品牌變革 優質供應

馬莉+陳騰曦+林驥川

在各大龍頭手握線上線下流量優勢的情況下，打通線上線下渠道之間的隔閡，更有效率地吸引及利用流量，將會為傳統品牌提供全新的業績突破點。

2017年紡服行業股價行情：行業回調明顯、刨除次新股后年初至今7只個股股價上漲。回首2017年，紡織服裝板塊股價表現較為低迷，年初至今下跌23.88%，跌幅為28個行業最高，其中紡織制造/服裝家紡板塊跌幅為23.04%/24.20%。

當前品牌服裝面臨的行業背景：零售向好背景下龍頭主品牌渠道調整到位，進入新增長區間。

品牌服裝企業：線上+購物中心成亮點，未來在于全渠道融合

對于傳統品牌服裝龍頭來說，2017年迎合流量變化，多個品牌發力線上及線下購物中心渠道：

線上渠道：線下服裝品牌龍頭在引流及供應鏈組織方面有壓倒性優勢，電商端增速超過線上服裝零售整體增速。

線上銷售對于服裝零售的重要性與日俱增，滲透率已超過30%。而對于線下服裝龍頭：一方面線下大量實體店的開設帶來高品牌認知度，使其在線上銷售過程中較純線上品牌天然具有引流優勢；另一方面，該等服裝企業一般擁有成熟、穩定供應鏈體系，加之線下實體店讓消費者對服裝設計、版型、質量有直觀感受，從而變相為線上產品質量（尤其線上特供款等）背書。由此，在補齊電商運營能力短板后，線下品牌電商端增速在2017年非常亮眼，以森馬服飾、太平鳥為代表，多個龍頭線上收入占比已超20%。

線下渠道：重體驗的購物中心崛起，有利于龍頭提升集中度。

從線下角度看，購物中心逐漸成為線下渠道的新增量，其經營特點更加突出強者恒強效益。

隨著購物中心數量的快速增長，其已經逐漸成為了服裝品牌在線下開拓新門店的主力渠道。近年，中國購物中心數量正在飛速增長，逐步取代原先的步行街、百貨商場渠道。

在各大龍頭手握線上線下流量優勢的情況下，打通線上線下渠道之間的隔閡，更有效率地吸引及利用流量，將會為傳統品牌提供全新的業績突破點。首先，我們認為將線上的流量和技術反哺線下門店，能夠為其提升引流及運營效率。線上的技術能夠利用數據及各種新技術為線下門店進行沒有時間空間限制的精準導流，同時通過消費者行為分析為線下門店的運營提供指導意見。同時，線下門店提供的服務體驗也能夠反向為線上業務帶來客流。

以優衣庫為例，其在“雙11”時提供的門店自提及閃電退還業務的同時，還包括了免費改輕松換業務、跨省提送親友業務等，線下門店作為客服、體驗以及物流中心的作用將逐漸突出，其對于公司銷售的貢獻也將在線上銷售上得到體現。

品牌服飾投資邏輯：大眾類拼效率，小眾類考驗眼光

2011年以來，中國品牌服裝企業經歷了一個非常長的針對傳統渠道的調整，具體來看：

1）2011年前處于跑馬圈地階段，經濟快速發展帶動零售繁榮，品牌服飾擁有充足渠道資源，各自通過加盟網絡迅速鋪開網點做大規模。

2）門店數量過載、同店銷售下降、品牌商對終端情況把握不足導致向渠道持續壓貨，經銷商在同店下降+庫存高企壓力下難以及時付款，致品牌商應收賬款增加、壞賬增多，同時經銷商訂貨信心下降品牌商收入增長乏力。

3）倒逼品牌商改革：①關閉終端低效門店，集中處理存貨為渠道減負，②通過直營化等方式加強終端管理以增強對終端銷售變化的敏感性，通過提供訂貨指引等方式加強產品適銷性；③部分品牌試水快反，嘗試將好品賣深。

4）直至渠道調整到位、同店回升、庫存回到正常水平，渠道信心恢復、訂貨會重現增長，公司將重新開始以穩健步伐擴張門店，進入新的增長周期。

運動品類龍頭如安踏最先走完這樣一個周期。而在2017年零售復蘇背景下在包括女裝、男裝及家紡品類龍頭的主品牌的渠道調整已見成效。

在品牌服裝投資標的選擇上，我們將品牌分為兩條投資主線：大眾和小眾類別。

大眾品類投資主線：全產業鏈效率比拼，優選產品開發、零售管理、供應鏈提效全面進行中的行業龍頭。

對于大眾品類來說：1）市場容量足夠大，但最終能夠在市場上長久立足的，必然是全產業鏈效率足夠優秀的企業；2）大眾時尚意味著需要源源不斷用符合當季潮流的產品滿足大眾的需求，然而隨著流行趨勢/消費者審美偏好變化越來越快，產品開發/庫存的風險也就越來越大，只有產業鏈效率足夠高，才有可能應對多變的市場；3）產業鏈的效率體現在產品的開發體系、終端零售的管理、前端零售與后端供應鏈的緊密銜接、強大的供應鏈管控能力（或者說強大的供應鏈資源支撐），缺一不可。

