地產股戴維斯雙擊四大邏輯

陳天誠

核心邏輯一——集中度大幅提升

市場集中度快速向優質龍頭公司集中、龍頭公司經營管理優勢凸顯、大象起舞成現實、行業仍有較好的發展機遇：過去中國房地產的增量邏輯思考為多，一旦行業增速下行，市場悲觀情緒較濃，甚至不分優劣的一致看空；但隨著行業發展的漸趨成熟，龍頭公司的經營管理優勢凸顯，市占率持續提升，TOP10超25%；TOP100市占率55%，隨著一二線城市的房價地價的上漲，中小房企參與的門檻越來越高，未來市占率將持續提升，龍頭公司大象起舞，規模大、增速快、盈利好，龍頭公司業績基本面有充分的保證。此外，行業在城鎮化持續提升、居民改善需求以及棚改等推動下，仍有充分的發展空間。

核心邏輯二——政策不確定下降

長效機制建設降低政策不確定性和行業風險溢價、系統性提升行業及龍頭公司估值：政策調控太多也是投資者不買地產股的原因，做政策博弈太累且不確定性很強，目前中央積極建設長效政策，與市場不同，認為沒有短期決策的長效機制才是真正的長效機制，這將系統性提升地產股估值，長效機制建設一直被市場解讀為利空，比如房產稅和租賃，但認為長效機制的建設很大程度上伴隨著短期政策的逐步退出（不一定完全退出而是不再反復操作），長效機制如果完全建立起來，那么對地產公司，尤其是優質地產公司，應該是大大的利好，這將使得它們的投資決策更加從容和淡定，更有利于穩定公司經營，這將系統性降低政策不確定性和風險溢價、提升行業長期估值；另外，從短期政策博弈角度，目前的四限政策（限購限貸限售限價）在邊際上已經沒法更緊了，反而有可能逐步寬松（比如預售證），因此即使做短期政策博弈，目前也是最緊的時候。

核心邏輯三——泡沫風險解除

去庫存取得成功、泡沫擔憂解除、估值壓制解除，市場強烈修正過去因對房地產泡沫破裂擔憂導致的過度悲觀：回顧2017年的港股地產行情，銷售的大幅改善是基礎，但估值半年間從5倍修復到20倍，這背后的原因之一認為是市場看錯了地產周期，海外市場從2009年開始就不斷有投資者看空中國經濟、中國房地產以及以恒大為代表的高杠桿房企，他們普遍認為中國的房地產泡沫過于嚴重，因此給予地產股尤其是高杠桿地產股極低的估值，但行業的巨變讓他們意識到自己看錯了中國經濟也看錯了中國房地產，由此產生的巨大的預期修正；A股自2013年開始看空地產的投資者增多，與過去海外的邏輯類似，擔憂泡沫、擔憂杠桿，這些擔憂都隨著2017年去庫存的成功而徹底解除，A股的修正也將繼續。

核心邏輯四——估值業績不匹配

業績好估值低配置少、估值提升空間至少50%、估值將取決于ROE并經歷提升的三階段：地產公司特殊的預售及會計制度使得即期銷售收入沒法反饋到利潤的變化，而如果14號會計準則得以在2018-2020年實行，那么判斷即期利潤的方式將發生改變，在現行制度下，看到市場低估了增長和毛利的變化，過去兩年銷售的暴增將在未來兩年的報表中充分體現，預計龍頭公司整體業績增速20%，而行業估值僅10倍左右，PEG明顯小于1，過去多年，地產股的配置比例都是以低配為主，加配需求強烈，此外，強調房地產龍頭公司的估值應當由ROE結構（高低、持續性、風險溢價）決定，行業的估值將經歷消除過度RNAV折價（10倍）、結束大小倒掛（13倍）、接軌國際（18倍）三大階段，目前仍有50%以上的估值提升空間。endprint