又呈持續走高的趨勢。更名公告前CAR持續走高的主要原因可能是更名信息提前泄露所致，而更名公告后CAR持續走高表明投資者對公司此次更名態度樂觀，主要原因有二：一是2006年房地產行業處于上揚態勢，二是投資者對公司將其主營業務（房地產）地域由福建拓展至更有市場前景的上海更加看好。

（三）第三次更名的市場效應分析

2015年5月11日，匹凸匹公司發布第三次更名公告稱，公司立志于做中國首家互聯網金融上市公司，基于業務轉型的需要，為使公司名稱能夠體現其主營業務，公司擬將名稱由“多倫股份”變更為“匹凸匹”。本文利用SPSS分別對此次更名窗口期內不同時間窗口CAR的均值進行異于0的單樣本T檢驗，檢驗結果詳見表3。另外，圖3也直觀反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內AR和CAR的變化趨勢。

由表3可以看出，更名公告前〔-5，0〕和〔-10，0〕的CAR為負，且分別在1%和5%的水平上顯著。而更名公告后〔0，+5〕和〔0，+10〕的CAR為正且均在1%的水平上顯著。

另外，由圖3也可以直觀看出，更名公告前大多數交易日的AR為負，而更名公告后大多數交易日的AR則為正。因此，總體上看，更名公告前CAR持續走低，而在更名公告后幾乎呈持續走高的趨勢。更名公告前CAR持續走低的主要原因可能是市場的監管相比前兩次更名更加嚴格，更名信息沒有提前泄露。而更名公告后CAR持續走高的主要原因可能是，投資者對公司發布公告稱主營業務將由房地產（多倫股份）轉為互聯網金融（匹凸匹）的前景看好。

（四）三次更名市場效應的比較分析

為了更加直觀的觀察公司三次更名事件的市場反應差異，本文將三次更名〔-10，+15〕窗口期的CAR進行了比較，三次更名事件的市場效應情況見圖4。

由圖4可以直觀看出，更名公告前，第一次與第二次更名大多數交易日的CAR為正，但是第三次更名大多數交易日的CAR為負。更名公告后，第一次更名的市場效應顯著為負，而第二次和第三次更名的市場效應總體上看均顯著為正，且第三次更名的市場效應尤為顯著；更名公告前，三次更名的市場效應產生差異的主要原因可能是市場的監管環境差異（越來越嚴）所致。更名公告后，三次更名的市場效應產生差異的主要原因可能是，投資者對公司在不同市場環境涉足不同行業的發展前景預期差異所致。

圖4 公司三次更名窗口期CAR的變化趨勢比較圖

四、結論和建議

（一）主要研究結論

通過對匹凸匹公司三次更名的短期市場效應研究發現，在不同時點上投資者對不同行業的發展前景預期差異明顯，因此，第一次更名后（2001年）市場效應顯著為負，而第二次（2006年）和第三次（2015年）更名后市場效應總體上看均顯著為正，且第三次更名后的市場效應明顯強于第二次更名。

（二）相關建議

根據上述研究結論，本文建議廣大投資者在面對上市公司頻繁更名進行投資決策時，一定不要被更名亂象所迷惑，而應弄清公司更名的本質，堅守價值投資理念。另外，還建議政府監管部門應在《上市公司信息披露管理辦法》第四章“臨時報告”部分，補充關于上市公司更名的信息披露要求，并在第六章“監督管理與法律責任”部分，明確上市公司更名信息披露不規范的法律責任，加大對公司利用更名進行市值管理的懲罰力度，從源頭上有效遏制并徹底杜絕上市公司假借更名進行惡意炒作之風，從而進一步凈化我國的證券市場。