景氣復蘇 平臺崛起

鄔博華+馬軍+張垚

本輪行業回暖趨勢短期仍可延續，無論是基于短期還是中長期邏輯，配置平臺型白馬都是板塊最優策略。

過去兩年，工控板塊指數整體跑贏電網，領先幅度自2017年一季度起顯著擴大，其核心驅動力都是宏觀經濟回暖，電網的后擴張時代確認，國網系依舊是板塊避風港。

基于整體需求難以持續高增長及龍頭份額不斷擴張的行業特征，建議從業務與龍頭錯位角度優選黑馬，其中，電網板塊建議關注部分積極布局電改新增服務市場的小規模企業，工控板塊建議重點關注鳴志電器等。

集中度提升工控龍頭加速上行

2017年，電動車及能源兩個子行業分別在二季度和三季度取得了較為顯著的漲幅。與之相對，電力設備環節表現平穩，但如匯川技術等龍頭企業仍實現了超過30%的上漲。

過去兩年中，工控板塊與電網的走勢從2017年一季度末開始呈現出巨大差異（2017年工控板塊上漲22%，超出電網20個百分點），最主要原因來自于兩個板塊下游需求走勢的顯著不同。

對于工控板塊來說，由于其下游來自多行業的市場化采購，故整體需求增速表現出較為明顯的周期性，與PMI等宏觀指數高度相關。從2016年三季度末起，受益于國內地產和基建回升，工控市場增速開始明顯轉正且復蘇趨勢延續至今，助推了板塊內企訂單的明顯回升，也催化了指數對應上漲。

與工控板塊相對，電網的內生需求雖然最終決定于社會用電需求這一宏觀指標，但由于下游采購集中于兩大電網公司，表現為較明顯的行政和計劃性。故在這一輪宏觀經濟的回暖中，設備總招標量持續保穩微降，也明顯牽制了電網板塊的整體表現。

龍頭份額持續提升搭配市場風格驅動，各板塊白馬漲幅居前。為了進一步探究板塊內的結構性分化，我們將龍頭企業及100億元市值以內的代表性企業分別進行劃分，并且發現，無論是電網還是工控板塊，都出現了龍頭漲幅在過去兩年持續跑贏小規模企業的情況，且2017年差距得以擴大。這一方面是因為市場整體風格影響；另一方面則是市場份額向龍頭集中的趨勢普遍存在。

工控龍頭相對板塊超額收益擴大，風格驅動下的估值提升發揮顯著作用。2016年年底以來的行業回暖帶動了工控（及其元器件）市場大小企業盈利出現同向改善，其中，龍頭企業匯川技術及宏發股份的2017年三季報歸屬母公司凈利潤同比增速分別為5.03%及21.95%，低于小規模企業英威騰（200%）、信捷電氣（52.23%）等。而從市值角度看，2017年截至11月底，匯川技術及宏發股份漲幅超過35%，大幅跑贏小規模企業，這得益于市場風格驅動下的估值提升。

電網龍頭兩年漲幅超過小市值企業，主要受場份額提升所驅動。雖然過去幾年來電網行業需求保持平穩，但龍頭企業整體實現了穩健增長，小規模企業盈利則多有下滑。以核心業務重疊的國電南瑞及四方股份為例，前者2016年年報及2017年三季報歸屬母公司凈利潤分別同比增長11.36%及12.11%，后者則分別下滑14%及4.99%。出現這種背離的原因，一方面是在電網內集招市場，龍頭企業（特別是國網下屬公司）的中標份額確實在緩步上升；另一方面則是龍頭主動出擊網外市場，以及加大總包業務模式的資源投入，進一步蠶食了小規模企業的業務空間。

電網：后擴張時代確認

電網建設力度在本質上取決于社會用電增長情況，但從實際跟蹤來看，過去幾年設備行業需求的周期波動性并不明顯。在本輪用電增速反彈中，電網公司招標量開始出現下滑。

我們認為，對于這一現象的可能解釋是：1）電網公司的工程建設及備采購本身就是計劃性的，易于抹平非顯著波動；2）過去十年中，中國電網建設具備“高投資、高冗余”的特征，存在一定“過投”傾向，而本輪推進電改中有相關政策明確針對加強電網投資監管，從而在一定程度上抑制公司的設備需求。

