堅定價值 堅守龍頭

劉欣琦++齊瑞娟++高超++嚴哲銘

保險：尋找負債端高增長的新龍頭；券商：行業波瀾不驚，綜合實力定成敗；多元金融：AMC行業仍大有可為。

保險：投融資兩端看商業模式

壽險公司經營有兩大環節：負債端和投資端，盈利能力提高有三條路徑：一是降低承負債成本；二是做大投資資產規模；三是提高投資收益率。

負債端改善源于2015年，經濟企穩、利率曲線穩步提升帶動的投資端邊際改善，投資端企穩使得保險板塊在2017年迎來估值修復的機會。

從估值角度看，投資端企穩的保險公司主要看新業務價值（NBV）的增速，友邦保險投資端企穩，負債端高增長，P/EV不斷抬升，P/NBV在30倍左右。而缺乏成長性的公司估值體系偏于周期股，成熟性公司按照周期股的估值體系進行估值。盡管美國投資環境利好保險行業，但負債端成長性較差制約Metlife估值。

就國內保險股而言，立足NBV的角度仍被低估。如關注負債端成長性，則國內保險公司仍有估值提升的空間。目前，上市保險公司壽險業務P/NBV較過往NBV增速而言仍較低。如新華保險、中國太保等P/NBV顯著低于潛在NBV增速的公司后續有望迎來估值提升的機會；中國平安如科技板塊估值提升也有望迎來估值提升的機會。

2017年四季度，保險股股價的核心關鍵因素是“開門紅”。目前對于開門紅的預期較低，真實情況有望超預期。

目前，保險板塊對于2018年的估值水平仍相對低估。2017年四季度的核心問題是“開門紅”，由于平安和太保的準備時間最長，最有可能超預期。從2018年全年角度看，隨著費差損壓力的減小，新華的增員潛力最大，2018年有望實現個險新單增速和新業務價值增速的雙雙快速增長。

券商：盈利依賴資本市場，Beta屬性較高

券商的商業模式仍依賴資本市場，傭金率企穩、風險偏好提升利好基本面，風險指標有望持續提升。隨著經濟企穩、市場走強，包括融資融券在內的風險偏好指標有望繼續提升，市場交易量也有望迎來邊際改善。

隨著傭金率的企穩，盈利性有望改善。如政策不再加碼，預計2018年行業收入增長12%，凈利潤增長15%。2018年，行業有望延續嚴監管，對基本面影響不大，有利于行業風險的出清。

2017年以來，“一行三會”加強了監管的協同性，對于券商板塊，雖監管環境嚴厲，但監管態勢整體上是對已有政策的落實；包括資管業務的去通道、降杠桿，對投行業務條線核查，股票質押新政等，整個行業并未有新增的業務風險。

我們認為，后續對券商的監管不會從邊際上更加嚴厲，出現預期外監管的概率較低，有利于板塊估值的修復。經過9月以來的調整，券商板塊PB重回歷史估值底部區間，龍頭券商2018年PB重新回到1.3-1.4倍，配置風險收益比凸顯。

嚴監管使得激進的經營模式受限，大中型券商的競爭優勢凸顯。在嚴監管背景下，券商行業出現降杠桿趨勢，高風險業務杠桿率呈現下降趨勢；大中型券商在2017年業績表現相對優異，市場份額有所提升，2018年有望延續。大中型券商競爭優勢凸顯，龍頭強者恒強。

推薦兩條主線：1.受益于政策和基本面雙輪驅動，多元化模式帶來業績顯著改善的大中型券商；2.機制改善、基本面存在超預期改善潛力的中小型券商。

多元金融：AMC、金控仍大有可為

繼續看好AMC在2018年的表現，由于不良資產存量規模仍然較大，行業發展空間較大；加上監管層降低AMC行業門檻，民營資本、專業公司進入AMC是大勢所趨，且其中優質公司有望成為行業整合者。

對多元金融而言，未來仍看好2018年的不良資產和金控。AMC空間巨大，看好潛在行業整合者：不良資產管理行業的業務空間依然較大，具有資產端和負債端競爭優勢的民營不良資產公司有望起到行業整合者的角色。

國企金控仍大有可為，隨著牌照限制門檻的提升，金控平臺的牌照優勢有望凸顯。中航資本、五礦資本等機制和資產理順的上市公司有望迎來業績與估值的雙升。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎非銀行金融第一名endprint