核心技術員工股權激勵與企業技術創新績效

，（副教授），（博士）

一、引言

技術創新是企業價值實現的重要途徑，技術創新水平與創新效率緊密相關。目前大多數學者研究了高管股權激勵與創新績效的關系，少有學者深入研究核心技術員工股權激勵與創新績效之間的關系。一方面是由于公司對核心技術員工持股數據的披露不規范，致使學者較難獲取相關數據；另一方面，大多數企業沒有對核心技術員工實施股權激勵，導致樣本數據偏少，研究結論不具有代表性。眾所周知，一項創新項目的實現是創新研發團隊中所有成員智力成果的體現，核心技術人員作為企業創新人才的代表，是實現企業創新的重要因素，其以自身的專業知識與專業技能在項目開發與技術創新上發揮著不可替代的重要作用，必然會影響企業技術創新效率。企業通過給予核心技術員工一定的股權，對核心技術員工實施合理的股權激勵，充分調動核心技術員工的工作積極性，必然可以提升公司的技術創新績效。

本文的研究意義在于：一方面現有文獻中研究股權激勵對經營績效影響的文獻較多，研究股權激勵對創新績效影響的文獻較少，經營績效只關注企業當期或者短期內的財務成果，而過分關注短期經營績效不利于公司的長遠發展。創新績效作為一種長期績效，將其作為公司的經營目標有利于公司的穩定發展，因此，研究股權激勵對創新績效的影響意義深刻。另一方面，現有股權激勵對象中管理層作為激勵對象的研究隨處可見，但對核心技術員工的股權激勵的研究甚少。核心技術員工作為企業研發創新的中堅力量，研究其對公司創新績效的影響，有利于公司及時發現現有激勵計劃的不足，加強對核心技術員工的重視，為公司制定科學合理的股權激勵計劃提供理論依據。

二、文獻綜述與研究假設

（一）股權激勵與創新績效

股權激勵作為一種新型的激勵手段，在2006年開始盛行于我國資本市場，目前國內外學者對高管股權激勵與創新績效關系的研究頗多，研究成果也很豐富。Fama和Jensen（1983）認為實施股權激勵計劃對企業績效沒有影響甚至會出現負效應，股權激勵會導致管理層擁有的股權增加，此時公司的管理層可能會選擇自身利益最大化的經營方式，背離企業的經營目標。Lerner（2006）認為實施股權激勵計劃可以降低管理層規避風險的短視行為，同時可以提高企業創新績效。Teng（2014）選取55家上市公司作配對樣本檢驗，發現股權激勵與企業創新績效之間存在顯著正相關性。蘄釗（2016）統計了我國創業板企業相關數據，發現企業整體股權激勵與創新績效之間存在不顯著的負相關關系，股權激勵實施后比實施前的效果更顯著，實施股權激勵比未實施股權激勵的效果更顯著，采用限制性股票激勵方式更能提升企業的創新效率。

股權激勵模式的作用機理不同，實施的環境也不同。限制性股票激勵模式偏向于近期內不增加研發投入從而獲取較大利益；股票期權模式偏向于長期內不增加研發投入從而獲取較大利益；混合股權激勵模式偏向于當期加大研發投入，在長期內獲取較大的創新績效（姚紅玉，2016）。

（二）高管股權激勵與創新績效

現有的研究激勵手段與創新績效關系的文獻中，研究高管激勵對創新績效的影響文獻頗多，對高管的激勵主要分為股權激勵和薪酬激勵兩種方式，其中對高管股權激勵的研究成果是最多的。齊秀輝、王維等（2016）收集了2187家A股上市公司數據，分別從高管股權激勵和薪酬激勵兩個角度、國有企業和非國有企業兩個維度探討了研發投入對企業績效的影響。研究表明：股權激勵方式與非國有企業的創新績效顯著正相關，而薪酬激勵在國有企業中對企業績效產生了正向影響，但由于目前國有企業對高管實行限薪，限薪力度越大，高管的積極性越低，越不利于國有企業創新績效的提高。梁啟寧（2016）通過對54家上市高新技術企業進行實證分析，研究表明，高管股權激勵在提高公司經營業績的同時與創新績效顯著負相關。也就是說，高管股權激勵不但不能提升企業的創新績效，反而會影響甚至降低創新績效。另外，薪酬激勵作為一種短期福利，與公司的凈資產收益率和總資產收益率顯著相關，有效的薪酬激勵可以調動高管的工作積極性，促進企業創新，提升公司經營業績與創新績效。