而大眾品類中在產品開發、零售管理、供應鏈提效都有建樹的龍頭包括太平鳥、森馬服飾等。

對于小眾品類來說：1）小眾時尚品牌代表著其風格/審美獨特，受眾群體有限，因此具備天然的規模天花板，不能預期其永續增長；2）限于目前國內的審核環境，已上市的小眾品牌企業通常已進入穩定期，如若沒有戰略上的突破，難以再有成長性機會，需要當成價值股看待，小眾品牌的最佳投資期通常在其快速成長期，這一階段二級市場很難享受到；3）國內相對而言缺乏優質品牌成長環境——一方面是優秀設計師培養基礎薄弱；另一方面是產業配套不完善，例如缺乏有效、成規模的買手渠道。因此，從海外引進優質品牌，滿足中國消費升級浪潮中的龐大市場，將是未來一段時期內行之有效的賺錢方式；4）小眾品牌的投資機會屬于產業資本，產業資本能夠在小眾品牌由小長大的過程中利用產業經驗規避風險、調動產業資源催化成長，二級市場能享受的機會就是找到優秀的產業資本，與其共享行業成長趨勢。

其中，歌力思屬于佼佼者。

合適的內容匹配流量——優質供應鏈成為關鍵，強者恒強

紡織制造龍頭優勢持續鞏固，子領域龍頭成為投資首選。

當尋找到合適的渠道獲取流量后，優質的內容是留存流量的載體，具體到紡服行業，則是具有競爭力的服飾產品。endprint

在產業鏈分工持續細化的背景下，品牌服裝企業主要負責商品企劃、研發設計（主要為成衣設計，部分涉獵面料研發）及銷售環節，此外的研發、生產環節工作則大量外包。由此，從紗線、面料、輔料、成品領域都涌現大量優質制造商，與品牌服裝企業建立了長期而穩固的合作關系。

與優質客戶長期的磨合以及深度的合作讓各個子板塊龍頭護城河愈深，體現為穩定的收入、利潤增長以及高的ROE水準：從SW紡織制造子行業整體數據來看，行業整體收入/利潤三年CAGR分別為-4.1%/-2.0%，三年平均ROE水平在6.25%。從中可以看出，制造業各個子領域龍頭往往表現出跑贏行業的收入及利潤增速，并維持高于行業平均的ROE水平。

在高效運營的基礎上，我們推薦關注跨區域產能擴張規劃清晰、積極向產業鏈上下游延伸的細分子領域龍頭：1）紗線板塊，色紡紗龍頭華孚時尚是我們的主推標的；2）面料板塊，推薦色織布龍頭魯泰，此外，與魯泰同為色織布龍頭的聯發股份，以及全球最大女性內衣物料制造商超盈國際我們也建議關注；3）成品領域，我們推薦關注申洲國際及江蘇國泰；4）其他領域：印染行業龍頭航民股份（國內第二大印染企業、受益環保趨嚴下行業產能收縮、龍頭企業印染產能緊俏）、拉鏈輔料子行業龍頭偉星股份（受益與老客戶加強合作及開拓新客戶2017年業績增長亮眼，孟加拉新產能為業績提供增量）、新型面層龍頭延江股份（全球獨家3D打孔技術，生產面層產品用于嬰幼兒/成人紙尿褲及女性衛生巾高端線，目前致力于提升產品滲透率以拓展細分市場規模）同樣推薦長期關注。

重要影響因素：棉價和匯率

2017/2018年度棉花供需缺口仍在，2018年拋儲后國儲棉庫存接近均衡值，此背景下預計2018年棉價整體平穩微升。根據USDA數據，由此預計，2017/2018年度期末國儲棉庫存將接近均衡值。此后若安排將呈現為填補供需缺口需通過棉價上漲帶動種植面積上升，故判斷2018年整體棉價穩定微升。

棉價穩定微升背景下，利好上游紡企：考慮棉花成本占中國棉紡制造類企業，尤其是產業鏈上游的紗線、面料企業生產成本的50%-70%，穩中微升的棉價有利于該等企業毛利率穩定，紗線類企業如華孚時尚、百隆東方、天虹紡織、新野紡織等，色織布龍頭魯泰、聯發股份預計受益。

我們認為，2018年人民幣貶值壓力仍在，利好海外收入占比較高的制造業龍頭。美聯儲10月宣布啟動漸進式縮表加之特朗普推行稅改方案，預計2018年美元將走強，人民幣對美元貶值壓力仍在，貶值背景下刺激出口，預計對包括維珍妮、互太紡織、健盛集團、申洲國際在內的海外收入占比較高的企業形成利好。

作者系2017年賣方分析師評選水晶球獎紡織和服飾行業第一名endprint