拾級而上 有驚無險

邱冠華++王劍++張宇

預計行業基本面持續向好，風險評價逐步改善，將驅動銀行股價持續走強。監管政策靴子落地偶有擾動，實則利好資金流向低估值藍籌。

基于“策略思維看銀行”研判框架（DDM模型），重點從分子（未來現金流）和分母（折現率）的邊際改善/惡化程度去研判銀行的股價走勢。

分子本質上衡量的是行業和公司基本面，需要重點考察與盈利相關的影響因素，包括宏觀經濟、行業監管等。

折現率本質上衡量的是市場估值層面，需要重點考察與貼現率相關的影響因素，包括無風險利率、風險溢價（即風險評價/風險偏好）等。

本文將圍繞這樣的思路，分別從基本面和估值面展開剖析和考察，進而對2018年的銀行股價走勢做出預判。

2017年至今（11月16日），銀行老16股股價漲幅貢獻出現顯著分化：6家銀行（招行、平安、工行、寧波、農行、中行）在提PB估值，8家銀行卻在殺估值；2017年至今（11月16日），銀行次新9股除了張家港銀行之外，其他8股全線下跌，都在消化估值。

對DDM模型分子和分母綜合研判如下：DDM分子主要看基本面，包括不良企穩改善；息差同比上升等；DDM分母則主要看估值面，包括風險評價逐步改善；風險偏好小幅回升等。綜上分析，我們預計2018年銀行股價將拾級而上，繼續走強。

預計2018年上市銀行凈利潤增長7.38%，業績增速繼續穩健向上。不良和息差雙企穩是2018年銀行盈利最重要的驅動力。預計2018年全銀行業凈利潤增長11.35%，業績增速繼續處于上行通道。預計2018年M2增速為10%，新增信貸14.7萬億元，同比增長12.2%。

2017年，宏觀經濟進一步企穩，供給側改革取得成效，基建、房地產投資等傳統動能依然有力，并將切換至制造業，新興產業也在快速發展，預計這一穩中向好的勢頭將延續至2018年。

雖然資管新規短期內或帶來股價擾動，但長期看對銀行業、股市的影響偏正面。打破剛兌體現出監管意志的堅決。資管新規落實后，理財收益不再是無風險收益率，真實的無風險收益率會下行，有助于資產估值。

由于銷售端監管的更加嚴格，部分原先買理財的保守投資資金，可能流向資本市場（或通過公募基金等），高收益債券和低風險特征的股票可能會成為替代品，銀行股可能受益。

只要理財產品銷售符合規定，投資管理人便不再被剛兌束縛手腳，可更為靈活地發揮專業投資管理能力，為投資者追求合理回報。投資端外延的拓寬，將更加考驗管理人的投資管理能力。

理財業務向來是銀行業風險最不透明的業務，成為壓制估值的重要因素。未來大資管新規落實后，打破剛兌使理財回歸資管業務的“代客”本源，隱含的風險得以釋放，有助于提升銀行估值。

由于各個國家的經濟環境、金融環境所處階段不同，簡單進行國際估值比較沒有意義。我們大致選取了可比時期樣本，與中國目前可比時期國際銀行股平均估值約為12倍PE、1.86倍PB。2017年，A股銀行估值才7.26倍PE，0.99倍PB。可見，只要市場邏輯保持，2018年，銀行估值還有上行空間。

2017年，主要漲的是大盤銀行股，考慮到市場風險偏好小幅上升，2018年，監管落地后，需要密切留意部分中小銀行股的機會。

在利率上行過程中，主要考驗商業銀行的負債端；當利率基本穩住之后，主要比拼銀行的資產端優勢。選股思路上，如果說2017年側重考察銀行負債端，那么2018年更偏重資產端優勢。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎銀行業第一名endprint