梁彤纓、雷鵬等（2015）運用數據前沿模型實證檢驗了管理層激勵與研發效率之間的關系，將對管理層的激勵方式分為薪酬激勵和股權激勵兩種，薪酬激勵作為一種短期福利，與企業的研發效率存在負相關關系，而股權激勵作為一種長期福利，與研發效率之間呈倒“U”型關系，股權激勵的比例為32.72%時最為合理，給予管理層的股票比例超過32.72%時，研發效率不升反降。陳修德等（2015）統計滬深上市公司2004～2012年的數據，研究發現高管持股比例與企業研發績效之間并非存在簡單的線性相關關系，而是呈倒“U”型關系，高管的持股比例有一個最優的持股比例，若超過最優持股比例，則高管持股并不能提高研發效率，且這種現象在市場化程度高的國有企業、高新技術企業表現得尤為明顯，這進一步驗證了梁彤纓、雷鵬等（2015）的研究結果。

（三）核心技術員工持股與創新績效

國內外針對核心技術員工股權激勵對創新績效的影響的研究頗少。對核心技術員工實施股權激勵計劃可以看作是一種很好的管理方式，通過這種方式，管理者可以向核心技術員工傳達企業當期的創新發展方向，當核心技術員工成為企業的所有者之一時，能夠更好地理解公司的期望，從而更好地從事企業產品的研發（Gomez和Balkin，1990）。Jensen（1993）通過對比兩種激勵機制，研究發現激勵力度與企業創新能力和研發質量有關，通過對核心技術員工進行股權激勵或許可以避免一些倒閉或者破產的風險。Lerner和Wulf（2006）通過分析20世紀90年代的企業數據發現，擁有集中研發機構的企業，對技術骨干員工的激勵力度越大，則企業被引用的專利數量越多，這進一步證實了Jensen（1993）的研究結論。

國內研究學者發現，對核心技術員工實施股權激勵計劃并不能帶來創新績效的提高。吳文華等（2014）將61家戰略性新興產業上市公司作為樣本公司，研究得出結論：對公司核心技術員工的股權激勵并不能提升公司的創新績效，兩者不存在顯著的正相關關系，但是實施限制性股票激勵對創新績效的提升作用優于實施股票期權。姚麗華（2014）以122家戰略性新興產業數據為樣本，將創新績效分為直接創新績效和間接創新績效，發現股權激勵可以提升企業直接創新績效，對間接創新績效的影響則不同于直接創新績效；核心技術員工股權激勵與企業創新績效不顯著相關。在股票激勵方式上，其認為實施限制性股票激勵帶來的創新績效優于股票期權激勵，這一點與吳文華等（2014）的結論一致。

綜上，核心技術員工作為企業研發創新活動的主要參與者，目前仍然只是企業的勞動者而非所有者，他們僅通過付出勞動來換取工資，基本沒有剩余索取權。而且隨著股東的日益外部化，技術員工的雇傭成分和性質也在增加。技術員工在企業的組織體系中是被管理者和被監督者，處于消極和被動的地位，嚴重影響了技術員工參與企業生產經營的積極性和創造性。因此，通過對核心技術員工實施股權激勵計劃，給予核心技術員工一定比例的公司股權，能夠充分調動技術員工的工作積極性，從而達到提升公司創新績效的效果。

