利率雙軌制抑制交易機會

張旭

當貨幣政策對于實體經濟的影響相同時，目前利率雙軌制模式下金融市場的“疼痛感”遠遠高于以往，市場盲目樂觀反而容易招致更強的監管措施并放大波動。

以一個相對傳統的角度來看，債券價格決定于市場對宏觀經濟的預期。投資者不斷獲得新的信息，這影響了其對于經濟的判斷，也改變了市場對債券的定價。

但事實上，真正影響債券市場的是我們對于貨幣政策的預期，而非對經濟的。在歷史中的大多數時段，經濟下滑與貨幣政策的寬松是等價的，因此上述傳統視角是正確的。但是，當經濟下滑不能帶來貨幣政策寬松時呢？

目前我們就處于“利率雙軌制”模式：人民銀行沒有調整存貸款基準利率，但對公開市場操作和MLF利率進行了多次調整，同時持續令資金市場保持在中性偏緊的狀態。在這種利率雙軌制模式下，實體經濟受到的影響相對較小，穩增長的目標仍能實現，但金融市場的“疼痛感”遠遠高于以往。即使融資需求顯著下降后，利率雙軌制的終結也需要較長的時間。再加上金融監管顯示了打持久戰的決心，在2018年四季度前，債券市場很難有趨勢性機會。

利率雙軌制

我們不妨進行這樣一個極端的假設：市場預知在未來的兩年內GDP增速小幅下滑0.5%，同時預知影響銀行間市場的貨幣政策在這兩年內堅持不放松。那么，債券市場收益率會下行嗎？顯然不會。

或許還會有投資者認為，宏觀經濟決定了貨幣政策，因此最終還是宏觀經濟決定了債券的價格。然而，宏觀經濟由實體經濟和金融市場兩個主體組成，其面對的貨幣政策也不同：實體經濟需要穩增長，這決定了它得到的貨幣政策是中性適度的；金融市場需要控風險，因此得到的貨幣政策是中性偏緊的。債券市場是金融市場的一個組成部分，也必然面對著中性偏緊的貨幣政策，這在2018年預計很難改變。實體經濟和金融市場對于貨幣政策的感受不同，在很大程度上是利率雙軌制的結果。

在以往的貨幣政策實踐中，公開市場操作利率總是依附于存貸款基準。通常是存貸款基準利率調整之后，人民銀行會跟隨性地調整公開市場操作利率。因此，實體經濟和金融市場對于貨幣政策的感受是相同的。

在這個傳導模式下，貸款基準利率每上行100BP，一般貸款加權利率上行95BP，而5年國債和5年AA級中票收益率僅上行20BP和83BP。也就是說，貸款加權、國債、中票利率變動之比為1：0.21：0.87。

目前，我們處于“利率雙軌制”模式：人民銀行沒有調整存貸款基準利率，但對公開市場逆回購和MLF利率進行了多次調整，同時持續令資金市場保持在中性偏緊的狀態。雖然FTP機制的存在也提高了貸款利率，但是其上行的幅度非常有限，DR007每上行100BP，一般貸款加權利率僅會上行40BP，上述比例變為1：4.75：6.52。很顯然，當貨幣政策對于實體經濟的影響相同時，雙軌制模式下金融市場的“疼痛感”遠遠高于傳統模式。

在這種傳導模式中，由于沒有調整存貸款基準利率，因此對實體經濟的影響也非常有限，有助于貨幣政策在“穩增長”和“去杠桿”之間進行更好的平衡（如圖）。同時，金融市場利率的上調可以降低金融機構的套利行為、有利于市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠桿和擴張廣義信貸，對控制宏觀杠桿率也可起到一定的作用。此外，人民幣資產生息能力的提高降低了國際市場對人民幣貶值的預期，為人民幣匯率保持于合理均衡水平上的基本穩定創造客觀條件。

筆者認為，政策利率的調控2018年仍然會延續“雙軌制”的模式。一方面，2018年的經濟增速大概率趨勢性小幅下行，因此對穩增長的需求強于2017年。另一方面，中央經濟工作會議指出“今后三年，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”。主觀上，利率雙軌制可以很好地解決上述既要穩增長又要防風險的“悖論”；客觀上，經濟的小幅下行也給雙軌制創造了繼續運行的基礎。因此，筆者認為2018年繼續采用“雙軌制”、多次上調公開市場操作和MLF利率的概率較大。

