規(guī)矩若立 方圓自成

王鶴濤+肖勇

關(guān)注高彈性以及安全邊際高、估值低且中長期具備行業(yè)內(nèi)比較優(yōu)勢的鋼鐵股。

2018年之于鋼鐵，雖處經(jīng)濟(jì)小周期轉(zhuǎn)弱階段，但供給剛性護(hù)佑，行業(yè)盈利豐厚可期，漲價(jià)/盈利乃板塊相對(duì)收益之源，投資節(jié)奏重于趨勢。

供給：強(qiáng)弩之末抑或再續(xù)輝煌

2016年以來的這一輪周期復(fù)蘇，真實(shí)存在著傳統(tǒng)周期規(guī)律中所沒有出現(xiàn)但影響至關(guān)重要的因素——供給剛性。展望2018年，剛性能否維持就成為關(guān)鍵。2018年，鋼鐵行業(yè)新增供給可能主要來自于兩方面，一方面是存量老舊高爐復(fù)產(chǎn)；另一方面是部分電弧爐重啟。

目前，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能約10.95億噸，已經(jīng)開啟的產(chǎn)能約9.46億噸，剩下的約1.49億噸產(chǎn)能，也就是目前存在復(fù)產(chǎn)可能的部分。

存量尚未復(fù)產(chǎn)的鋼鐵產(chǎn)能雖看似龐大，但復(fù)產(chǎn)總量及進(jìn)程或許并非一蹴而就，據(jù)中國聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)預(yù)估，2018年，老舊高爐復(fù)產(chǎn)量約1500萬噸。援引中國聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)預(yù)估數(shù)據(jù)，2018年，電弧爐預(yù)計(jì)增產(chǎn)約1300萬噸。由于政策并沒有為這部分可能投產(chǎn)的電弧爐“正名”，進(jìn)而或會(huì)導(dǎo)致其投產(chǎn)過程難以一帆風(fēng)順。

作為自2016年開始的鋼鐵行業(yè)三年去產(chǎn)能任務(wù)收官之年，2018年去產(chǎn)能任務(wù)余量約2500萬噸，參考過去兩年去產(chǎn)能經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)其中有效產(chǎn)能占比達(dá)到40%，則2018年仍有約1000萬噸有效產(chǎn)能退出。綜合來看，預(yù)計(jì)2018年粗鋼有效產(chǎn)能合計(jì)增量約1800萬噸，并且投產(chǎn)歷程可能依舊坎坷，存在一定不確定性。

相比可能存在的增量粗鋼產(chǎn)能而言，2018年關(guān)于鋼鐵行業(yè)供給，更需要關(guān)注的或許是產(chǎn)量端變化。從目前政策出臺(tái)與執(zhí)行情況來看，預(yù)計(jì)限產(chǎn)將導(dǎo)致2018年粗鋼產(chǎn)量減少約2280萬噸。

同時(shí)，考慮到2018年新增產(chǎn)能投放并非年初一步到位，預(yù)計(jì)2018年鋼鐵產(chǎn)量削減近400萬噸。

同時(shí)，值得注意的是，不同于以往年度，存量產(chǎn)能彈性顯著的供給格局，在持續(xù)高盈利催化之下，2018年的存量供給理當(dāng)表現(xiàn)出相對(duì)剛性，時(shí)刻處于生產(chǎn)極致狀態(tài)。這意味著，不同于以往，需求短期反彈容易淹沒在彈性供給之中，未來在供給總量與存量均相對(duì)剛性情況下，需求波動(dòng)在價(jià)格上的體現(xiàn)將立竿見影。

對(duì)于市場擔(dān)憂的海外鋼鐵行業(yè)供給，我們認(rèn)為，其未來的供給增量大概率并非是存量產(chǎn)能在盈利驅(qū)動(dòng)之下，通過利用效率提升所能實(shí)現(xiàn)，更多需要依賴于新增產(chǎn)能投放。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年，海外新增鋼鐵產(chǎn)能約1260萬噸。同時(shí)，需要關(guān)注的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，海外供給投放過程可能也并非一帆風(fēng)順。

綜上所述，2018年，鋼鐵行業(yè)供給將呈現(xiàn)產(chǎn)能增但產(chǎn)量減、總量前低后高格局，這將使得鋼價(jià)高位維持時(shí)間更久。