基于此，提出了本文的第一個研究假設：

H1：在其他條件不變的前提下，核心技術員工持股對公司技術創新具有顯著的正向影響，核心技術員工持股比例越高，公司技術創新效率越高。

國有企業在我國經濟中的特殊地位決定了其在改革發展的過程中必須兼顧效率與公平，一部分國有企業僅僅承擔了促進社會發展的平等職責，絕大部分國有企業則必須在市場競爭中解決經營效率的問題。過去的國有企業改革強調讓利放權，即承包經營和實行以股份制為核心的產權改革，改革的著力點始終放在提高經營績效上，卻忽略了廣大技術員工的利益及技術員工在推行產權改革中的地位與作用。而且國有企業長期處于“一股獨大”的狀態，為了規避風險，解決委托代理問題，通常給予管理層的股份比例較高，而對技術員工的重視度不高，致使國有企業中核心技術員工的工作積極性不高，技術創新績效低下。在國有企業中，若給予技術員工相應的股權，那么長期存在的“搭便車”、工作怠慢、上班偷懶等現象將得到一定程度的治理，公司技術創新績效的提升也將出現質的飛躍。

和國有企業相比，民營企業在經營發展中更加注重公司效率的提高，執著于追求公司績效。在民營企業中同樣存在委托代理問題，主要是大股東與中小股東之間的代理問題，為了達到股東利益的高度一致化，企業對那些能夠提高公司創新績效的所有員工都給予股權。民營企業實施技術員工股權激勵政策已有多時，對技術創新績效的提升作用逐漸減弱，激勵效果相對不顯著。

鑒于此，本文在H1的基礎上提出了第二個研究假設：

H2：在其他條件不變的前提下，與民營企業相比，在國有企業中，核心技術員工持股對公司技術創新績效的提升作用更為明顯，激勵效果更顯著。

三、研究設計

（一）模型構建

參照楊華領和宋常（2016）的研究方法，根據以上研究假設，構建以下兩個實證模型分別對H1和H2進行檢驗：

式中，α為方程截距項，β為等估參數，ε為隨機誤差項，i為樣本公司，j為年份，Rgg_SOE是Rggsum與SOE的交互項，其余變量的含義見表1。

表1 相關變量

模型（1）是本文的主要模型，檢驗核心技術員工持股對公司技術創新績效的影響，模型（2）加入了核心技術員工持股與企業性質的交互項，主要檢驗在不同性質的企業中，核心技術員工持股對公司技術創新績效的影響是否存在差異。β1的估計值顯著為正時，表明核心技術員工持股與公司技術創新績效存在正相關關系；β2的估計值為正時，表明相比于民營企業，在國有企業中，核心技術員工持股更能提升公司技術創新績效。

（二）變量定義

1.創新績效。國內外有很多文獻研究股權激勵與創新績效之間的關系，對創新績效的衡量方法各不相同，如新項目的數量、新產品的銷售收入、新產品的毛利率、專利申請數量、研發投入產出等指標，這些指標各有側重。表2列舉了國內外學者對創新績效衡量指標的選擇情況。

表2 創新績效常用衡量指標

本文主要研究核心技術員工股權激勵與創新績效之間的關系，借鑒陳修德等（2015）的研究方法，選取專利發明數量作為被解釋變量來衡量創新績效。各家企業專利發明數量參差不齊，且研發創造需要耗費一定的時間，有些企業一年內有且僅有一項發明，有些甚至一項也沒有，有些企業擁有集中的研發機構，研發能力較強，發明數量較多。考慮到當企業專利發明數量為零時，對其取對數是沒有意義的，因此將專利發明數量加1后取對數來衡量企業當年的創新績效，具體表達式為：Patent=Ln（Invention+1），Invention表示專利發明數。