此外，中央工作會議對于貨幣供給總閘門的提法由之前的“調節好”改為了“管住”，措辭更為嚴厲，畢竟“去杠桿千招萬招，管不住貨幣都是無用招”。很顯然，2018年的流動性環境并不會好于2017年，前三季度R007的中樞（中位數）預計會高于2017年。

2018年四季度前難有趨勢性機會

部分投資者會認為，融資成本的上行最終會使經濟顯現疲態，從而給債券市場帶來機會。筆者贊同這個觀點，認為當融資需求顯著下降后，雙軌制的時代就會終結，但問題是這個過程仍需要較長的時間。事實上，與歷史水平相比，當前一般貸款的加權平均利率并不高，2017年三季度為5.86%，大致處于歷史30百分位數的位置。

筆者預計，2017年四季度，一般貸款加權平均利率將上升至6%附近，這與2015年三季度較為接近，但是當前企業利潤數據明顯好于該段時間。例如，2015年三季度工業企業利潤總額同比增速在-2%左右，2017年11月為21.9%；2015年三季度工業企業主營違約收入利潤率為5.4%，2017年11月為6.3%。

通過計量分析，筆者發現，當利潤總額和收入利潤率領先貸款利率三個季度時，兩個變量的相關性最大。也就是說，在工業企業利潤數據惡化三個季度后，才能看到貨幣政策實質性的放松。

坦誠地說，筆者很難精確地預測債券市場何時會出現趨勢性機會，但是我們知道趨勢性的下行必須同時滿足這三個必要條件：經濟出現快速下行；運用貨幣政策刺激經濟，而非信貸政策、（類）財政政策；運用價格型的貨幣政策，而非數量型的。

也就是說，只有人民銀行允許DR007進入下行通道后，債券市場的趨勢性機會才會到來。我們悲觀地認為，2018年上半年之內DR007大概率仍處于上行通道；待到四季度時DR007下行的概率才會加大。endprint

假設2018年四季度DR007下行的概率加大，那會不會市場提前對DR007的下行進行反應呢？筆者認為非常難，而且此時參與的性價比非常低。

“經濟差-貨幣松-提前配置”是一個非常深入人心的邏輯，但又總是被證偽。例如，2016年10月份，多方的主邏輯即為此，但之后的結果是長端恐慌性上行。部分投資者認為現在10年國開債收益率的絕對值高于2016年10月，所以不會重蹈覆轍。然而事實是，盡管長端利率上行了不少，資金成本也在同步上行。

事實上，自從“去杠桿”之后，“經濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯就沒有工作過，每次長端和短端的背離，即短端利率上行、長端利率下行，都是以長端利率最終的報復性上行為結束。例如2017年3月中旬時，長端利率處于相對高位，雖然短端一直在上行，但市場預期MPA的影響不具有持續性，因此收益率開始快速下降。但是，4月中旬開始收益率再次快速上行。

同時，我們不應低估未來監管所造成的沖擊。本輪資管新政對于市場造成的沖擊，筆者認為，沖擊相對較大的時間窗口主要有三個：首先，《資管辦法（征求意見稿）》出臺后的一段時間，市場會進行調整，這也是目前我們所看到的。其次，在未來某天《細則》出臺之后并不意味著“利空出盡”，市場的波動幅度會高于前一階段。最后，在過渡期結束前的一段時間，金融監管部門會進行最后的核查（這類似于2011年中期銀監會對于平臺融資的檢查，當時的大背景是2011年年末將有大量平臺貸款到期），屆時也會對市場造成一定的影響。

金融嚴監管不會在短期內結束

金融強監管和平臺債務（以及之后地方政府性債務）治理之間具有很多共性，例如時間跨度，金融嚴監管之路比部分投資者所預計的漫長得多。

平臺債務大規模興起是在2008年四季度，首個指向于其的部門規章為2009年11月6日下發的財政部《關于堅決制止財政違規擔保向社會公眾集資行為的通知》（財預〔2009〕388號）。此后，兩個重量級國發文件出臺：國務院《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號）以及前面所提到的國發〔2014〕43號文。至目前，關于政府（性）債務管理的政策仍在陸續出臺，從388號文開始算已經接近八年。

