龍頭溢價 板塊五分

涂力磊

雖然行業基本面從高位回落，但不會出現失速狀況，加上政策方向清晰，有利行業穩定。

我們對2018年房地產開發投資增速的預測有以下幾個判斷：

首先，受需求端影響，房地產企業可能會延續2017年調控環境下的運營策略，即側重補充土地庫存而非商品房庫存；此外，單位土地成本將出現同比上漲的趨勢。土地購置金額2018年或呈現正增長。但由于三、四線城市棚改同比2017年放緩，預計土地購置金額2018年增幅可能不會超過2017年。

其次，一、二線城市政策保持穩健，三、四線城市棚改速度放緩，全國房地產需求增速有繼續下探的趨勢。受需求端影響，房地產供給端新開工面積可能隨需求走弱，增速不及2017年。全國施工面積大部分為上一年項目，新開工面積增速占比較小，新開工面積對全年施工面積有一定的下行壓力但影響較小。建筑工程增速同比2017年略有下滑但幅度不會太大。

我們預測，2018年土地購置同比增速為10.25%，同比2017年下滑10個百分點；建筑工程增速為3.0%，同比2017年下滑1個百分點；房地產開發投資其他構成增速保持原先平穩增速；2018年房地產開發投資增速在5%左右，低于2017年。

中央經濟工作會議2017年12月18日至20日在北京舉行。會議對后期房地產行業發展具備明顯指導意義，我們對會議的理解如下：

首先，重落實，從“房住不炒”，到“住房制度”、“長效機制”。本次會議未再延續2016年“房子是用來住的、不是用來炒的”相關定位提法，取而代之是“多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“ 促進房地產市場平穩健康發展的長效機制”等更為具體和明確的指導要求。以上表達的改變體現出政府在行業定位上已經有統一且清晰的認識。后階段工作重心更多將立足落實。

此外，從表達力度上看，從2016年的“研究建立”基礎制度和長效機制轉為2017年的“加快建立”住房制度和“完善促進”長效機制。以上表達的改變體現出政府2018年將更重視“多主體供應、多渠道保障、租購并舉”三大層面，在長效機制方面，提法是“完善促進”。

其次，重供應和保障，未再提“抑制房地產泡沫”。當前一、二線城市銷售2017年已有回落，部分三、四線熱點城市四季度開始降溫，2018年市場重心以保持穩定為主。考慮2017年行業土地購置有明顯增長。2018年保證土地合理轉化為新開工，同時增加市場供應，既有利于行業供需的穩定，又有利于防止行業潛在失速。

最后，重調控差異化，有利于保持行業穩定。要求保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。預計2018年“穩定房價”和“去庫存”仍將同時存在。以上基本面特征會使得行業結構性機會明顯，市場集中度提升和龍頭溢價的邏輯不會發生改變。

緊跟中央經濟工作會議，2017年12月23日，住建部部長在全國住房城鄉建設會議上提出，2018年，中國要抓好房地產市場分類調控，針對各類需求實行差別化調控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房。庫存仍然較多的部分三、四線城市和縣城要繼續做好去庫存工作。

我們認為，部委領導表態與此前中央經濟工作會議思路一致，體現保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。與此同時，住建部會議是對中央經濟工作會議具體表達的細化，尤其是明確表達支持剛需、首改，但打擊投機炒房。按照以上思想，我們預計兩套以上政策不同地區會有明顯差異，松緊程度根據各地形勢而定；兩套以上住房不論在資格還是貸款問題上都不會有任何松動。此外，庫存較高區域政策仍將繼續友好。

新時代房地產行業將呈現新特征。

伴隨政府對房地產行業指導思想的不斷清晰和細化，新時代房地產市場將呈現新特點，具體表現為：調控政策將保持連續性和穩定性，不同類地方之間保持差異；住房制度改革將不斷深化，租賃市場和共有產權住房發展將加快；市場穩定將帶來更強機構性機會，不同類房地產開發企業發展差異不斷拉大。

從“抑制房地產泡沫”到“差異化調控”。近期主要會議表態中已不再延續“抑制房地產泡沫”提法，替換為“差異化調控”。以上轉變體現對當前調控結果的部分肯定，也是針對新時期房地產市場發展更合理的政策表達。

1）考慮到2017年行業土地購置有明顯增長，2018年保證土地合理轉化為新開工同時增加市場供應為主要方向，這樣既有利于行業供需穩定，又有利于防止行業潛在失速。在當前基本面形勢下，“大一統”的房地產調控并不適合。“差異化調控”提法有利穩定市場和同時更符合當前房地產基本面。

2）推動“住房制度改革”。中央經濟工作會議強調加快建立“多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“促進房地產市場平穩健康發展的長效機制”。 從發展趨勢看，非市場化短效機制會被促進房地產市場平穩健康發展的長效機制替代。

3）市場穩定將帶來更強機構性機會。預計2018年分類調控和因城施策兩大方向不會改變，“穩定房價”和“去庫存”仍將同時存在。以上基本面特征會使得行業結構性機會明顯。藍籌企業在城市布局、項目獲取、產品溢價、融資能力等方面仍然具備優勢，集中度提升、優質企業競爭力提升和龍頭溢價的邏輯不會發生改變。

房地產行業從2015年開始已經逐步擺脫過去大一統的調控思路。中央層面更多給予窗口指導，同時賦予地方政府在房地產調控層面更大自治權限。未來政策和行業走勢主要體現為以下兩個方面：

一是差異化政策將長期持續。考慮中國不同類型城市房地產發展情況存在明顯差異，預計2018年有保有壓仍是重點。差異化調控更有利于房地產實倉整體平穩，防止市場大起大落。二是行業集中端提升邏輯不會改變。政策差異帶來行業總量高位，增速地位成為趨勢。不同類型企業對此適應能力差異巨大，從而加速集中度提升。

預計龍頭基本面優勢和投資邏輯在2018年將繼續強化。此外，當住宅銷售增速逐步下行后，房地產行業子板塊邏輯將不斷增強。我們預計，住宅、商業、房地產服務、工業地產和混業經營的各子板塊龍頭都將得到市場重視。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎房地產行業第一名endprint