不懼行遠，只因前方有路

徐春

家電行業2018年基本面表現有望好于市場悲觀預期，其中行業龍頭業績確定性無需擔憂。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價值藍籌估值中樞已有一定提升，但其當前估值并無泡沫：一方面國內龍頭估值較國際可比標的仍存在差距，另一方面行業龍頭2018年業績仍將延續確定性增長，PEG仍處相對偏低水平，此外在目前市場整體風格導向下基于業績增速與估值匹配優勢其穩健配置價值更為凸顯。

白電：空調銷量無需悲觀，基本面表現或超預期

2017年在農村需求加速釋放及旺季高溫天氣驅動下空調行業內銷表現持續亮眼，我們認為，無論從長期空間還是短期彈性來看，空調行業及白電龍頭后續延續穩健增長仍較為確定。

長期來看，空調后續發展空間依舊可觀，行業天花板仍言之尚早：一方面品類間比較來看，空調基于“一戶多機”及多使用場景等屬性，理論飽和保有量應為冰箱的兩倍甚至更多；另一方面中國當前空調總滲透率及戶均保有量較日本等成熟市場仍有較大差距，行業后續發展空間仍較為可觀，經測算，預計行業內銷在2017年銷量基礎上仍有50%以上的提升空間。

短期來看，經銷商補庫存動能強勁，行業補庫存需求或延續至2018年一季度甚至更久。此外，未來幾年農村空調有望復制冰箱2009-2011年的加速普及態勢，疊加更新需求穩步釋放，綜合因素影響下，預計2018年空調行業需求仍將實現穩健增長。

冰洗方面，在保有量高位背景下，由滲透率提升帶動的需求占比相對有限，更新需求占據主導地位。參考日本統計局數據，冰洗平均更新周期為8-10年，隨著2009年放量普及的冰洗產品逐步步入更新期，行業后續內銷或有望迎來反彈。

基于上述分析，我們認為白電各品類 2018年銷量表現仍值得期待，此外均價層面對行業營收端也將有較好支撐。

展望2018年，一方面在原材料價格基數較高背景下，2018年家電行業成本端壓力大概率將迎來緩解；另一方面產品均價仍將延續穩健增長態勢，2018年白電子行業盈利能力提升趨勢較為確定；綜上所述，我們認為，白電龍頭2018年基本面表現有望好于市場預期：一方面在空調內銷穩健增長及龍頭市占率穩步提升背景下，銷量可維持較好表現，同時且疊加均價提升，收入端增速更無需擔憂；另一方面在原材料價格走勢企穩假設下，均價上行有望驅動行業整體盈利能力實現恢復性增長，且考慮行業龍頭在規模采購、提價及套保等層面均具備相對優勢，其業績確定性優勢將持續凸顯。

黑電：需求有望復蘇，格局優化或驅動盈利改善

黑電行業競爭格局整體不及白電，這主要在于品牌格局并未形成，黑電行業技術革新相對較快，行業集中度偏低且未有公司形成壟斷競爭地位，產品及品牌壁壘不足背景下價格戰時有發生。

2013年以來，樂視等互聯網品牌跨界競爭對行業格局擾動較為明顯，價格競爭加劇致使黑電整體盈利處于較低水平；但考慮到自2016年起互聯網品牌跨界競爭態勢有所減弱，黑電行業新進入者明顯減少，且在前期面板相對緊缺背景下部分互聯網企業被擠出市場，樂視業務調整也有望讓出一定市場份額；總的來說，黑電行業競爭格局邊際有所改善，有望為行業后續盈利能力企穩甚至提升提供較好支撐。

總的來說，雖然行業整體已步入成熟發展期，但2018年黑電行業需求端在冬奧會、世界杯等大型體育賽事驅動下有望迎來復蘇，行業整體銷量有望實現大個位數增長，且行業競爭格局趨穩背景下，產品均價在大屏化、高清化及智能化趨勢帶動下有望延續同比上行趨勢，綜合因素影響下，海信電器等龍頭企業收入端表現更值得期待；同時考慮到一方面京東方及中電熊貓等面板產線將于2018年有序投產；另一方面2017年上半年面板價格基數處于高位，綜合因素影響下預計，2018年面板價格大概率呈窄幅震蕩下行態勢，在市場主流廠商不采取激進價格戰措施假設下，黑電行業盈利能力有望迎來改善；總的來說，2018年在需求回暖及競爭格局邊際改善帶動下，黑電行業業績表現或有驚喜。