同時(shí)，尤其值得注意的是，在供給端經(jīng)過近年市場與行政化調(diào)整之后，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)成本曲線經(jīng)歷了一系列變化，最終形成了由復(fù)產(chǎn)緩慢、成本較高的老舊高爐產(chǎn)能組成的末端陡峭效應(yīng)，當(dāng)鋼價(jià)下行擠壓行業(yè)盈利時(shí)，這部分產(chǎn)能理當(dāng)率先退出，進(jìn)而能夠使得行業(yè)短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供給盈利水平，這將是未來一段時(shí)間鋼鐵行業(yè)獲取高盈利的長效保障機(jī)制。

需求：周期平扁化顯穩(wěn)態(tài)，轉(zhuǎn)弱陣痛或可更樂觀

2018年的需求，定調(diào)穩(wěn)下。不同于以往，得益于周期對(duì)沖、結(jié)構(gòu)對(duì)抗與庫存低位等，對(duì)于轉(zhuǎn)弱的陣痛，或許可更樂觀。中周期筑底下經(jīng)濟(jì)正自2017年小周期觸頂逐步邁入2018年小周期轉(zhuǎn)弱。轉(zhuǎn)弱核心在地產(chǎn)，利率抬升居民杠桿逆轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)銷售端萎縮，所幸結(jié)構(gòu)景氣錯(cuò)位平滑周期致幅度下行有限。拿地穩(wěn)對(duì)沖開工緩，投資不改回落之勢。而支撐關(guān)鍵或是工業(yè)低位再庫存，重現(xiàn)2013年補(bǔ)庫路徑，結(jié)構(gòu)上通用、專用設(shè)備領(lǐng)銜下游設(shè)備制造回補(bǔ)。其他核心變量，基建、汽車等呈增速放緩，結(jié)構(gòu)特征優(yōu)于總量特征。

綜上，供需雙降維穩(wěn)鋼價(jià)，疊加原料繼續(xù)受制于礦石弱勢供需而相對(duì)占劣，2018年，鋼鐵行業(yè)盈利仍具提升空間。

盈利：產(chǎn)業(yè)鏈地位再提升，盈利穩(wěn)增

2017年，鋼鐵行業(yè)盈利彈性顯著并且高位維持良久，除了鋼價(jià)持續(xù)維持高位之外，也與原料端礦石等價(jià)格弱勢不無關(guān)系。在產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張區(qū)間疊加鋼鐵供給側(cè)改革政策壓制需求雙重作用之下， 2017年，鋼價(jià)綜合指數(shù)均價(jià)預(yù)計(jì)同比上漲47%，但礦石均價(jià)同比僅漲26%。2018年，礦石價(jià)格仍將相對(duì)弱勢，冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈地位也將進(jìn)一步提升。

礦石的供需格局相對(duì)明了。需求端，2018年，國內(nèi)鋼鐵供給增量有限，全年產(chǎn)量減少約382萬噸，國外新增產(chǎn)能約1260萬噸，其中，可能還存在以廢鋼為原料的電弧爐，總體而言，礦石需求端2018年增量有限。

相比于需求端，鐵礦石供給至今仍處于擴(kuò)張通道。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年，僅四大礦便新增鐵礦石產(chǎn)能達(dá)0.79億噸，且屬于成本較低部分，進(jìn)而導(dǎo)致全球鐵礦石供給曲線繼續(xù)向右下方移動(dòng)。綜上而言，預(yù)計(jì)鐵礦石價(jià)格2018年同比走勢趨弱，進(jìn)而有望繼續(xù)奠定鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)強(qiáng)勢地位。

需要注意的是，供需弱勢未必意味著礦石價(jià)格便能一跌到底。我們通過總結(jié)過往經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，礦石價(jià)格由成本與利潤組成的二元結(jié)構(gòu)屬性，其背后邏輯或源于高集中度之下的議價(jià)能力相對(duì)增強(qiáng)。

