2018：創投慢熱

韓璐

泰合資本成立于2012年，與華興、漢能一樣，是一家FA（Finance Advisor）機構，職責就是作為財務顧問，促成創業項目與投資人之間的合作。

過去5年間，泰合服務了快的、ofo、瓜子、車和家、人人貸、51信用卡、一下科技、拼多多、作業幫等明星項目，幫助它們完成多輪融資。2016年，平均只有13人的泰合共拿下18個項目，融資金額超120億元，人均完成近10億元的業務。而在2017年，平均20人的泰合又拿下30多個項目，融資金額超200億元。

亮眼的成績背后，是泰合對于市場的理解。

由于同時對接創業項目與投資人，FA在整個創投產業鏈中處在前沿位置，嗅覺需要比投資人更靈敏，對于項目和行業的發展，FA也需要比投資人更精準。

泰合資本創始合伙人胡文欽身處創投第一線，每天都感受著資本市場的溫度。2017年的創投圈境況如何，2018年的創投生態又會出現什么變局？胡文欽在接受《21CBR》記者專訪時給出了解答。

理性回暖

21CBR：2017年，整體的融資周期與成功率如何？

胡文欽：泰合服務的主要是中后期的項目，投資決策和流程相對更長，對應融資周期也較長。目前粗略估計2017年泰合項目的融資周期平均約在5個月左右，成功率方面，以泰合為例，2017年在90%左右。對比2015年下半年資本市場寒冬時泰合70-75%的成功率，今年成功率顯著回升了。相信整個行業也在延續這個大的趨勢。

21CBR：從數據來看，相比2016年，2017年行業有回暖，今年還會延續這樣的趨勢嗎？

胡文欽：我們對市場的總體判斷是“慢熱”，項目所在的不同行業領域以及所處的不同階段，會明顯影響到融資周期和成功率。不過整體而言，融資趨勢呈現如下明顯的特點：

其一，不論是一級市場還是二級市場，都更理性了。基本面成為了重要判斷標準，業務數據情況、業績增長、盈利性成為關鍵指標，尤其是盈利。盈利性項目的融資周期與拿到的投資意向書數量，明顯超越沒有盈利的項目。

其二，中后期的馬太效應明顯。特別是互聯網領域，不管是美團、滴滴這樣的巨頭，還是熱點領域（如教育等）估值接近或超過10億美元的獨角獸公司，融資在加速，反而很多B輪、C輪的公司，估值在3億-5億美元左右，融資會遇到更多挑戰，周期也會拉長。這也意味著，市場其實傾向于在沒有系統性新機會的時候，更多投向中后期、已經被市場驗證過的更安全的項目。

21CBR：大部分行業的頭部格局已經定了？

胡文欽：集中度的高低要看不同的行業特點。比如互聯網網絡屬性強的項目，不論是社交、資訊類還是電商，都有較高的集中度。以電商為例，在阿里、京東之后，相當長的時間內沒有新的平臺能達到相同或接近的體量了。但是未來局部還會有一些新的創新機會能超越上一代，比如社交電商。

但在一些領域，特別典型的是一些供給導向的行業，可能還沒有太明顯的集中度。過去幾年，互聯網的第一個階段，解決的都是需求導向的行業，吸引流量、培養需求，坐擁流量的強者愈強。但供給導向的行業，比如教育、醫療，供給碎片化且難以被快速壟斷，短時間很難形成超高集中度。長期而言，規模優勢的體現可能需要5年或10年。

商業本質

21CBR：泰合的定位是研究型FA，對于大部分行業來說，所用的研究方法是不是通用的？

胡文欽：的確，很多方法論在商業底層是通用的，比如基于ROE的杜邦分析法，比如增長率、利潤率等關鍵性財務數據來判斷公司發展的好壞，典型的商業邏輯、財務管理、金融層面的分析，對公司相當有益處。

