股權激勵范圍、比例與公司績效之間的關系

李春玲+聶敬思

【摘 要】 文章研究了不同要素密集產業上市公司股權激勵和公司績效之間的關系。實證結果表明，產業要素密集度對股權激勵的效果具有重要影響。在技術密集型公司中，股權激勵范圍與公司績效呈顯著倒U關系；在資本密集型公司中，股權激勵范圍與公司績效呈負相關關系，但不顯著；在勞動密集型公司中，股權激勵范圍與公司績效呈倒U關系，但不顯著；在三類要素密集產業公司中，股權激勵比例與公司績效均呈現倒U關系，但均不顯著。目前我國多數技術密集型公司股權激勵范圍未達到最優水平，企業需根據自身特點，探索出一套適合的股權激勵方案，以提高激勵效果。

【關鍵詞】 要素密集產業； 股權激勵范圍； 股權激勵比例； 公司績效

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）02-0087-08

一、引言

股權激勵常被用來解決股東與管理層之間的利益沖突問題，其發端于美國，起初只是對公司高層管理人員進行激勵，之后范圍逐漸擴大至公司骨干員工。我國股權激勵機制起步較晚，1993年才出現第一個股票期權計劃，由于當時法律法規不完善，股權激勵制度未在我國取得理想的發展。2005年底頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》標志著股權激勵機制在我國正式拉開帷幕。自2006年起，實施股權激勵的公司呈逐年遞增態勢，僅2015年便有近200家企業推出股權激勵方案。

雖然越來越多的企業熱衷于實施股權激勵，但對于股權激勵是否能提高公司業績，學者們結論不一。有學者通過檢驗我國2012—2014年實施股權激勵的高科技上市公司股權激勵與公司績效的關系，發現股權激勵與公司價值不存在明顯的相關關系[ 1 ]；有學者檢驗了我國上市公司2006—2015年股權激勵范圍與公司業績的關系，發現員工股權激勵范圍與公司業績存在顯著正相關關系，并且認為國有企業中這種關系會更加明顯[ 2 ]；另有學者認為公司治理結構安排的不同會導致股權激勵方案是激勵型為主還是福利型為主[ 3 ]。

本文認為導致以上文獻觀點不同的可能原因是現有研究忽略了公司類型的差異對股權激勵與公司業績之間關系的作用。實物資本、人力資本等生產要素在不同產業環境下的重要性是不同的，這會造成公司治理方式的不同，進而帶來不同的業績表現[ 4 ]。通過對上市公司所處行業進行歸類，分為技術密集型、資本密集型和勞動密集型三類，發現近43%的技術密集型企業實施了股權激勵，而資本密集型和勞動密集型各有近18%的企業實施了激勵計劃，說明技術密集型企業相較其他兩類企業更加偏愛股權激勵。綜合以上，本文認為目前國內學者對股權激勵與企業業績間關系的研究結果不一致，一個重要原因就是忽略了產業環境的影響。因此，本文主要研究不同產業環境下股權激勵與企業業績的關系。

二、文獻回顧

部分學者將股權激勵股數與授予當時公司股本比例作為衡量股權激勵強度的指標，檢驗了股權激勵強度與公司績效的關系，發現二者存在非線性關系[ 5-7 ]。也有學者以每次激勵計劃授予的核心技術人員與中層管理人員數量作為測量股權激勵的指標，采用2006—2015年股權激勵授予樣本，發現員工股權激勵范圍越廣，公司總資產收益率和凈資產收益率越高[ 2 ]。縱觀以往文獻，多數僅就股權激勵比例或激勵范圍單方面探討對公司績效的影響，但作為激勵方案的重要合約要素，兩者的合理設計均直接影響激勵方案的成功實施，進而影響公司績效的提升，因此本文將股權激勵比例和股權激勵范圍綜合考慮，分別作為股權激勵強度和廣度的衡量指標。

