我國資產證券化市場問題研究

白石

摘要：本文在梳理資產證券化的基本概念、交易模式的基礎上。重點分析了我國信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據的主要特點，以及我國資產證券化市場發展緩慢的主要原因。并提出了推動資產證券化市場發展的建議。

關鍵詞：資產證券化 問題 建議

一、資產證券化概況

（一）含義

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式，將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化四類。而狹義的資產證券化僅指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

（二）當事人

資產證券化交易比較復雜，涉及的當事人較多，主要包括發起人、SPV（特定目的機構或特定目的受托人）、資金和資產存管機構、信用增級和評級機構、承銷商等。其中，發起人也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業。SPV主要指接受發起人轉讓的資產，或受發起人委托持有資產，并以該資產為基礎發行證券化產品的機構。選擇特定目的機構或受托人時，通常要求滿足所謂破產隔離條件，即發起人破產對其不產生影響。此外，為保證資金和基礎資產的安全，特定目的機構通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。為保障資產證券化產品的順利發行，發行人還會聘請承銷商負責證券設計和發行承銷，如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。

（三）交易模式

參照國際和國內市場的通行做法，資產證券化運作的基本模式主要包括重組現金流、“真實出售”、信用增級和評級、銷售上市等程序。

二、我國資產證券化產品的主要類型

（一）信貸資產證券化

信貸資產證券化是指將金融機構發放的貸款作為基礎資產而進行的證券化。該產品由中央銀行和銀監會負責審批和監管，其發起人主要包括商業銀行、資產管理公司和金融租賃公司。信貸資產證券化是三種證券化模式中規模最大的，也是最受市場關注的品種。

（二）企業資產證券化

企業資產管理證券化，又稱券商專項資產管理證券化，是指由證券公司設立SPV，以計劃管理人身份向投資者發行資產支持收益憑證，按照約定用受托資金購買能夠產生穩定現金流的基礎資產，并將該資產所產生的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。券商專項資產證券化由證監會審批和監管，基礎資產涵蓋債權、收益權和不動產三種資產類型，是三種證券化業務中基礎資產范圍最廣的。

（三）資產支持票據

資產支持票據的發展起步較晚。2012年8月，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據正式亮相。資產支持票據是指非金融企業以基礎資產產生的現金流作為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具。ABN由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，其基礎資產的內容與券商專項資產證券化接近。從2012年8月7日發行首只ABN（2012年上海浦東路橋第一期ABN）以來，金融市場已經累計發行24只資產支持票據，總規模達82億元。從嚴格意義上講，ABN不屬于資產證券化產品。這是因為，銀行間市場交易商協會頒布的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》規定，在基礎資產現金流不足的情況下，融資方應以自身經營收入作為還款來源，所以ABN不具有風險隔離這一證券化產品的基本特征。

三、我國資產證券化市場發展緩慢的原因分析

（一）缺乏統一的資產證券法立法

資產證券化作為一種金融工具，必然涉及到向資本市場融資，這將遇到諸如資產證券化所發行的證券屬于何種證券、管轄權歸屬誰等法律問題。

雖然就信貸資產證券化而言，信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經初步形成，基本解決了信貸資產和不良資產證券化發行和實際運營所涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸資產和不良資產證券化提供了比較完備的制度基礎。但是，由于沒有就資產證券化進行統一立法，而已出臺的銀行信貸資產證券化的相關規定的法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，一旦出現糾紛，在大陸法系嚴格遵循成文法的法律理念和下位法服從上位法的《立法法》規定下，投資者將在司法實踐中面臨很大的風險，可能會得不到法律救濟。

（二）財務稅收等制度尚不明晰

企業實施資產證券化必然要考慮其會計確認方法，這也是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理，肯定不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化產品相當廣泛，盡管我國現階段的會計制度正在改革，但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。

另外，稅收也是影響資產證券化能否進一步發展的一個關鍵因素。能否帶來更多利益是判斷某一產品或制度好壞的重要標準，而稅收則直接關系到利潤分配，故資產證券化必然會涉及到稅收問題，即怎樣使資產證券化交易合理避稅才能有利于資產證券化的開展，以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。具體有以下三個方面：（1）資產證券化融資收益是否征收所得稅；（2）資產轉讓是否征收營業稅和印花稅；（3）是否征收預提稅。