實際上，我們在看很多項目的時候，也是從商業本質出發。以零售為例，我們更多關注，項目本身是否創造了產業鏈價值，本身利潤率是否有空間，規模和用戶有沒有在快速增長，存貨周轉率能否提高或者在現金流上是否有更高效的表現。回頭看，很多判斷背后依舊是最經典的經濟學理論，看項目均要回歸它的本質——生意究竟做得如何？

泰合通常會從幾個角度看公司：

第一是宏觀視角。公司所處的行業是在萬億級的領域還是百億級的領域，是有本質區別的?！按笮袠I”，比如房與車，往往是系統性的，能夠有機會出挑，而有些“細分行業”生來“天花板”就很低，需要依靠產業鏈的整合和重組才能體現價值。為此，宏觀角度，我們自始至終都傾向于拿一些大標尺去衡量，也就是判斷這個事到底能做多大。

第二是用戶視角。事實上，所有公司的創始人，在初期都要先成為非常優秀的產品經理，去思考公司提供的商業解決方案、業務模型究竟對用戶是否有真正的價值。復盤市面上很多“偽風口”，本質就是既沒有創造用戶價值，也沒有提升行業效率，最后就只是曇花一現。

第三是產業鏈視角。分析項目在整個產業鏈體系里，處于什么樣的位置，上下游是誰，又要如何連接到上下游，是否有方式讓整個產業鏈效率得以提升。其實產業鏈視角最后會反映到財務分析上，假設一件產品是10元生產成本，100元終端零售價，那么當中90元在產業鏈中究竟如何去拆分？產業鏈視角能夠幫助我們理解很多商業問題，尤其是產業鏈偏長、資源導向行業，這些行業處在哪一個位置，有沒有提升產業鏈效率的價值，顯得非常關鍵。

在這些分析視角下，基本可以客觀判斷公司的成長。不同公司有不同特征，但研究最后無外乎是關鍵性指標和關鍵性視角。

21CBR：您主要關注醫療健康、文娛、體育以及消費零售這些偏C端的賽道，它們當前的融資情況如何？

胡文欽：這些領域的投資周期相差很顯著。坦白說，2017年是教育大年，我們內部做過一個統計，截至2017年11月，已經有10家教育相關公司在海外上市了。這是過去幾年很難看到的現象，擴大到教育行業融資情況，2017年前11個月披露的融資事件就超過300家。而且融資速度相對其他領域都非?？?，泰合這邊平均單個項目融資周期在三個月左右。endprint

在2017年以前，教育領域的項目其實有變現以及規?；瘡椭频淖璧K存在，但隨著商業模式的打磨，直播、微信等渠道和技術手段在提升，用戶教育也成熟了。2017年，教育項目在變現上有非常大的突破，超越了投資人的預期。反觀to B的服務，由于本身是線性成長的，爆發性不如to C，融資周期上也會相對更長。

回歸產業

21CBR：在教育、醫療、零售這些領域中，不少項目其實都是“慢工出細活”，很難實現盈利，你怎么看這些領域未來的成長性。去年是教育大年，今年又會是什么行業？

胡文欽：“慢”的確是這些領域的特征，尤其是教育、醫療這樣供給導向的行業，供給速度和效率決定了項目的成長。以教育為例，過去大家都認為供給或者資源很難線上化，但是隨著新技術的出現，互聯網可以將碎片化的供給聚攏，去完成規模化的服務。

我預測2018年可能是醫療大年，尤其是一些輕度醫療但服務屬性重的業務，會很快起勢，比如醫美、婦幼健康等領域的專業服務。以前提起民營醫療，更多是一種股權結構或者激勵方式上的改變。但現在的機會更多在專業化層面的改變，用真正優質的醫療資源與服務來進行差異化、定向的醫療服務，會是接下來一兩年的熱門方向。