考慮到2018年鋼價(jià)相對(duì)穩(wěn)定、礦價(jià)趨弱，冶煉環(huán)節(jié)盈利能力相比2017年理應(yīng)仍有提升。反作用于礦價(jià)，高位盈利或也將使得礦石定價(jià)中的利潤部分相對(duì)豐厚，2018年，礦石價(jià)格雖相對(duì)弱勢但恐難深調(diào)。

因此，綜上而言，受益于供需增速雙降維穩(wěn)鋼價(jià)、原料礦石相對(duì)弱勢，2018年，鋼鐵行業(yè)盈利同比依然具有提升空間。同時(shí)，由于2018年行業(yè)成本曲線末端明顯陡峭，所以鋼企之間盈利可能分化較大，原有存量產(chǎn)能相比新復(fù)產(chǎn)老舊高爐盈利理當(dāng)顯著豐厚。

投資：以史為鑒，盈利驅(qū)動(dòng)，節(jié)奏重于趨勢

2017年年初的強(qiáng)勢，到二季度的慘烈，再到三季度力挽狂瀾，鋼鐵板塊行情似乎撲朔迷離。為了深入了解鋼鐵股投資邏輯，我們對(duì)鋼鐵板塊歷史股價(jià)進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤——盈利為綱，占優(yōu)階段往今有別

不鳴則已，一鳴驚人。市場的苛刻，成就了鋼鐵的爆發(fā)力。

1.鋼鐵，占優(yōu)段少，爆發(fā)力驚人。歷史來看，鋼鐵板塊出現(xiàn)相對(duì)收益的機(jī)會(huì)相對(duì)較少，但爆發(fā)力驚人?；仡?005年至今，鋼鐵核心占優(yōu)區(qū)間有9大階段，歷時(shí)50個(gè)月，僅32%時(shí)段跑贏萬得全A。但可敬的是，9次占優(yōu)大盤中，鋼鐵6次位列全行業(yè)第一，1次第三，1次第五，僅1次跌出前五。經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、市場給予鋼鐵的際遇短暫，因而每一次出場，必定是其韜光養(yǎng)晦后的華麗綻放。

2.盈利為綱，成于周期兩端，供給側(cè)助力。每一次相對(duì)收益的獲取，必是以盈利改善為前提，價(jià)重于量、重于成本，但偶爾成本坍塌也能助力。具體而言，2014年以前，鋼鐵相對(duì)收益的取得，通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇與繁榮兩階段，并且呈現(xiàn)一定兩端分化格局。這與鋼鐵處于中游，兩端受擠壓的行業(yè)屬性不無關(guān)系，往往在需求剛有啟動(dòng)而上游未知以及需求鼎盛情況下，方能獲得相對(duì)收益。2014年以后，增量資金烘托出2014年的相對(duì)收益，2016年以后，鋼價(jià)強(qiáng)則股票強(qiáng)，概是供給側(cè)改革的饋贈(zèng)。

盈利高位、板塊受益，投資節(jié)奏為重。

對(duì)照2018年的鋼鐵行業(yè)，雖然目前處于經(jīng)濟(jì)周期衰退甚至蕭條階段，但在供給相對(duì)剛性之下，行業(yè)盈利豐厚可期，漲價(jià)及隨之而來的盈利提升，成為板塊相對(duì)收益之源。

于節(jié)奏上，在考慮到采暖季限產(chǎn)、2018年老舊高爐復(fù)產(chǎn)、電弧爐投產(chǎn)及去產(chǎn)能等一系列因素的情況下，我們測算鋼價(jià)拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2018年年中。在此之前，板塊相對(duì)收益較為明晰。同時(shí)，考慮到行業(yè)供給相對(duì)剛性且成本曲線末端陡峭，行業(yè)波動(dòng)性加強(qiáng)，拐點(diǎn)之后的鋼價(jià)也大概率并非一跌到底，板塊整體投資價(jià)值提升。

個(gè)股方面，建議繼續(xù)關(guān)注高彈性新鋼股份（600782.SH）、韶鋼松山（000717.SZ）、八一鋼鐵（600581.SH）與*ST華菱（000932.SZ）；安全邊際高、估值低且中長期具備行業(yè)內(nèi)比較優(yōu)勢的寶鋼股份（600019.SH）、方大特鋼（600507.SH）、大冶特鋼（000708.SZ）。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)鋼鐵行業(yè)第一名endprint