松柏之茂 隆冬不衰

諸海濱

耐心地尋找能夠成長為參天大樹且估值合理的新三板企業(yè)。

2017年，新三板市場迎來了資本寒冬。從表象上來看，新三板呈現(xiàn)出大病癥：指數(shù)下跌、融資遇冷、企業(yè)“逃離”。究其病因，不乏資金失衡、制度缺失，市場封閉。但是從源來看，流動(dòng)性是導(dǎo)致新三板市場表現(xiàn)不佳的重要原因。

從2017年4月開始，新三板做市指數(shù)開啟了漫長的下跌趨勢，在企業(yè)盈利回暖的情況下，市場下跌究其原因是主要受制于流動(dòng)性。

從成交金額來看，新三板市場表現(xiàn)出明顯的“二八法則”，19.55%的股票提供了全市場80%成交額，說明市場整體流動(dòng)性在加速集中。

融資正在加速向新興行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司集中。融資企業(yè)中2015年滿足創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的公司數(shù)量僅有28%，2016年這一比例擴(kuò)大到38%，而2017年實(shí)施定增公司中符合創(chuàng)業(yè)板IPO條件的公司數(shù)量占比達(dá)到46%。我們預(yù)計(jì)2018年流動(dòng)性和融資進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的趨勢會(huì)加劇。

從時(shí)間維度來看，我們回顧歷史上創(chuàng)業(yè)板的下跌過程，從2010年底開始了長達(dá)兩年的漫長下跌過程，從2015年開始，新三板的下跌趨勢也進(jìn)行了兩年有余。

從微觀視角來看，綜合投入資本回報(bào)率和企業(yè)估值，篩選出綜合投入資本回報(bào)率和企業(yè)估值靠前的公司。其作為一個(gè)等權(quán)重組合，我們發(fā)現(xiàn)2017年初至今組合回報(bào)率高達(dá)15.08%，從2017年8月開始，這部分優(yōu)質(zhì)公司就結(jié)束了下跌趨勢開始上漲。

部分公司屬于受益行業(yè)，例如物業(yè)行業(yè)、激光行業(yè)和教育行業(yè)，部分公司屬于全市場稀缺標(biāo)的，包含A股中都屬于新興市場龍頭，例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的超凡股份，這些公司收到業(yè)績驅(qū)動(dòng)，有良好表現(xiàn)在2017年創(chuàng)出新高。

從空間維度來看，做市板塊當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)下降到23倍，結(jié)合盈利增速，基本已經(jīng)匹配。但從做市板塊內(nèi)部的估值結(jié)構(gòu)或許更能說明問題。當(dāng)前做市板塊中市盈率在15倍以下接近一級(jí)市場PE的公司數(shù)量占比為32.57%，而2016年僅26%的公司市盈率在15倍以下，15倍-25倍的公司比例基本維持不變，25倍以上的公司占比數(shù)量大幅減少。從空間上來說，至少三分之一的做市公司已經(jīng)具有優(yōu)勢。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在市場整體低迷的背景下，市場結(jié)構(gòu)性分化特征愈發(fā)明顯，市值越大的漲幅越靠前，例如市值在10億元以上公司區(qū)間平均漲幅高達(dá)14.23%，而市值小于1億元的公司區(qū)間平均跌幅為-21.73%。從掛牌時(shí)間的維度，在2015年及以前掛牌的公司2017年漲幅表現(xiàn)普遍不好，而在近兩年掛牌的公司則在2017年獲得了不錯(cuò)漲幅。特別是一些優(yōu)秀公司已經(jīng)提前止跌，甚至一部分還創(chuàng)歷史新高，它們的共同特征都是由業(yè)績增長兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)而非估值提升。從估值情況看，當(dāng)前做市板塊中市盈率在15倍以下接近一級(jí)股權(quán)市場估值屬性的公司數(shù)量占比達(dá)到32.57%，而2016年僅26%的公司PE在15倍以下。從成長性看其中有些公司已顯示出細(xì)分行業(yè)為龍頭特征，類似“松柏之茂”在寒冬中依然能茁壯成長。

當(dāng)前，新三板市場上大致符合純IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司，大約有4000家。我們統(tǒng)計(jì)2017年中小創(chuàng)公司凈利潤的中位數(shù)并比較這個(gè)數(shù)據(jù)的結(jié)果，新三板中有這類公司275家。再加上我們綜合成長性和估值標(biāo)準(zhǔn)篩選出來的公司有562家，合計(jì)約有800家。

當(dāng)前市場上有一批優(yōu)質(zhì)的好公司被海量信息淹沒，我們綜合考量估值+成長性的維度，致力于尋找那些能夠成長為參天大樹且估值合理的新三板企業(yè)，按照這一標(biāo)準(zhǔn)可篩選出約600家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

從行業(yè)大類來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中在醫(yī)藥生物、信息技術(shù)、電子基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備、電子領(lǐng)域。 從三級(jí)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量最多集中在其他化學(xué)制品、軟件服務(wù)、汽車零部件、營銷服務(wù)、金屬制品、行業(yè)應(yīng)用軟件。

結(jié)合行業(yè)屬性，2018年我們建議關(guān)注新三板市場較有比較優(yōu)勢的行業(yè)，例如消費(fèi)升級(jí)、生物醫(yī)藥、環(huán)保、環(huán)保節(jié)能、教育、工業(yè)機(jī)器人、軟件、物業(yè)、傳媒等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)新三板研究第一名endprint