金融治理的復雜度以及難度不亞于對平臺債務的治理，必然也需要很長的時間。2018年的中央經濟工作會議指出，“今后三年，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”，說明從現在算金融強監管至少還要三年。

事實上，監管部門并不希望看到一個劇烈波動的市場，因此，其監管力度是市場承受能力和經濟狀況的減函數。但是，筆者預期市場還會產生波動，因為市場不可避免地存在預期差。預期差通過兩個渠道影響市場：

第一個渠道是投資者渠道。當市場過于樂觀時，收益率會偏離其合理水平，當預期被糾正后，收益率就會反彈。例如從2017年2月下旬開始，市場就普遍認為“監管低于預期”，因此，3月下旬收益率開始下行。但是，4月份銀監會的一系列文件落地后，市場終于意識到之前的預期過于樂觀，收益率又在恐慌中快速上行。

第二個渠道是監管者渠道。政策力度是市場承受能力的函數，過于樂觀的市場會推動收益率下行，這促使監管者認為市場對政策的承受能力良好，從而加大政策力度。之后，市場終于意識到預期差的存在并開始下跌。但是，此時的政策力度已遠超之前，因此，市場波動的幅度也會更大。

事實上，2016年10月就體現出這一渠道的傳導。10月中旬開始，貨幣政策收緊，資金成本上升，但是市場認為短端利率遲早會下行，因此仍然不斷“配置”。人民銀行觀測到長端利率一直在下，所以不斷提高政策力度。直到最后，市場意識到了預期的偏差，信心開始崩潰，結果是長端利率的快速上行。

在市場的波動中，是監管還是預期差所造成的影響更大？顯然是后者。一個政策經歷了大半年才出臺，而且人民銀行和其他監管部門通過一次次的吹風不斷釋放政策信息。在這種情況下，我們找不到合理的理由將市場的波動歸咎于人民銀行和監管政策。所以，當市場開始普遍認為“監管低于預期、貨幣政策轉向”時，債券市場的潛在風險反而更大。

鑒于以上分析，盡管筆者認為2018年經濟增速會小幅下行，但是由于利率雙軌制的存在，金融市場所面對的貨幣政策仍將“穩中求緊”。債券的價格決定于市場對于貨幣政策的預期，而非對宏觀經濟的預期，因此，在2018年四季度前債券市場很難有趨勢性機會。

雙軌制延續，規避利率風險

筆者估計2018年的經濟增速和通脹水平都是前高后低，有利于債券市場，但是幅度非常有限。在這種宏觀條件下，利率雙軌制模式大概率還會持續。

在利率雙軌制之下，決定債券市場的并不是經濟本身，而主要是貨幣政策等因素。2018年的四個季度，筆者估算經濟對于10年國債收益率的累計影響分為-10BP、-20BP、-30BP、-30BP；政策等因素的影響為20BP、45BP、50BP、30BP。兩者合計，10年國債收益率的中樞將較2017年四季度上行10BP、25BP、20BP、0BP（上述基準均為2017年四季度的中樞水平，10年國債指該時點的活躍券）。

投資決策是在風險和收益上尋找最優的組合，需要面對的風險主要為久期風險、杠桿風險、信用風險。在2018年環境中，承擔利率風險并不是一個很好的選擇。筆者在此不否認利率債存在交易性機會，但是博取長久期品種資本利得的性價比并不高。受到監管沖擊的影響，整體來看，2018年負債的穩定性會比2017年更差，此時使用過多的杠桿很可能會使自己在流動性緊張時處于被動。不過，2018年國企的信用風險較低，因此，可以適當對國企品種進行資質下沉。

也就是說，從期限上看，短久期的品種如存單、短融等是更好的選擇；從杠桿水平上看，負債不穩定的投資者可能需要盡量降低倉位；從資質上看，可以對國企進行適當的資質下沉，規避瑕疵民企。

2018年，主管部門仍然會對金融市場保持強監管態勢。如果市場對于監管政策過于樂觀，則在政策出臺時很可能會形成“超預期”的局面，同時帶來債券市場更大幅度的波動。

作者為光大證券首席固定收益分析師endprint