素年 錦時

鮑雁辛++黃濤++戚舒揚

地產后周期的品牌消費類建材消費升級，地產后市場時代建材的選擇權從建筑商到普通百姓；與此相伴的是周期進攻、制造業新生與消費建材龍頭的崛起。

周期收關+春季進攻行情的演繹

展望2018年，漲價并非偶然，并非脈沖。在供給側改革和環保趨嚴的背景下，部分行業的供求格局重塑，有可能出現供給缺口。

而在供給側改革和環保不放松的大背景下，只要需求不出現斷崖式下降，產品價格（盈利能力）短期內（至少看2年）再難回到原來的平臺上，這其中有國家有形調控（國有占比高的行業）和市場自然出清（市場化程度高的行業）的因素。

和以往周期盈利脈沖所不同的是，2017年所體現出來的巨大盈利分化，行業利潤改善，但并非均勻流向了所有的企業。漲價是利潤的再分配，其本質是優勝劣汰的過程。在非需求擴張周期中的價格抬升（并未實際去產能），區域及企業之間其實處于明顯分化且不對等的博弈狀態，競爭優勢領先企業的領先優勢將繼續擴大。因此，我們的推薦集中在具有差異化盈利能力的行業和其中有競爭優勢的企業。

展望2018年，需求端我們依然偏樂觀，市場或存在明顯超預期。2018年地產投資增速無需過度擔心，基建及農村有望回升（水泥下游需求地產、基建、農村各占1/3）。從房地產看，土地出讓增長提速，2018年或迎來補庫存行情；從基建看，2018年基建端開工及落地將好于2017年；從農村看，過去三年，農村需求并未釋放，2018年或將有所起色。

隨著供給格局的明顯改善和環保標準執行的日趨嚴，未來行業整合快于預期。金隅+冀東合并使得華北價格穩定效果得以證實，華東及中南，海螺+中建材+華潤等企業間的協同效果顯著，2018年華東市場格局仍有望大幅改觀。

在環保執行日趨嚴的背景下，主導企業追求利潤，海螺、中建材、華潤等思路轉變，主動配合錯峰停產；京津冀、魯豫晉、東北等大部分區域錯峰生產時間同比延長近1個月涉且范圍歷史最大；行業錯峰生產疊加環保升級，華東旺季供給受限（錯峰）僅發生于2010年四季度。我們估算，這將造成供給缺口。

此外，由于2000t/d以下“僵尸線”2015年多數沒有安裝脫硫脫硝等設備，而2017年各地環保局在線監測排放量等指標，一旦超標有權利直接勒令停產，由此判斷2017年小產能復產壓力不大。

由于水泥不可庫存的特性，令價格彈性顯著。2010年7月開始，華東各省紛紛對高耗能產業實行限電政策，水泥產能受限僅約10%左右。水泥股得益于業績改善彈性+盈利穩定性而面臨著估值重塑，高彈與似2010年四季度行情相似，上市公司噸毛利2017年四季度逐月提升，可持續性較強。與煤炭等行業不同的是，水泥行業高度市場化，盈利改善受“有形的手”影響較小；而且機構持倉低，機構普遍低配水泥，交易層面是良好的跨年品種。

玻纖的生產，前端池窯拉絲環節屬于重化工（重資產），后端纏繞紗環節屬于類似紡織業（勞動密集型），因此，玻纖的生產傳統上是資本密集型和勞動密集型，自中國掌握萬噸級池窯生產技術后，全球產能實現了中國的崛起，而近年龍頭企業如巨石實現了快速自動化升級。

玻璃需求關乎區域經濟的發展，產品運輸半徑通常在500公里左右。信義分別在廣東、安徽、四川、天津、遼寧等五個省市設有生產工廠，輻射中國津京冀、長三角及珠三角核心經濟帶；旗濱布局南方市場，生產基地布局在浙江、湖南、廣東、福建等地，覆蓋長三角、珠三角區域。

消費建材的攻守兼備

從美股映射的角度觀察，隨著地產步入成熟期，消費類建材屢現牛股。從1996-2017年的22年間，PPG、Sherwin-Williams及Valspar復權股權分別上漲了5.89倍、19.27倍及10.49倍；而同期標普500原材料指數僅上漲了2.4倍，三只涂料公司股票大幅跑贏板塊指數。

從分散到集中式行業大變革的開始，歷史上分散的原因，是產品選擇權集中的建筑商，而建筑商并不承擔品質責任。

其一，市場2016年以及很多人說的“地產后周期”其實邏輯未盡然，因為我們沒有看到整體的后周期材料的增速起來，反而集中在幾只龍頭，市占率加速提升，品牌力體現，帶來估值的提升；