2.核心技術員工持股比例。國內外對于企業核心人員的分類標準出現了分歧，但大體上可分為三類：第一類是擁有專業技能的核心技術員工，第二類是擁有廣泛外部關系的核心員工，第三類是擁有管理技能的核心管理員工。本文中的核心技術員工主要是指那些擁有專業技能知識、掌握企業核心業務流程、控制企業關鍵信息、對企業會產生深遠影響的員工，其具有不可替代的重要作用，堪稱企業的靈魂和骨干。企業股權激勵對象一般包括公司管理層（董、監、高）和核心技術員工，本文重點研究核心技術員工股權激勵與創新績效之間的關系，并將核心技術員工所持股份比例作為解釋變量，具體為：核心技術員工持股比例=核心技術員工持股數/總股數。

3.控制變量。借鑒已有文獻（楊華領和宋常，2016；嚴圣艷，2012；梁啟寧，2016；齊秀輝和王維等，2016；陳修德和梁彤纓，2015；Wang，2007）的做法，本文控制了以下因素：上市年限、高管持股比例、企業規模、企業成長性、資產負債率、企業性質、研發效率。具體測算見表2。

（三）樣本選擇與數據來源

選取滬深兩市2008～2015年上市公司中實行股權激勵政策的企業，刪除異常值和剔除ST股之后，最終得到801個樣本，數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理和分析主要是運用EXCEL和STATA13.0軟件。

四、實證檢驗及穩健性檢驗

（一）描述性分析

變量的描述性統計結果如表3所示。

表3 描述性統計

被解釋變量創新績效的均值是1.370，該指標的最大值為5.468，說明高新技術企業專注于新產品研制與新技術開發，一般情況下，只有高新技術企業專利發明數才可能達到這樣的水平。核心技術員工持股比例均值是2.4%，平均每年每家企業核心技術員工持股數占企業股票發行總數的2.4%，相對于證監會“股權激勵股本份額總量不得超過10%”的規定來說，核心技術員工所持股份的比例偏低，表明目前企業對核心技術員工的重視度不夠，還沒有深刻意識到核心技術員工對企業技術創新的重要性。核心技術員工持股比例最大值為8.3%，與最小值的差距較大，說明上市公司中對核心技術員工的重視度不一樣。有些企業著眼于長遠發展，注重企業的研發創新、技術更新，重視對核心技術人員的培養，為了保障核心技術員工長期在企業開展技術創新活動，給企業創造更大的價值，通常給予核心技術員工的股份比例較高；有些企業只著眼于短期利益，不愿花費巨額資金進行技術創新，且技術創新是一項長期工程，短期內較難看到創新產出，因此企業對技術創新、核心技術員工重視度不高，相對地給予核心技術員工的股份比例也較低。

控制變量中，企業上市年限跨度大，上市年限均值為4.84年，表明企業一般是在上市后第5年開始實施股權激勵計劃。高管持股比例在0～11.5%之間不等，平均每人持股0.9%，說明樣本公司對高管個人實施股權激勵的股權比例大小符合我國證券市場上“股權激勵的股本份額個人總量不得超過1%”的規定。公司規模用總資產的自然對數表示，其均值、最小值和最大值的差距較小。樣本公司中大部分的企業是國有企業，民營企業較少。公司的成長性用營業收入的自然對數表示，其均值與中位數的差距不大。資產負債率均值為8.3%，負債水平較低，最小值-0.1%與最大值31.5%的差距很大，表明樣本公司之間的資產負債率差距很大。研發效率均值為3.7%，最小值與最大值相差很大，說明樣本公司間研發效率存在較大差異，研發效率的高低取決于各家公司研發投入與產出比率的大小，不能簡單地認為研發投入越多，研發產出越多，研發效率就越高，其中研發技術是影響研發效率的關鍵因素。