（三）投資人與發行人動力不足

現行制度設計下，資產證券化產品對資金供需雙方來說并沒有太大吸引力。

從融資方角度來看，資產證券化應當與其他融資方式形成競爭，降低其綜合融資成本。然而，由于規模小，幾乎沒有任何流動性，難以發揮資產證券化作為證券應有的結構分層、滿足不同風險偏好投資者需求、分散風險同時降低企業融資成本的要求。再加上實務中由于業務流程過于復雜，涉及的市場機構和監管主體都很多，資產證券化業務的審批周期相對過長，嚴重制約了資產證券化的普及與發展。endprint

（四）投資主體較單一，市場流動性較差

市場規模偏低，造成市場交易量很少，多數投資者持有到期，導致市場流動性嚴重不足。根據中央結算公司的統計，2013年銀行間債券市場資產支持證券年末存量171.39億元，全年僅發生質押式回購交易1.5億元，年換手率低于0.01；現券交易與買斷式回購無交易記錄。相比，去年銀行間債券市場平均換手率達到7.56倍，不含質押式回購的平均換手率則達到1.66倍。證券市場的資產支持證券產品流動性也很不理想。

（五）缺乏有效監管，其他配套機制需完善

我國資產證券化的三種發展類型，沒有統一的監管機構，存在多頭監管的弊端。其中，信貸資產證券化由中國人民銀行和銀監會主導，以大商業銀行和股份制銀行為發行主體，信托公司作為特殊目的機構，發行的證券主要在銀行間市場轉讓。企業資產證券化以證監會主導，以上市公司為主體的企業證券化，信托機構不參與其中，主要在證券交易所進行交易，以券商作為特殊目的機構。而資產支持票據由交易商協會主管。因此，受現行監管體制的限制，各監管機構缺乏有效的協調，共同監管顯得力不從心。

同時，在資產證券化過程中，尚缺乏很清晰的投資者保護機制出臺，而資產證券化產品結構復雜，投資者要判斷資產證券化產品的投資價值與風險主要依賴于中介機構的盡職調查和完整的信息披露，這就要求評級機構、擔保機構、資產管理、信用增級等機制不斷完善，以解決投資者的后顧之憂。

五、推動資產證券化市場發展的建議

（一）完善相關法律、法規體系

制定更高層級的法律法規，構建完整的資產證券化法律體系，完善市場基礎配套建設。資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等各個環節都需要得到法律的約束和保障。為加快資產證券化業務的發展，應推動制定專門、統一的資產證券化方面的專項法律，對現行立法中阻礙證券化發展的規定進行合理地調整和突破，確立統一的資產證券化發行、上市、交易規則，為我國資產證券化發展提供一個規范合理的法律調整框架。

（二）交易平臺

從國外經驗看，由于信貸資產證券化產品與其他固定收益產品一樣，具有大宗個性化交易、定價相對復雜的特性，因此主要在采用一對一詢價交易、主要面向機構投資者的場外市場（OTC市場）發行和交易。目前場外柜臺交易已經占據了美國債券市場的主導地位，其具體形式不是常設的市場而是一個債券投資者的聯絡網。該市場已開通電子報價系統，市場的參與者除投資人外主要由做市商組成。做市商是具備足夠資金的貨幣經紀人，它將為債券買賣尋找下家并維持成交公平的責任。

（三）關于資產證券化產品交易市場參與主體

要使資產證券化順利進入市場，就必須有一個健全的二級市場來保證其流動性和變現能力。投資者是這個市場的主體，沒有投資者就沒有市場，而活躍在國內資產證券化市場的投資者數量有限、種類匱乏。因此，要想進一步推進資產證券化市場的蓬勃發展，國內需要培育起成熟的投資群體。

（四）充分發揮行業自律組織作用，彌補行政監管的缺陷

國外的經驗表明，借助行業自律組織的力量，是加快資產證券化發展的重要手段。其有身處一線市場和行業的便利，因而可發揮親近市場的優勢，監督違法行為，可以更好地引導市場發展。第一，積極倡導由行業協會制定貸款標準協議和轉讓協議，奠定大規模信貸資產轉讓的基礎，建立規范和具有可比性的資產信息庫，以提高資產證券化的信息透明度。第二，由證券交易所執行對證券化產品交易的一線監管和行業協會執行對證券化金融中介的自律監管，構建良好的市場秩序。發揮自律組織的行業優勢以及提供交易設施與服務的便利，實時監督資產證券化活動，促進信息披露的真實、準確、及時和公平，營造出良好的資產證券化發展環境。endprint