對股權激勵與公司績效的關系研究中，多數文獻的研究對象是實施激勵方案的全體公司，對不同類型公司激勵效果的差異未能做出深入研究。有學者將公司類型劃分為技術密集型、資本密集型和勞動密集型，并提出員工持股計劃在不同類型的公司中作用效果存在差異[ 8 ]，但缺乏實證分析用以佐證文章結論。股權激勵與員工持股計劃均是通過使員工成為公司所有人，激勵員工更加努力工作來提高企業績效，二者存在一定的相關性。另外，不同產業環境下，各種生產要素的重要性不同，在人力資本比較重要的公司中，員工受到激勵所增創的價值較其他產業會更為顯著。因此本文以產業要素密集度作為切入點，通過實證分析探討三種類型公司股權激勵范圍和比例對公司績效的作用。

三、理論分析與假設的提出

（一）股權激勵范圍與公司績效

股權激勵范圍的不斷增大，使得更多員工將自身利益與公司發展掛鉤。由于擁有了公司的部分剩余索取權，管理層和骨干員工會為獲得股東財富而共同努力工作，也促使更多員工主動關注與監督企業重大的生產經營決策，這對于抑制高管的自利行為有重要作用。同時在激勵對象之間也會自發形成互相監督的利益驅動機制，進而形成彼此監督的企業文化，達到減少代理成本的目的。

對于技術密集型企業而言，價值創造的主體是高級管理層和核心技術骨干，與股權激勵對象范圍一致，因此將股權激勵范圍擴大至更多的核心員工對于提升技術密集型公司績效有顯著的正面效果。對于勞動密集型企業而言，價值的創造既包括管理層也包括普通一線工人，其中一線工人尤為重要，而股權激勵涉及的人員不包括普通員工，因此擴大激勵范圍對提升勞動密集型企業績效的效果雖存在但不明顯。對于資本密集型企業而言，其具有技術裝備多、容納勞動力小等特點，該類型公司績效的創造主體主要是資本，除高管人員外的其他員工對公司績效的提升作用較技術密集型和勞動密集型企業會更小些。由以上分析，提出如下假設：

H1：當股權激勵范圍初步增加時，技術密集型企業的績效隨股權激勵范圍的擴大而顯著提高。

H2：當股權激勵范圍初步增加時，勞動密集型企業的績效隨股權激勵范圍的擴大而有所提高，但效果不明顯。

H3：當股權激勵范圍初步增加時，資本密集型企業的績效隨股權激勵范圍的擴大而有所提高，但效果不明顯。endprint

現代企業管理理論提出，公司決策需要成本，有信息收集和分析成本，為節約決策成本，提高決策效率，需控制進行決策的人數以及避免缺乏決策能力者進入決策團體。當股權激勵范圍擴大到一定水平時，過多的業務骨干擁有了決策權，可能會造成決策過程的過度民主，而且一般而言許多業務骨干專業化決策能力是不足的。激勵對象可能會追求投資回報、升職、薪酬等多重目標，不同激勵對象對目標的偏好不同，當被激勵人數過多時，容易產生目標分歧，如此在內部決策之前還需先對員工的目標進行協調和平衡，導致決策過程進一步被拉長。因此當激勵范圍超過合理水平時可能產生決策效率低下及決策成本過高等問題，進而削弱公司績效，甚至會錯失寶貴的市場機會，對公司的生存和發展產生不利影響。

在技術密集型企業中提升業績的關鍵人員與激勵對象范圍一致，因此當激勵范圍超過合理范圍時，該類公司業績受到的影響最為顯著。對于勞動密集型企業而言，激勵范圍過大，易增大一線員工的不公平感，進而影響績效。對于資本密集型企業而言，股權激勵范圍超過合理界限，容易造成高管經營管理決策被過度干預，影響其決策效率，進而為企業績效帶來負面影響。由以上分析，提出如下假設：

