私募基金尋找標的及持有時間

文/王景燁、騰勇、卜曦云

投資持有的時間和退出時機的選擇很大程度上影響了基金的募集規劃及機構的投資周期。

不同于借貸或股票類的投資，私募股權基金在進行財務投資的同時，也會為投資標的提供企業發展戰略、管理人才及產業合作關系等增值服務。這同時也是一項以戰略投資為初衷的長期投資，其運作流程往往是長期持久的。就創造價值來說，私募股權投資機構通過募集資本、尋找交易和投資管理等一系列運作來獲取豐厚的收益。

不同機構的投資領域和特點不盡相同，但大體的運作模式是有跡可循的。大多數私募股權基金運作具有一些共同流程與基本方法，總的來說可分為五個階段：尋找交易、盡職調查（交易評估）、交易結構設計、后續管理、退出變現五個階段。

多元化項目尋找渠道

好的投資項目是私募股權投資成功的重要基礎，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質量的項目則是投資能否成功的關鍵。不同渠道提供的項目信息質量存在差異，頂尖的私募股權機構中，投資經理在充分利用行業關系及管理層社會網絡等資源的同時，也會積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項目渠道降低風險。私募股權基金有時也會直接聯系目標公司表達投資興趣，而如果對方也有興趣，雙方將會進行初步接觸或談判。

伴隨著行業的迅速發展與從業人數的不斷增長，一批致力于協調中國私募股權行業的機構及從業人員，通過論壇和峰會等形式交流行業信息、保障行業利益。同時，加強國際資本與中國資本之間相互了解的行業協會也逐漸建立起來。在這里，我們對活躍在中國私募股權投資領域相關的行業協會進行了整理和篩選，供行業相關人士和企業檢索參考，可作為發現項目的契機或通道之一。

項目的篩選、初評與考察

項目初步篩選，是投資經理根據目標公司提交的投資建議書或商業計劃書，初步評估項目是否符合初步篩選標準、是否具有良好發展前景和高速增長潛力，進而判斷是否存在進一步投資的可能。對于少數通過初步評估的項目，私募股權基金將組成專門項目組對目標企業進行考察，最終確定是否通過初步篩選。

項目初評，是投資經理在收到項目的基礎資料后，根據自己所在的私募股權基金的投資風格和投資方向，對創業項目進行初步評價。各家私募股權基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規模、投資行業、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經理通常根據直覺或經驗就能很快判斷。由于項目初評只對項目的一些基本信息進行考察，因此對于通過初步評估的項目，投資經理需要進行進一步的調查研究，對項目進行技術和經濟方面的評價，從而更全面地了解項目未來發展前景，主要的步驟包括：

在進行完整的盡職調查前，初步調查目標公司營運的核心要素；

了解目標公司競爭優勢；

核實基本信息，如分銷平臺的規模，成本策略等；

對目標公司股權關系及財務狀況進行初步調查，以評價其成為備選標的的可行性。

項目考察是指根據商業計劃書對項目進行綜合研究評價后，投資經理進行一系列更深入的考察研究工作。通常會對目標公司的員工進行訪談，詢問相關問題，并讓創業者就一些關鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經理可通過這次會面獲取更多有關項目的信息，核實商業計劃書中所描述的項目的關鍵事項，了解私募股權基金能夠以何種程度參與企業管理和監控、目標公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創業者的素質及其對創業項目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權基金在有投資意向的前提下，向目標企業提交的供雙方最終投資交易使用的時間進程、交易結構、投資方利益保護、費用、企業估值等各種關鍵性、原則性的條款。一般來說，正式投資協議會包含條款清單中的內容。

在實際操作中，大部分投資者會把確定條款清單這一過程放在盡職調查程序開始之前。因為在條款清單中，往往會對雙方的權利義務都做約定，而盡職調查是在雙方都同意條款清單內容的基礎上進行的，如果等到盡職調查完再來確定清單，可能使得條款清單中某些內容對目標企業不利。

需要說明的是，這類條款清單在實踐中對于雙方并沒有法律約束，具體條款在盡職調查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內容最終都會轉化成投資協議的一部分，這時候雙方意見一致會為后期投資協議的談判節省很多時間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應嚴格遵守。從行業經驗來看，私募股權基金和目標企業簽訂單獨的保密協議也很常見。

投資持有時間

對于企業來說，戰略性投資是一個長期投資而財務性投資則相對短期。其實，長期和短期本身都是相對的概念，并沒有一個非常明確的分界點，戰略性投資和財務性投資也是一樣，在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強調長期持有的投資家，有些股票在其初期的時候只持有了1到3年的時間。

圖1 私募股權基金投資持有時間（按地區劃分）（2010-14）

具體到私募股權投資，有其一定的生命周期，屬于傳統意義上的長期投資，絕大部分的私募股權基金會在3-6年這個時間周期內退出，因此企業有必要去了解私募股權基金的投資時間長度從而更好地來預計可能的回報。在一定的投資周期內，私募股權基金的投資經理將專注于通過一系列手段和操作提升被投公司的價值并將回報分配給基金的投資者。

因此，投資持有的時間和退出時機的選擇很大程度上影響了基金的募集規劃及機構的投資周期。根據Preqin私募市場交易分析報告，受限于 2008年金融危機后退出渠道的萎縮，近些年來私募股權投資機構的平均投資項目持有時間明顯增長。 2008年到2014年間，全球平均投資項目的持有時間從 4.1年增長到了 5.9年，年均復合增長率高達 6.3%。而從投資時間來看，4年以內退出的短期投資從金融危機時的超過60%，下降到目前的32%；7 年到9年的長期投資則從20%左右增加到30%，4到6 年的中長期投資，從2010年開始超過短期投資。

從地區劃分的角度上來看，私募股權基金投資持有時間過去幾年在不同地域呈現差異化的變化趨勢。2010年以來，相比歐洲，北美洲和亞洲的私募股權基金投資持有時間增長更快。其中亞洲的平均持有時間從2010年的3.9年增長到2014年的5.3 年；而北美洲增幅則更明顯，從2010年的3.9年增長到2014年的6.0年，目前幾乎與歐洲持平。相比之下，歐洲地區的投資持有時間在2010年已經處于較長的階段，為5.1年，到2014年增加到了6.2年。整體而言，由于退出渠道的限制，目前私募股權基金有傾向于中長期投資的趨勢，但在經歷過較快速度增長之后，未來私募股權基金投資持有時間的增長速度將放緩。