絕地重生

張繼強

債市的配置價值已經出現，但趨勢性機會仍需要等待，短期交易性機會可期但級別較小，負債端管理難度仍大，操作重心從2017年的防守、反擊到2018年的待機、尋機。

2017年債市表現慘淡，尤其是傳統框架遭遇到巨大挑戰。中金公司固收調查顯示，投資者認為2018年的關注焦點還是政策。此外，投資者每次都認為市場還有20BP的調整空間，但屢屢被突破，為什么？

債市分析需要新視角，傳統的債市分析框架的基石是基本面分析，著力點又是需求端，通過跟蹤增長和通脹等觀察融資需求和貨幣政策的反應。在2013年以前，通過CPI和M2兩個指標基本可以較為完美的刻畫甚至預判利率走勢。房地產銷量也是利率走勢非常好的前瞻指標。但這種分析框架很難預判甚至解釋2013年開始債市發生的一系列劇烈變化。

哪些東西變了

第一，基本面方面，進入“新常態”之后，看總量不如看結構，看宏觀不如看中觀，看周期不如看政策。去年以來供給側改革成為主線，需求穩定是基礎，供給成為價格放大器和快變量，價格信號“失靈”。另一方面，房地產價格、銷量與房地產投資之間的關系弱化。此外，地方政府從2016年開始投融資沖動再次升溫且找到了政府購買、產業基金、PPP等新的融資渠道。而金融數據作為前瞻指標的有效性大為降低。

第二，貨幣政策也在變化，主要表現在如下幾點：基礎貨幣投放方式變了，從外匯占款轉為各種粉；“貨幣政策+MPA”雙支柱的宏觀政策框架；政策目標更加多元化，倒逼去杠桿；“小馬拉大車”狀況未改；海外歐美貨幣政策轉向的牽制加大。

第三，金融防風險、嚴監管之下，金融生態鏈繼續還原返本，仍在重塑當中，投資者行為也在劇 烈變化，交易性力量主導市場加劇了市場的波動；

第四，利率的傳導和反饋機制有所變化。

政策取向

政策取向上，2017年可以歸結為“緊貨幣、嚴監管、寬信貸、重實業”。這是債市面臨的最不利組合，錢緊導致資金成本高，倒逼去杠桿。嚴監管導致表外配債力量減弱。寬信貸導致銀行表內將有限資源向信貸傾斜，負債端缺口大，同業存單融資需求強。重實業導致融資需求仍旺盛。

2018年，穩健的貨幣政策更強調中性，放松需要觸發劑，好在加碼的概率也不大。嚴監管仍將繼續，資管新規將顛覆資管業態，通過五大路徑沖擊債市。銀監會流動性新規抑制同業投資，一般存款爭奪加劇、同業負債需要拉長久期，長錢稀缺的問題加劇，季末資金面波動將增大。雖然資金總量未必缺，但各種監管指標及財政存款收支引發的結構性摩擦仍很大。不過，供給側改革轉向做加法，補短板、扶貧等均指向財政壓力，但廣義財政面臨收縮，貨幣政策的配合壓力將越來越大。

基本面引力

基本面影響看似弱化，但仍是債市的“地心引力”。2017年，債券熊市存在基本面的基礎，凈出口、房地產、基建均超預期，名義GDP明顯好轉。

展望2018年，全球關注點從抵御下行到警惕通脹。國內方面，市場已經形成了經濟有韌性、增速穩中略降的一致預期，但對具體分項的判斷千差萬別，需要謹防尾部風險。

放在新時代開局第一年、供給側改革推進、金融防風險的視角下，基建面臨地方政府投資沖動與金融支持弱化的矛盾，房地產面臨銷量明顯下行與投資不弱的背離，消費面臨扶貧支持與互聯網金融嚴控的對沖，凈出口面臨外需穩定和貿易摩擦增大的不確定性。通脹擔憂仍明顯，變數在于油價和供給側改革傳導效應，但總體處于較為溫和的水平。

債市需要新框架

萬變不離其宗，利率就是資金的價格，本質上離不開對債務融資需求和資金供給的判斷。此外，人性的貪婪與恐懼永存。

政策風險仍懸而未決，表外配債需求力量仍在收縮當中，表內對派生存款的高效能資產更為倚重，加上地方債供給壓力仍大，債券配置需求恢復還需要時間。

從融資需求的角度看，全社會高杠桿率背景下，融資需求整體旺盛。但邊際上居民加杠桿進程進入下行周期，地方債務約束加強，均有助于融資需求的放緩，關注金融防風險重心變化的影響。銀行補充資本金的需求大增，二級資本債、信貸ABS等需求旺盛，在MPA考核壓力下，也會制約配債需求。

在當前的政策取向下，貸款基準利率遲遲不做調整，債熊向實體的傳導存在更大梗阻，實體經濟對債券利率上行的“痛感”不明顯。但新的反饋機制也已經出現，國債、地方債、政策性銀行債面臨更大融資成本壓力。

此外，中小行面臨的負債端壓力有增無減，是當前金融體系的短板，謹防事件性沖擊并關注其對政策取向的影響。

債市當前的狀況

債市已經完成對之前配置牛的矯往，且已經存在超調嫌疑，平坦化特征依舊，中短端信用債加杠桿模式失效，需要有持久戰的心理準備。

市場的主線與主要矛盾是政策取向、經濟韌性與通脹預期、供需矛盾、不同以往的反饋機制。機會來源于：票息；市場矯枉過正；周期的力量與融資需求萎縮；絕地重生；貨幣政策的軟化。

我們的建議

債市的配置價值已經出現，但趨勢性機會仍需要等待，短期交易性機會可期但級別較小，負債端管理難度仍大，操作重心從2017年的防守、反擊到2018年的待機、尋機。

2017年10月份是看多做空，未來將是“看空做多”，背后變化的關鍵在于收益率水平不同。大類資產上正守側攻，短端性價比較高，并建議逐步適度拉長久期。長端利率債無論從相對性價比還是從趨勢的角度看，機會仍需要等待，預計轉機可能發生在二、三季度，美聯儲加息等在中長期制約下行空間。真正的高等級信用債在表內外都是稀缺資源，但中低等級信用利差擴大壓力大。ABS等資產仍有不錯的票息機會。

債券與權益資產相對性價比重新趨于平衡，債有配置價值，股有結構性機會，轉債有望發揮“進可攻、退可守”特性，近期迎來低吸窗口，關注二線龍頭品種。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎債券研究第一名endprint