H4：當股權激勵范圍增加到一定程度時，技術密集型企業的績效會隨股權激勵范圍的擴大而顯著降低。

H5：當股權激勵范圍增加到一定程度時，勞動密集型企業的績效會隨股權激勵范圍的擴大而降低。

H6：當股權激勵范圍增加到一定程度時，資本密集型企業的績效會隨股權激勵范圍的擴大而降低。

（二）股權激勵比例與公司績效

股權激勵令高管和業務骨干獲得公司部分剩余索取權，使他們與股東的目標趨向一致，達到“利益趨同”的效果。激勵對象最初持股數為零，隨激勵比例的不斷增加，高管和業務骨干與股東的一致性水平也在不斷增加，二者的工作積極性被激發，更加努力工作從而實現股東財富最大化。

與前述對不同類型企業股權激勵范圍的分析類似，在技術密集型企業中，增大激勵比例，使得公司價值創造主體得到更大的激勵，對績效的提升作用巨大。在勞動密集型企業中，股權激勵比例的增大，帶來高管股權數量的增多，促使高管更加努力工作，進而提升公司績效，但由于未能激勵到一線工人，因此，激勵比例增大的正面效果較技術密集型企業小。資本密集型企業與勞動密集型企業情況類似。由以上分析，提出如下假設：

H7：當股權激勵比例初步增加時，技術密集型企業的績效會隨股權激勵比例的增大而顯著提高。

H8：當股權激勵范圍初步增加時，勞動密集型企業的績效會隨股權激勵比例的增大而提高，但效果不明顯。

H9：當股權激勵范圍初步增加時，資本密集型企業的績效會隨股權激勵比例的增大而提高，但效果不明顯。

當激勵對象獲得的股權份額增加到一定水平時，對于管理層而言，公司被并購的可能性逐步降低，市場對高管的約束力隨之減弱，管理層與股東抗衡的力量增大，在公司內部，其擁有的決策控制權大增，在職消費雖會減少公司價值，但對管理者來說更具吸引力。此時“利益壕溝”作用上升為主要影響因素。對于除管理層之外的業務骨干而言，雖然持股比例在不斷增加，但其對管理層的監督力度隨管理層控制權的增大而減弱，并且其自身工作積極性存在限度，達到最大值后，再增加激勵也不會更加努力地工作。三種類型企業均為此種情況，而是否會引起績效的明顯下降，還不能確定。由以上分析，提出如下假設：

H10：當股權激勵范圍增加到一定程度時，三種類型企業的績效會隨股權激勵比例的增大而降低。

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文所用的董事會特征數據來自RESSET數據庫，股權激勵方案涉及人員數量取自巨潮資訊，其余數據來自WIND數據庫，使用SPSS20.0進行有關統計檢驗。

在樣本選擇方面，由于2008年金融危機導致企業業績普遍較低，因此本文所選數據從2009年開始，以滬深兩市2009—2015年實施股權激勵計劃的A股上市公司為研究對象，因變量和控制變量數據使用2010—2016年的數據。同時，對樣本進行了以下剔除：第一，剔除ST、*ST的企業；第二，剔除金融類的企業；第三，剔除數據缺失的企業；第四，剔除停止實施以及尚未經股東大會通過激勵方案的企業；第五，剔除屬于產業要素密集度劃分中無法歸類行業的企業。最后得到了1 725個觀測樣本，其中技術密集型包含樣本732個，資本密集型包含樣本101個，勞動密集型包含樣本892個。

（二）變量定義（見表1）

1.被解釋變量

常用的衡量上市公司經營績效的指標有凈資產收益率、總資產收益率和托賓Q值。托賓Q值以公司股票價格為基礎，而我國投資者成熟度低，非理性行為明顯，股票持有投機性強，二級市場容易受到大型機構的操作，造成了股票價格無法正確反映公司的價值，因此本文采用傳統的財務指標法，選取凈資產收益率（ROE）作為公司績效的衡量指標。

