定向增發中大股東財富轉移行為對策研究

李路　張存彥　王建忠　宋茜

摘要：2006年股權分置改革之后，定向增發得到了迅猛發展，但是其中也出現了一些問題。大股東作為定向增發認購對象，會利用其擁有的控制權侵占中小股東利益實現財富向自身的轉移，針對這一現象，文章結合我國資本市場環境提出相關的政策建議。

關鍵詞：定向增發；財富轉移；大股東

定向增發即向特定的投資對象發行股份，又稱非公開發行。《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》等一系列法律法規的出臺使其如雨后春筍般迅速發展，由于其發行門檻低、程序簡便等特點受到市場的追捧，并逐漸成為近年來我國證券市場最主要的股權再融資方式。2006～2017年，共有3806家公司完成了定向增發，募集資金超過了70000億元，占再融資總額的80%以上。

與此同時，其存在的問題也日益突出，引起了理論界和學術界的關注。定向增發在我國出現的時間不長，相關政策制度和監督管理還不夠完善，存在許多套利空間。定向增發涉及新老股東的利益分配，在我國目前投資者保護環境較差，“一股獨大”的情形下，大股東作為理性經濟人，主觀上存在將定向增發作為套利工具的機會主義動機。而我國資本市場起步較晚，相關的法律法規及監管政策亟需完善，這又客觀上為大股東的財富轉移行為創造了環境。徐壽福（2009）、張鳴和郭思永（2009）、崔曉蕾和何婧（2016）、何麗梅（2010）等都通過實證分析指出定向增發中存在大股東財富轉移行為，針對這種現象，本文根據我國資本市場實際情況考慮提出以下建議。

一、加強對大股東行為的監督與管理

對大股東行為的實證研究表明，大股東參與的定向增發有利益輸送的行為，對此，相關部門可以在大股東及其關聯方參與定向增發時加強監管，認真審核大股東參與認購的定向增發申請。本文提議可以考慮根據定向增發的目的規定大股東認購比例的合理上限，若超過上限要求其說明原因或披露相關信息，并對此嚴加審理。定向增發是利好消息，股價通常會上漲，有些大股東通過定向增發概念的炒作達到賺取股票差價的目的。2017年5月份證監會發布的減持新規部分控制了“清倉式”減持的現象，拉長了定向資金退出時間，在一定程度上控制了大股東利益輸送的行為。但從交易所自律監管來看，監管措施還停留在書面警示和通報批評等喊話層面，相關部門應加大監管力度，嚴厲打擊違規減持，加強處罰力度。可是減持新規并不能對定向增發前大股東賣出公司股票再折價買回的情況進行控制，監管部門應制定相關政策對此進行管理。

二、完善定向增發定價機制

大股東獲得的超額收益主要是通過利用自身的控制權影響定向增發的定價決策實現的。由于定向增發是一種企業自身的再融資手段，在定價權的問題上法律法規給予了上市公司過多的自由。在2017年2月份新規發布之前，上市公司有三種定價基準日可選擇，因此大股東有足夠的干預空間，董事會公告日因容易被操縱而成為大部分上市公司的選擇。而新規雖確定了發行期首日為唯一的定價基準日對定價起到了一定約束作用，但證監會仍然實行的“九折定價”原則也給大股東創造了套利空間。大多數進行定向增發的公司結合發行時間確定下來的發行價格遠遠低于九折，非正常低價發行的現象仍然存在。增發價格參照基準日前20日股票交易均價，不排除大股東在股價低位時或刻意打壓股價進行增發，使其可以少花錢多持股。對此監管部門需要建立一個更加市場化的定價方式，規定發行價格時可以將公司的股價走勢與指數考慮在內，或者考慮通過定向增發之前的股票價格來衡量定增價格的合理性；還可以加入詢價制和競價制，最大程度地確定相對合理的增發價格，若存在操縱股價行為則取消其本次定向增發資格。