（二）回歸結果分析

1.對H1的檢驗分析。模型的回歸結果如表4所示。由表4模型（1）可知，核心技術員工持股比例的回歸系數和t值分別是7.135和2.52，表明核心技術員工持股比例越高，公司的創新績效越高，核心技術員工持股比例在1%的水平上與公司的創新績效顯著正相關，核心技術員工持股比例每增加一個單位，專利發明數量增加7.135個單位，驗證了H1。核心技術員工具有深厚的知識儲備及一定的開發能力，若不給予核心技術員工一定的公司股權，核心技術員工工作時可能會產生懈怠情緒，出現“搭便車”的現象。而通過給予核心技術員工一定的股權，讓核心技術員工參與企業的組織決策活動，使其具有企業歸屬感、工作責任感，其將更加愿意為企業服務，為企業創造更多的價值。

控制變量中，公司上市年限在1%的水平下與創新績效顯著負相關，上市年限的長短并不能代表公司創新績效的強弱，公司上市之后若沒有實施股權激勵計劃，員工的創新積極性不高，創新績效也不會得到提升。公司規模、資產負債率與公司的創新績效在1%的水平下顯著正相關，說明公司規模越大，資金實力越雄厚，越有能力開展創新研發活動，各項創新基礎設施相對齊全，創新績效也相應得到提升。公司的負債水平越高，表明公司依靠對外舉債來開展研發創新活動，迫于借債的外在壓力，公司的技術人員將更加積極地投入研發活動，研發效率提升，專利數也相應增加。企業成長性對應的回歸系數與t值分別為0.147和2.11，表明企業成長性在5%的水平下與創新績效顯著正相關，成長性越好的企業，越是想提高現有的創新績效，研發創新活動的開展就越頻繁，技術人員創新的積極性越高，越有利于公司創新績效的提升。

表4 回歸結果

專利發明數的多少在很大程度上取決于研發效率的高低，研發效率高的公司專利發明數量也相對較多。從表4模型（1）中可以看出，公司研發效率與技術創新績效在1%的水平下顯著正相關，企業性質與技術創新績效顯著正相關，相對于民營企業而言，國有企業的技術創新績效明顯更高。高管持股比例與技術創新績效在5%的水平上顯著負相關，說明樣本公司更加注重技術創新，而不是管理創新，高管作為企業的高級管理人員，更多的是負責組織和管理員工，對提升公司的管理創新績效具有一定的作用。但由于高管沒有親自投入到公司的技術研發項目中去，對公司技術創新績效的提升作用微小。因此，在樣本公司中，對高管給予較高的股份比例，不但沒有提升反而降低了公司的技術創新績效。

2.對H2的檢驗分析。由表4模型（2）可知，核心技術員工持股在5%的水平上與公司技術創新績效顯著正相關，表明核心技術員工持股比例每增加一個單位，公司技術創新績效提升5.967個單位。Rggsum?SOE的回歸系數為33.582，核心技術員工持股與企業性質的啞變量的回歸系數在5%的水平下顯著為正，表明相對于民營企業而言，在國有企業中核心技術員工持股比例每增加一個單位，公司技術創新績效提升33.582個單位。企業性質的回歸系數在10%的水平下顯著為負。其他控制變量與公司技術創新績效的回歸結果與表4模型（1）的結果基本相同。可見，在國有企業中，核心技術員工持股對公司技術創新績效的提升作用更顯著，激勵效果更明顯，驗證了H2。

員工持股計劃自2014年首次提出，至今已有3年。通過前面的分析可知，樣本公司中核心技術員工持股對企業創新績效有顯著的正向影響，且在國有企業中效果更顯著。目前核心技術員工持股對公司創新績效的提升是處于哪一階段呢？提升作用是持續上升還是減速下降呢？將模型（2）中的Rgg_SOE替換為Rggsum?Rggsum，構建模型（3），表4模型（3）給出了檢驗結果。核心技術員工持股比例在1%的水平上與公司技術創新績效依然顯著正相關，Rggsum?Rggsum的回歸系數為-278.45，核心技術員工持股比例的平方項在1%的水平上與公司技術創新效率顯著負相關。表明樣本公司中，核心技術員工持股比例已經超過了標準中的最大值，若繼續對樣本公司的技術員工實施股權激勵計劃，短期內會使公司的創新績效產生緩慢的提升，而長期內會降低公司的創新績效。