廚電：行業成長前景可觀，龍頭市占率持續提升

在地產成交增速下行周期中，市場對廚電公司成長性質疑較多，但結合自上而下及自下而上維度判斷，我們認為龍頭成長性無需過憂：首先自上而下來看，行業仍處于成長期，一方面傳統煙灶產品保有量及銷量均有提升空間，或仍有翻倍以上增長空間；另一方面，洗碗機等廚電新產品滲透也將帶來行業擴容；總的來說，基于傳統煙灶產品銷量及均價提升，且疊加洗碗機等新產品放量，行業增長空間依舊可觀。

份額持續提升保障龍頭穿越地產周期能力：回顧過往7年龍頭老板經營表現，公司收入增速從未低于20%且波動性小，其核心在于份額持續提升；而從當前時點來看，廚電市場集中度仍然處于偏低水平，根據中怡康統計數據，2017年1-10月，煙、灶行業前三名公司合計份額分別為46.54%及42.82%，而同期空冰洗前三名公司份額、市場份額分別為67.54%、56.21%及62.80%，而考慮到中怡康統計主要集中體現一二線城市，對廚電龍頭份額存在較大程度高估，從全口徑數據來看，預計廚電CR3不到30%，與白電集中度差距更為明顯；總的來說，行業集中度仍有較大提升空間，且基于深挖一二線市場及加速渠道下沉以搶奪三四級市場份額，龍頭份額提升可保障其穿越周期的能力。

小家電：收入維持穩健增長，盈利彈性值得關注

近幾年小家電行業增長邏輯并未發生根本變化，一方面源自于成熟品類產品升級拉動均價提升；另一方面則來自于品類擴張及滲透率提升帶來新的增長點。我們判斷，2018年乃至往后多年小家電行業的需求驅動或許并無不同，預計后續小家電行業整體仍可實現年化10%-15%的穩健增長。

與空冰洗彩及廚電等大型家電10年左右的更新周期不同，一般而言，典型小家電產品更新周期在5年左右甚至更短；而疊加其本身較強的可選消費屬性，近年來小家電行業產品結構升級趨勢持續推進，在此背景下，市場整體均價上行趨勢十分明確，豆漿機、電飯煲、榨汁機、攪拌機等小家電產品均價穩步提升；長期來看，均價逐年提升趨勢將持續推動小家電產業擴容及企業成長，而更重要的是也將帶動盈利能力持續提升。

受原材料價格上行及匯兌沖擊影響，小家電行業2017年短期盈利能力走勢有所承壓；但長期來看，小家電行業收入端已初具規模且后續預計持續維持穩健增長，同時行業盈利能力伴隨產品結構升級持續提升，且均價提升預期也將拉動收入增長；而2018年隨著原材料價格及匯率兩大因素迎來邊際改善，在盈利能力逐步恢復背景下，小家電行業整體基本面改善預期強烈，具體到公司層面來看，外銷型企業業績彈性或最為可觀。

維持“看好”評級

雖然部分投資者基于空調銷量高基數及地產銷售增速下行等因素對行業后續基本面預期較為悲觀，但我們認為，空調在渠道補庫存及農村需求釋放帶動下銷量仍將實現穩健增長，且后續原材料成本壓力有望緩解，行業龍頭均價持續上行并帶動盈利能力提升趨勢較為確定；廚電則在集中度提升及新品放量背景下高成長屬性依舊，黑電及小家電經營表現也有望環比改善；總體而言，家電行業2018年基本面表現有望好于市場悲觀預期，其中行業龍頭業績確定性無需擔憂；且中長期來看，通過參考海外巨頭多元化路徑，中國家電龍頭基于自身比較優勢均做出了最優策略選擇，長期發展空間無憂，且優異的競爭格局也將為龍頭盈利能力維持甚至提升提供了有力保障。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價值藍籌估值中樞已有一定提升，但當前其估值并無泡沫，一方面國內龍頭估值較國際可比標的仍存在差距；另一方面行業龍頭2018年業績仍將延續較好增長，其PEG仍處于相對偏低水平；后續考慮到市場穩健資金占比提升及風險偏好低位，業績確定性品種有望持續贏得市場青睞，家電藍籌業績增速與估值匹配優勢依舊存在，且在目前市場整體風格導向下家電藍籌穩健配置價值依舊凸顯；總的來說，我們認為，2018年家電板塊仍為攻守兼備之選，維持行業“看好”評級：持續推薦業績穩健增長且估值仍有提升預期的格力電器（000651.SZ）、美的集團（000333.SZ）及青島海爾（600690.SH），同時我們堅定看好廚電及家用中央空調行業成長并持續推薦業績保持較好增長的華帝股份（002035.SZ）、老板電器（002508.SZ）及海信科龍（000921.SZ），此外部分業績確定性較高且估值相對合理的細分子行業龍頭也值得重點關注。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎家電行業第一名endprint