考慮到未來國內社會用電增速將趨勢性維持低位，而監管力度在不斷超預期強化，電網公司的核心設備需求將保持穩中微降的趨勢。

在過去兩年中，有不少投資者關注電網的個增長點——特高壓及配網自動化。但從我們跟蹤情況來看，判斷其尚不足以支撐設備板塊的整體增長。首先在特高壓方面，2014-2016年確實經歷了一波項目開工招標的高峰，但其主要催化劑是2013年底能源局配套國務院《大氣污染防治行動計劃》而集中批復的一攬子項目路條，目前規劃中涉及的線全部實現了開工建設，而后續儲備相對有限；其次在配網自動化方面，我們認為這個環節應該是未來電網投資中最具增長潛力的，2017年，招標量同比增長超過70%（預計金額20億），不過，從絕對體量及較為分散的競爭格局來看，對于上市企業層面的業績增長貢獻有限。

總體來看，我們對后續電網板塊的整體觀點仍是，依靠總量增長而實現擴張傳統邏輯將持續式微。

對于未來幾年，我們建議在龍頭中進一步聚焦國網下屬二次（自動化類）白馬，主要包括國電南瑞及許繼電氣等。

為什么我們認為國網系二次企業在未來最具有業績增長持續性？首先，自動化產品的更新周期短，投入持續，所以在電網公司總投資盤子中屬于相對景氣的環節，相反高壓一次（硬件）環節則有需求向下風險；其次，在保證現有業務平穩的基礎上，龍頭要實現增長還需積極轉型，改變單一業務模式，減少對傳統網內集招市場的依賴，這方面國網系企業具有相對優勢：在網外非電力市場，自動化企業具有更強的業務延展性，如國南瑞軌道交通綜合監控市場的份額超過30%；在網外電力市場（工礦企業及市政配電，海外市場等），其總需求不亞于傳統電網集召，但在業務模式上更傾向于設備或工程總包，目前國網系下屬企業具有最完整的產品線。如2017年上半年，南瑞集團實現新增187億元，同比增長18%，其中，網外訂單56億元，同比增長超過25%，海外訂單增速超過30%，公司業務轉型取得了良好效果。

前面討論的電網各環節還主要局限在傳統體制內，但我們也注意到本輪自2015年年底開始推進的電力改革，正加速催動部分新市場或業務模式崛起。為了順應這一趨勢，國家電網2017年10月底特別下發了《關于在各省公司開展綜合能源服務業務的意見》，首次明確提出由電能供應商向綜合能源服務商的職能轉變。按意見要求，公司將圍繞能源服務打造新的利潤增長點，到2020年確保累計實現業務收入不低于500億元。

能源服務所涵蓋的范圍極廣，但有兩類快速擴容的具體業務我們覺得未來兩年可積極關注，主要包括電網節能及增量配電網運營。雖然其市場體量短期難以為龍頭電力設備企業貢獻明顯增速，但其中積極布局的小規模企業仍有望獲得可觀的盈利彈性。

工控：復蘇回落終有時

如前所述，工控行業本輪復蘇是已經觀察到的事實，其核心驅動力是宏觀經濟回暖，最直接的效果就是行業內企業盈利增速普遍提升。從目前情況來看，行業復蘇仍在強勁延續，甚至部分核心設備的季度銷售增速還在環比提升。

當前時點，市場最關心的問題應該是周期性復蘇何時會出現回落。考慮到宏觀研究的難度，我們這里僅以歷史規律為參考。

首先，從高頻指標來看，我們可以選擇工業企業利潤總額這個宏觀數據作為領先參數，其邏輯是“下游工業企業盈利水平提升，刺激其增強產能投資意愿，到中游機械設備行業訂單增加，再到上游工控行業需求增長”。工業企業利潤總額的同比變化趨勢整體領先工控行業需求一到兩個季度。考慮到三季度這一指標保持向好趨勢，同時，10月份繼續保持了25%以上增速，可粗略判斷工控行業景氣度至少在2018年一季度沒有大的下行風險。

其次，從過去10年中國所經歷的兩波宏觀回暖來看，工控需求復蘇一般延續時間在兩年左右。按本輪新復蘇周期從2016年三季度末啟動估算，則2018年年中到三季度將成為觀測需求增速是否回落的重要時點。

無論短長邏輯，配置平臺型白馬都是板塊最優策略。在整體需求增速出現回落的階段，行業內企業或多少都會受到影響。但站在當前時點，無論是基于短期還是中長期邏輯，對工控板塊的投資建議都是緊握白馬以跨越周期。

從短期看，雖然行業需求增速有周性波動，但市場份額向龍頭集中是持續可見的趨勢。這是因為工控市場技術門檻相對較高，企業競爭力體現在持續研發投入及不斷的產品迭代，所以這個行業龍頭優勢是在累積。對標海外來看，全球市場份額都主要集中在不到10家企業。基于這個趨勢我們可以看到，即使在行業下行周期（如2014年年底到2015年），龍頭增速也是好于小規模企業的。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎電氣設備行業第一名endprint