2.解釋變量

本文使用股權激勵實施范圍和實施比例兩個指標來刻畫股權激勵計劃的廣度與強度。其中股權激勵實施比例來自WIND數據庫，激勵范圍中的股權授予人數以WIND數據庫中2009年及以后發布過股權激勵方案的上市公司為依據，以股東大會公告日期為準，通過查閱巨潮資訊上市公司有關股權激勵方案公告手工整理而成。

（三）產業要素密集度的劃分

1.產業要素密集度的衡量指標

到目前為止，還沒有統一的方法來合理地劃分產業要素密集度。有研究人員分別使用各行業生產性工人和非生產性工人數量與行業工人總量之比作為技術密集度與非技術密集度的劃分標準[ 9 ]；部分學者則使用各行業固定資產凈值與職工人數之比、固定資產凈值與凈產值之比和凈產值與職工人數之比作為劃分資本密集型和勞動密集型行業的指標，使用科研經費與銷售額之比、科研人員與職工人數之比和科研經費與科研人員之比作為劃分技術密集型和非技術密集型行業的指標，最終將上海市行業分類為技術資本密集型、非技術資本密集型、非技術勞動密集型和技術勞動密集型[ 10 ]。分類方法主要有指標比較法、聚類分類法等。endprint

本文基于數據的可獲得性與計算的簡捷性，參考趙書華和張弓劃分產業的標準，采用指標比較法進行產業要素密集度的劃分[ 11 ]，由于2008年后國家統計局不再發布細分行業專業技術人員數量，因此本文使用研究與試驗發展（R&D）經費投入強度作為技術人員與職工總人數比值的替代量。

具體操作如下：將細分行業固定資產投資與對應行業職工人數之比（平均每人固定資產占用額）作為劃分勞動密集型和資本密集型的指標。高于平均水平50%的歸類為資本密集型；低于平均水平的歸類為勞動密集型；介于兩者之間的，考慮行業R&D投入強度是否高于整體平均值，若高于則劃分為資本密集型，若低于則暫時劃分為非資本密集型行業。將細分行業R&D投入強度作為劃分技術密集型和勞動密集型的指標。高于平均水平兩倍的劃分為技術密集型；低于平均水平的劃分為勞動密集型；介于兩者之間的按照平均每人固定資產占用額是否超過平均值劃分，超過歸類為技術密集型，低于則暫時歸類至非技術密集型。按照以上方法劃入非技術密集型和非資本密集型的行業再將其取交集，若某一行業既屬于非技術密集型又屬于非資本密集型，則將其歸類為勞動密集型，對交集之外的行業，視其數量多少進行后續處理。在進行以上處理之后無法歸類的行業為醫藥制造業、化學纖維制造業和專用設備制造業。通過查閱有關產業要素密集度文獻，大多數均將醫藥制造業歸類為技術密集型，因此本文采用此種歸類方式，余下兩個行業因不同文獻歸類的產業不同，因此本文將屬于此兩種行業的企業剔除出樣本數據。除此之外，由于R&D投入強度，國家統計局只公布了工業行業的有關數據，對于服務行業并未公布，因此對于實施股權激勵的服務類企業，本文參考其他文獻的歸類方式對其進行歸類。