（三）穩健性檢驗

上述回歸分析中解釋變量是核心技術員工持股比例，研究表明核心技術員工持股比例與公司的創新績效存在顯著正相關關系，且在國有企業中，技術創新績效的提升作用更顯著。為增強研究結論的可靠性，本文還采用激勵核心技術員工人數比例（Rggnum）與激勵核心技術員工人數比例的自然對數（LnRggnum）兩個解釋變量來代替模型（1）中核心技術員工持股比例（Rggsum），構建模型（4）與模型（5），重新研究技術員工持股與技術創新績效之間的關系，具體回歸結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗

激勵核心技術員工人數比例的回歸系數為0.776，t值為1.35，表明激勵核心技術員工人數比例與公司創新績效在10%的水平下顯著正相關，激勵核心技術員工人數比例每增加一個單位，創新績效增加0.776個單位。激勵核心技術員工人數比例的自然對數的回歸系數為0.168，t值為4.32，表明激勵核心技術員工人數比例的自然對數與公司技術創新績效在1%的水平上顯著正相關，激勵核心技術員工人數比例的自然對數每增加一個單位，創新績效增加0.168個單位。其他控制變量與創新績效的回歸系數在方向及顯著性方面與表4基本一致。上市年限在1%的水平下與公司的創新績效顯著負相關；公司規模、資產負債率、研發效率分別在1%的水平下與公司創新績效顯著正相關；公司成長性顯著性減弱，但仍然在10%的水平下與公司創新績效相關；高管持股比例與企業性質在此次穩健性檢驗中與公司創新績效不顯著相關。

從穩健性檢驗結果可以看出，無論是采用激勵核心技術員工持股人數比例還是采用激勵核心技術員工持股人數比例的自然對數為解釋變量，回歸結果都是與公司技術創新績效顯著正相關，表明核心技術員工持股可以提升公司技術創新績效，核心技術員工持股比例越高，對公司技術創新績效的提升作用越明顯。

五、結論與啟示

（一）結論

在鼓勵“大眾創業、萬眾創新”的時代背景下，創新績效已成為研究熱點。本文利用滬深兩市2008～2015年實行股權激勵政策的上市公司相關數據，實證檢驗了核心技術員工股權激勵與技術創新績效之間的關系，研究發現，核心技術員工持股可以提升公司技術創新績效，且其持股比例越高，公司技術創新績效越高。在進一步分析中考慮了不同產權性質的企業是否會影響核心技術員工持股與公司創新績效之間的關系，研究表明，在國有企業中，核心技術員工持股對公司技術創新績效的提升作用更顯著，激勵效果更明顯。在穩健性檢驗中，分別采用激勵核心技術員工人數比例與激勵核心技術員工人數比例的自然對數代替核心技術員工股份比例，重構兩個模型分別檢驗了其與技術創新績效之間的關系，進一步證實了研究結果的準確性，即核心技術員工持股對公司技術創新績效具有顯著的正向影響。

（二）啟示

本文的研究打破了固有思想，過去很多企業只對管理層進行股權激勵，或者說只將股權激勵的對象重點鎖定為管理層，普遍認為公司管理層位高權重，掌握著公司的發展方向和經營目標，然而企業的研發創造需要多方的共同參與，僅對管理層實施股權激勵或許對公司管理創新績效的提升有一定的影響，但并不能完全有效地提高技術創新績效水平。公司的核心技術員工作為創新活動的直接參與者，擁有豐富的理論知識和精湛的技術能力，在創新活動中發揮著不可替代的作用，若對核心技術員工實施股權激勵，給予核心技術員工一定的公司股權，充分調動員工的工作積極性和研發創造性，讓員工對企業有歸屬感，在研發目標上與企業保持一致的態度，這樣公司的創新績效勢必會得到顯著提升。

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