三、加強對定向增發的資格審核和事后監管

相比于其他再融資方式，定向增發的發行門檻較低、審批容易、程序簡單、融資效率高，這使得定向增發廣受歡迎但也使其存在許多套利空間，成為了大股東侵占中小股東利益的工具。部分上市公司在不缺資金的情況下仍然進行定向增發，攤薄了投資者收益，同時侵害了中小股東的利益。更重要的影響是，定向增發解禁期來臨的時候，大量股票涌入二級市場，對資本市場產生劇烈的影響。頻繁的融資、過度的股本擴張、股價的暴漲暴跌，無論對公司、對投資者還是對市場都不是好的現象。2017年2月定向增發修訂案加長了兩次增發的間隔，減少了允許發行的最大股份數，這一政策有效遏制了過度融資的情況。但是定向增發對于公司的成長性、盈利性和償債能力等并沒有過多的限制，從而使一些財務狀況差、發展前景一般的公司也可以通過定向增發在資本市場上融資，導致未來可能會出現不可避免的系統性風險。因此，本文提議對定向增發資格制定更為嚴格的審核條件，可以規定一些如資產負債率等具體化的財務指標，并對公司財務狀況和融資金額、公司經營性質和定增資金用途的匹配情況進行嚴格審查，必要時可以利用保薦機構、審計機構等第三方機構提供和出具相應的調查報告。

因定向增發股份鎖定期的存在，使監管部門忽視了定向增發的后續管理。事后監管主要是對募集資金用途的監管，融資金額的用途本應由利益相關的公司股東監管，然而在大股東擁有公司控制權的情況下，這種監管的有效性值得懷疑。因此，相關部門應對定增后資金的使用情況加強監管，確保定向增發不會成為大股東轉移利益的渠道。

四、強化信息披露機制

定向增發與其他再融資方式最主要的不同點在于信息披露程度，定向增發披露的信息較少，如對評估結果的披露就非常簡單。大部分上市公司定向增發發行價格的確定采用對投資者進行詢價的方式，價格協商環節往往在信息不對稱和不透明的環境下進行，此時大股東及其關聯方因信息優勢就得到了轉移財富的機會。中小投資者只能依賴上市公司披露的信息做出投資決策，因此披露信息的質量對其至關重要。上市公司在定向增發過程中應對投資者進行充分的信息披露，以保證投資者在知曉定向增發的完整信息和公司真實財務狀況的情況下對投資與否做出決策，由此約束大股東的行為，保護中小投資者的利益。因此本文建議監管部門對定向增發披露信息的完整性、準確性和及時性進行規定，提高信息披露要求，擴大披露范圍，杜絕選擇性披露信息，對大股東刻意隱瞞或披露虛假信息造成嚴重影響的進行嚴厲的處罰。

五、改善公司治理結構

規范上市公司股權結構。股權分置改革使上市公司股權結構相對完善，但股權集中度高的現象仍然普遍存在，使得大股東與中小股東的矛盾更為突出，一股獨大的股權結構為大股東進行財富轉移提供了便利條件。對此有必要加強公司股權制度建設，推進股權多元化，控制股東的持股數量，提高中小投資者的話語權，引入機構投資者，增強股東之間的相互約束。

完善獨立董事和監事會制度。獨立董事和監事會的存在能加強董事會和股東大會運作的公正性、透明性和客觀性，對中小投資者的利益起到一定的保護作用。因此應嚴加審核獨立董事的任職資質，保證其獨立性，并對獨立董事建立問責制度，一旦出現問題要求獨立董事承擔相應的連帶責任，以此激勵獨立董事勤勉盡職，從而達到其監督、制衡的作用，保護中小股民的利益。發揮民主選舉的作用，重視監事會制度的建設，讓監事會充分體現其監督權，防止大股東和領導層危及中小股東的利益，抑制大股東利益輸送行為。

參考文獻：

[1]徐壽福.大股東認購與定向增發折價——來自中國市場的證據[J].經濟管理， 2009（09）.

[2]張鳴，郭思永.大股東控制下的定向增發和財富轉移——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2009（05）.

[3]崔曉蕾，何婧.投資者情緒對定向增發中財富轉移的影響——基于定向增發折價的視角[J].山西財經大學學報，2016（11）.

[4]何麗梅.我國上市公司定向增發折價研究——基于較完整市場周期的分析[J].經濟管理，2010（02）.

（作者單位：河北農業大學）