細分行業固定資產投資量、行業從業人員數均可在2014年《中國統計年鑒》中找到，細分行業R&D投入強度取自第三次（2014）全國經濟普查主要數據公報。

2.產業要素密集度劃分

根據WIND數據庫提供的實施股權激勵計劃的公司所屬的行業，并按照以上的算法進行計算后得到如表2所示的生產要素密集度分類表。

（四）模型構建

本文選取了實施股權激勵計劃的滬深兩市A股上市公司7年樣本數據，并將全部樣本按照所處行業歸類到相應的要素密集度中，然后分別對三組樣本進行回歸分析。構建的模型如下：

ROE=？琢 + ？茁1Rggnum + ？茁2Soe + ？茁3Age + ？茁4Board+

？茁5Indepen + ？茁6Size + ？茁7Debt + ？茁8Shrhfd10 + ？茁9Grow +

？茁10Ato+？著

ROE=？琢 + ？茁1Rggnum + ？茁2Rggnumsquare + ？茁3Soe +

？茁4Age + ？茁5Board + ？茁6Indepen + ？茁7Size + ？茁8Debt +

？茁9Shrhfd10+？茁10Grow+？茁11Ato+？著

ROE=？琢 + ？茁1Incent + ？茁2Soe + ？茁3Age + ？茁4Board +

？茁5Indepen + ？茁6Size + ？茁7Debt + ？茁8Shrhfd10 + ？茁9Grow +

？茁10Ato+？著

ROE=？琢 + ？茁1Incent + ？茁2Incentsquare + ？茁3Soe +

？茁4Age +？茁5Board + ？茁6Indepen + ？茁7Size + ？茁8Debt +

？茁9Shrhfd10 +？茁10Grow+？茁11Ato+？著

五、實證分析

（一）描述性統計分析

從表3中可以看出，就凈資產收益率來說，資本密集型企業是最高的，這是由于資本密集型企業需要投入大量固定資產，負債比率相較另外兩個產業要高，這一點從表3的資產負債率中可以驗證出，而一般來說負債的增加會提高凈資產收益率。技術密集型產業的股權激勵范圍均值最大，為10.84%，其次是資本密集型產業，勞動密集型產業與前兩者相差較多，這說明技術密集型企業較其他兩類企業更重視對員工進行股權激勵。就股權激勵實施比例均值來看，三種產業沒有明顯的差距。另外，三種產業的公司屬性均值都接近1，說明多數企業為非國有企業。

（二）回歸分析

在相關性分析的基礎上，分別對假設1—假設10進行回歸分析。

表4是對股權激勵范圍與公司績效關系的回歸檢驗，其中（1）、（3）、（5）列分別為假設1、2、3的回歸結果。通過對假設1的回歸結果可知，在技術密集型公司中，股權激勵范圍與公司績效系數為正并且在1%水平上顯著，說明假設1成立。通過對假設2的回歸結果可知，在勞動密集型企業中，股權激勵范圍與公司績效系數也為正，但效果不顯著，假設2成立。在對假設3進行回歸檢驗時，發現當股權激勵范圍增大時，公司績效不升反降，與假設不符，可能是由于資本密集型公司中高管對公司價值創造的作用較業務骨干相比更大，而拓寬股權激勵范圍會相應減少高管得到的權益數量，降低了高管工作積極性，其受到的制約也變大，決策效率降低，對績效造成負面影響。表4中（2）、（4）、（6）列分別為假設4、5、6的回歸結果。在加入激勵范圍的平方項后，發現在技術密集型企業中，股權激勵實施范圍與企業績效存在倒U關系且在1%水平上顯著，當范圍到達一定限度時，繼續對其擴大將造成績效的下降，與假設4相符。勞動密集型企業的回歸結果與前述類似，只是結果不顯著，與假設5相符。通過對假設6的回歸結果發現，當到達一定水平后，繼續增大范圍并沒有帶來績效的降低，說明假設6不成立。

表5是對股權激勵比例與公司績效關系的回歸檢驗，其中（1）、（3）、（5）列分別是假設7、8、9的回歸結果。通過對三個假設的回歸分析，發現三類企業中股權激勵比例與公司績效均存在正相關關系，但并不顯著，結果與假設8、9相符，與假設7不符。造成這種結果的原因可能是目前我國企業股權激勵比例普遍較小，平均只有2.71%（國外的激勵比例通常在10%～15%之間，美國的高科技公司股權激勵比例甚至可以達到35%以上），若再平均至個人則比例更小，而過低的比例不足以支撐員工努力工作達到提高公司績效的程度。因此目前來看，股權激勵比例并非影響企業經營績效的重要因素。endprint