PPP項目資產證券化利差定價研究

唐詩

摘 要：文章針對PPP項目資產證券化利差定價進行了深入的研究，首先分析了研究方法，包括樣本選擇、變量選擇等內容，隨后文章介紹了描述性統計，包括利差和發行規模、到期期限、信用等級之間的聯系，最后文章分析了多元回歸，包括發行規模和到期期限等解釋，希望能給相關人士提供一些參考。

關鍵詞：PPP項目；證券化利差；定價研究

PPP項目資產的證券化其實就是PPP項目通過證券化資產這種金融工具將基礎資產轉變成一種能夠進行交易流通的標準資產，同時利用二級市場進行融資的行為，本文就此進行了簡單的分析。

一、研究方法

（一）樣本選擇

目前所有的PPP項目證券產品不多，可以挑選相似企業產品信息進行預算，利用WIND數據庫，可以查詢相關數據信息，利率類型設置成固定利率產品，將基礎設施費用當作基礎資產，大類型中選擇企業資產的證券化，這些數據和目標數據之間存在一定的替代性和關聯性，首先數據代替性可以體現為產品運行機制，也就是資產證券化的產品，目標資產證券化所使用的定價模式和評價模式也和PPP項目資產的證券化模式相同，擁有同等的定價邏輯。其次是交易市場相似，都是交易上市機制，交易環節中的價格也大致相同，也可以說是交易邏輯在二級市場中大致相等，從而讓企業中的證券信息可以替代原有的PPP資產證券信息。

為了提高PPP項目證券定價的模型設計質量，可以選擇基礎設施費用作為資產標一類，因為它本身就具有一定的證券化資產特征，也就是能夠維持現金流的穩定性，同時兼具PPP項目特點。除此之外，在選擇利率種類時，應該選擇固定的利率產品，能夠使利差的計算方式更加簡便，同時市場中大量產品都是通過這種方式進行計息的，為了讓數據口徑統一，都使用固定的利率。

（二）變量選擇

PPP資產證券化利差定價模型選擇過程中，應該參照項目特征，建立起自變量為存續期限、發行規模、風險評級，因變量是利差的線性方程式。利差有兩種含義，第一是國債和債券票面利率之差，能夠展現出債券的溢價幅度。第二是國債和債券的風險溢價，能夠體現出債券所擔負的流動風險和信用風險。利差屬于一種因變量，可以根據定義設置具體數值，并通過實際計算在獲取數值。發行規模，主要就是債券制定的資金募集目標。信用評級主要是判斷債券或是企業違約的幾率，隨著等級的提高，違約率也逐漸降低，信用風險減少。存續期就是社會資本中保有資產有效時間，保持時間越長，利差定價模型中反映出來的不確定性就會增大。

二、描述性統計

（一）利差和發行規模

隨著發行規模的不短擴大，發行數量逐漸降低，平均利差也相繼下降，從中能夠看出和變量說明具有一定的相似性，產品數量增加，風險降低，利差縮小假設相同。也就是說在項目發展后，能夠發揮推出新機制，建立原始權益以及在融資的功用，項目內容也比較靈活，平均每只產品不會超出2億元的募集規模，因此需要多期發行，通過錯配提高融資范圍。

（二）利差和到期期限

隨著存儲時間增多，產品中的平均利差也相繼擴大，由于時間較長，因此會增加不確定性，時間成本也會相繼提高，所選擇的產品數據也能在一定程度上證明這段假設，也就是說平均利差和發行期限之間呈現出一種正相關的聯系。為了擴大流動性，募集者對每個項目都可以發行多種資產證券產品期限，在逐級兌付的基礎上，減少低流動風險。

（三）利差和信用等級

隨著信用等級的提高，平均利差也相繼下降。信用等級能夠體現出一個企業項目的風險程度，等級上升，平均利差就會降低，AA級別的平均利差在380BP左右，和AAA相比，是其平均利差一倍還多。目前評級數量最大的就是AA+，而融資模式較多的是AAA等級，AA+屬于市場需求和供給，信用等級較低時，會提高融資成本，但是等級過低，還會缺少相應的債權人，因此我國所有的基礎設施收費證券化都集中體現在AA+上。

三、多元回歸分析

（一）發行規模解釋

政府付費商品，隨著生產規模的擴大，經營風險逐漸降低，但是消費者使用的產品規模在擴大生產的同時，風險也相繼提高，由此能夠看出支付方法也是一種需求風險。對于支付者來說，政府信賴度較高，規模的擴大能夠體現出政府項目的重要性，因此不會輕易出現違約行為。相反情況下，消費者的支付方式下，產品規模擴大，回款壓力就會加大，從而暴露出需求風險。

道德風險和逆向選擇，由于項目投資人相對于社會資本來說會更加熟悉和了解項目實際情況，因此一旦發現風險問題，出現經營風險或是資金流問題，就可以利用增加資金募集這一方式，彌補風險成本，擴大項目風險，最后就會形成一種逆向選擇問題。對于不是政府負責支付的經營項目，本身就存在著較大的信用風險，假如在結合道德風險，就會提高溢價，單純依靠信用評價無法準確預測項目的風險溢價，從而讓多重線性方程發生擬合狀況。

（二）到期期限解釋

和社會支付的形式相比，政府支付的形式具有較高的波動系數，從而能夠體現出政府融資的困難程度，社會資本具有一種逐利性特征，從而導致政府支付項目的收益性很難提高，參與分配程度處于一種低水平狀態，導致融資成本隨之提高，不管是項目融資票面利差還是平均利率，都是要比使用者支付高出許多。

結束語：

綜上所述，和股權形式的定價模型相比，能夠對PPP項目資產證券化定價進行定量、定性解釋，具有一定的可操作性。對于不同項目可以通過結論公式預測項目定價，從而判斷定價的合理性。對于資金需求方來說，可以參照文章結論，合理選擇發行規模，從而控制發行價格，降低融資成本。

參考文獻：

[1] 郭 寧，安起光.PPP模式資產證券化定價研究——基于期權調整利差模型的分析[J].山東財經大學學報，2017，29（01）：11-18+27.

[2] 柴 娜. PPP項目資產證券化產品定價的研究[D].上海外國語大學，2018.

作者簡介：

唐 詩（1982-），男，上海人，碩士，新西蘭惠林頓維多利亞大學，北京師范大學珠海分校，助教。研究方向：金融、資產定價。