其二，屬于“必需消費品”的建材品牌升級，并不體現在低端消費及替代品消費和無品牌建材上，必須消費品建材我們總結就是（無毒、不找麻煩、節省時間）其龍頭地位越是顯著，其量的增速越是領先于行業，反之需要規避的是大陸貨、奢侈替代品、無品牌，2016年年四季度至2017年，偏裝飾端建材的業績增速超預期其實集中在個別建材股上。

防水材料是值得投資的“好行業”，防水行業屬于典型的輕資產化學建材，資產周轉率平均在1.0左右，財務杠桿則處于各子行業較低水平（2016年平均負債率小于50%），其競爭優勢不在生產端，主要是渠道控制力、品牌溢價，使得盈利能力分化顯著，代表企業近兩年ROE平均約為17%，在建筑材料子板塊中最高，且利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍；

東方雨虹所代表的行業盈利模式變遷經歷四個階段：重點工程專業戶——拓展全國網絡增收不增利——結盟大地產商收獲利潤期——地產后市場，零售放量，拓展品類。對比瑞士西卡、PPG、SHW等龍頭企業，我們認為，“地產后市場”的邏輯將主導未來建材企業的市值變遷趨勢，具備輕資產、品牌消費及品類延伸的子行業龍頭企業或將勝出。

家裝涂料行業可謂是夜空中閃亮的星，從投資角度而言，我們認為涂料是好行業，行業具備三大特征：輕資產：護城河來自品牌及渠道，產品的品牌溢價率更高，新進入者無法憑借技術突破、產品突破實現彎道超車；較強消費屬性：與水泥等建材不同，房地產市場的成熟恰恰預示著一個新市場——重新涂裝市場的形成，而重涂正是涂料行業消費屬性及盈利穩定的根源所在；持續的品類延伸及產品“革新”：其下游應用廣泛，且同一類產品“賣點”推陳出新。endprint

目前，國內涂料市場逾4000億元/年左右的市場空間，及大多數仍掌握在外資企業手中的市場份額，為國內企業提供了具有較為廣闊的成長空間，我們認為，國內涂料企業有潛力成長出一兩家千億元市值的公司。

裝配式住宅正成為傳統材料革命的推動力。目前，政策導向大力發展裝配式建筑，推動產業結構調整升級。不同材料的建筑有不同的特點，裝配式建筑施工周期短，降低了建筑輔材的損耗、減少了建筑垃圾、建筑噪音的干擾、粉塵的排放。裝配的建筑，連接的縫隙沒有現澆結構整體性強，存在抗震能力和防水能力不足的難題，因此，利好于輕質材料（石膏板等），利好于有技術及施工能力優勢的防水材料企業。

布局材料革命：尋找新藍海

隨著中國建材和中材集團建材行業兩大央企的合并，行業整合大幕開啟，新“中國建材集團”呼之欲出。從解決同業競爭的思路分析，2017年或看到西北水泥、玻纖復材及碳纖維等板塊大整合的落地。

伴隨“黑色黃金”碳纖維逐漸進入拐點，行業投資主要看企業的布局和格局。我們期待碳纖維工業在“十三五”期間的破局，站在歷史轉折點，我們認為，對碳纖維產業鏈的投資視角將不可局限于過往從當下的產品景氣波動的邏輯進行投資回報分析，而企業的布局和格局在未來顯得更加重要。

我們認為，國內碳纖維工業面臨三道坎：1.國內呈現結構性過剩、高端和低端市場冰火兩重天；2.流程長，控制點眾多，目前雖基本實現T700千噸級、T800百噸級技術突破，但最核心的技術是穩定性、產品離散度，同日本相去甚遠；3.工藝及設備，工藝是關鍵，原絲的干噴濕紡是關鍵工藝，多學科交叉，且精密制造的工藝門檻甚高，取決于國內工業制造業整體發展水平（且關鍵設備國外封鎖）。

基于上述分析，我們有以下三個判斷：判斷一：成本下降空間有限，經濟性仍是發展較大的制約，因此判斷上游設備廠商短期很難看到需求的放量；判斷二：僅從下游的環節難以實現全產業鏈的突破；判斷三：高端是生存的突破，如關鍵的干噴濕紡工藝，T800S高強中模等高端產品仍有待制造技術的進一步突破。

因此，從這個角度分析，未來在產業鏈布局領先的行業龍頭公司將會受益，包括率先突破關鍵生產工藝及高強中模T800S產品產業化領先的中復神鷹（中國建材集團控股）、在高端國防等領域布局領先的光威復材（300699.SZ）、跨產業布局具備國際視野的康德新（002450.SZ）等。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎非金屬建材第一名endprint