像教育、醫療這樣的行業，有個觀點是說“慢既是快”，慢的過程就是打磨產品和服務。當產品成熟、供給規模化后，去做快速推廣，是一個更好的時間點，但在此之前，盲目擴張很可能會傷害用戶體驗。因此，這些行業的成長曲線會與消費、電商、文娛有非常大的區別，很可能會先經歷一段漫長的爬坡期，到后期呈現爆發式的放量。

21CBR：2017年整個互聯網金融領域受監管影響非常大，包括醫療、文娛、體育、教育領域，大部分都處在強監管、強政策之下，對于這些領域的創業者，接下來需要注意哪些問題？

胡文欽：金融確實是2017年典型的政策導向領域，金融和文娛都非常明顯，醫療體系由于本身就牽扯到政策、體制與監管，變化是逐步的，短時間確實很難有本質的變化。我們早年就判斷，純粹現金貸業務是在監管不完備時的套利行為，只是搶了一個窗口期。不論什么行業，核心還是要判斷這是長期的生意，而不只是一個短期的窗口或者套利期。

所以給到的建議，還是回歸到商業本質，去判斷更長線的未來，如果沒有可能做長線，其實短期價值也不復存在。另外，大部分產業還是要回歸線下，去研究最基本的商業場景和商業常識。

更多地去深入產業，注重線下，聚焦線上線下的進一步融合。我們推測，很可能互聯網金融只是一個短時間階段性的概念，電商也不過是一個時代范疇下的定義，5年10年以后，零售就是零售，只是有不同場景，線上還是線下不會割裂開。

21CBR：2017年年末開始，擁抱線下的趨勢已經越來越明顯了，尤其是零售行業。

胡文欽：對的。我們2017年也關注了幾個新零售項目，核心判斷就是，所謂新零售未來就是一個多場景覆蓋，我總結為“N+1+1+1”，這個N實際上是不同顆粒度的場景，家、辦公室、路上、門店，最后形成一個綜合性的場景，只是說其中可能會有一兩種主場景，再配以一些小顆粒度的場景來補充，比如智能貨架、無人零售等。

單一場景下，要實現規?；茈y，如果在一個多元化的體系下，可能是非常好的解決方案。比如盒馬鮮生，目前看旗艦店效果很理想，但長期，盒馬可能也需要做更小顆粒度的場景，覆蓋區域從過去的三公里半徑到一公里半徑到500米。事實上，零售最后講究的就是密度，包括線上、線下的密度。

而N之后的 “+1+1+1”，指的是，一要有統一的會員體系，知道消費者是誰，在什么場景，有何需求，剩下的就是用差異化的解決方案去滿足他們；二要有一套完整的供應鏈體系，零售的本質還是貨和服務，比如品類、損耗、體驗等指標；三要有數據能力。

另外，零售往后發展，融合會是一個關鍵詞，一些上市公司對線下場景的收購也會加速產生。

21CBR：2017年末，香港交易所決定實施同股不同權的新政，接下來在港交所上市會不會迎來一波機會？

胡文欽：退出，在宏觀上分為并購退出與IPO退出兩種。2015年之后，整個并購退出在急劇加速。

而IPO方面，各個資本市場的路徑會越來越多樣化，A股、港股和美股，每個市場會更具有自己的特征，不同的特征符合不同的市場和投資人偏向。例如，美股特別看好輕模式和爆發性規模，如果成長性強，商業模式非常輕，又是to C的互聯網項目，美股一定是首選。但如果項目扎實，業務穩健，有盈利可能，又有一定的互聯網屬性，香港市場是一個非常好的窗口。如果是在偏傳統的業態中，但利潤率、財報數據亮眼，那么A股可能就是更好的退出方式。

所以，每一個團隊需要根據自己業務的實質和公司的特征去考慮到底在哪個市場上市更合適。目前來看，港股確實是有階段性紅利的，既有美股互聯網化的特征，又有A股對傳統行業的包容度，背后也有國內股民與投資人的支持，短時間內，香港的確是比較好的資本市場方向。endprint