股份有限公司同股同權原則的現實價值及實踐局限

【摘 要】股份有限公司的治理機制長期以來受到公司治理理論界和實務界的高度關注，存在著同股同權和同股異權的不同模式。現行《公司法》規定的股份有限公司同股同權的治理機制有利于保障高持股比例股東的最終控制權、有利于實現股東投票權利和經濟責任的相統一及有利于保障和提升社會公眾的股權投資積極性，但是同股同權的治理機制亦可能削弱公司創始股東的經營控制權、可能影響公司發展的穩定性及持續性以及可能制約創業型公司股權融資的規模及頻率，從而影響社會經濟整體的長期健康發展。

【關鍵詞】股份有限公司；同股同權；控制權；治理機制

根據我國公司法的規定，京東商城與阿里巴巴集團在上市文件中披露的非“同股同權”公司治理架構使得該倆公司在大陸地區的滬深證券交易所上市不具有現實可能性，而實際上香港聯交所也拒絕接受阿里巴巴的“合伙人”架構。作為成熟市場經濟國家的的典型代表，美國的資本市場接納諸如“雙重股權結構”和“合伙人架構”等非“同股同權”的公司治理結構，滿足了新形勢下公司治理實踐創新的現實需要，有力地提升了科技創業型公司的發展動力，同時也刺激了本國資本市場的大發展和大繁榮。阿里巴巴集團在美國紐約證券交易所成功上市的同時，有不少的中國投資者因阿里巴巴集團巨額IPO業務未能落戶大陸地區的證券交易所而深感惋惜，不過就連H股最終也沒有認可“同股不同權”原則，滬深A股市場更沒有條件接受實施這種治理機制的公司上市交易。

一、問題的提出

對于公司治理機制的改革與完善，長期以來一直是公司法理論界重點研究的對象，也是公司管理實務界不斷探索的領域。有學者認為雙重股權結構可能導致公司估值下降、資本成本增加以及面臨投資限制（La Porta et al.（1997，2002），C laessens et al.（2002），C ronqvist和Nilsson（2003））。另一方面，也有很多的理論和實證研究表明，特定條件下的雙重股權結構可以使得股東受益（DeAngelo和DeAngelo（1985）， Fischel（1987），Burkart et al.（1998）以及Dimitrov和Jain（2003））。福布斯中文網的Dan Bigman撰文表示，鮮有證據表明實施雙重股權結構的公司在股市的表現不如其他公司，或者其交易價格較采用單一股權結構的公司會有所折讓。但保羅·龔帕斯（Paul Gompers）、喜石井（Joy Ishii）和安德魯·梅特里克（Andrew Metrick）從事的一項研究認為，在美國大概有6%的上市公司采用兩種以上的股權種類結構，并且這些公司實際上都能有效抵御敵意收購；另外，雖然內部人士擁有公司大宗股權往往有助于改善業績，但內部人士掌控公司的絕對控制權則會削弱公司的業績。還有觀點認為，相對于采用單一股權結構的公司，雙重股權結構公司往往寧愿承受更多的負債，也不愿通過發行股票的方式稀釋其控制權；這類公司的CEO享有更高的薪酬，而股東的資本回報率則相對較低，它們還常常浪費資金去追逐那些對于實際控制者個人（而不是股東）來說意義重大的目標。機構股東服務公司（Institutional Shareholder Services）在2012年2月份發布報告稱，Facebook的股權安排是“一種對一切可以讓其免于驕傲自大的事物設防的治理結構”，但Facebook公司的IPO提供了“一種沒有選擇余地的選擇：要么接受這種削弱股東權利和董事會責任的治理結構，要么錯過分享這個似乎是互聯網時代最熱門的商業模式的機會。”

熊錦秋在上海證券報撰文指出，無論是雙重股權結構還是合伙人制，實行同股不同權，很多時候都是為了強調創始人對公司的控制。在互聯網行業，公司創始人獨特的創意思維、夢想和遠見是公司發展的決定性因素。由于創始人初期資本不足，互聯網初創企業需要不斷向天使投資、創投機構、私募基金等資本所有者進行融資，這不免使創始人對初創企業的持股比例不斷被稀釋，而假若公司完成上市，創始人的股權比例更將大降，甚至有可能被逐出董事會；在實行雙重股權結構的公司，創始人在公司不斷融資的過程中始終能掌控公司的經營決策權，以充分發揮其對所創公司的價值觀影響和智力性支持，這是有利的一面。不過，同股不同權，不利于其他股東的利益保障，也違背現代公司的正常治理理念，還容易導致獨裁，甚至形成對創始人的個人崇拜。畢老林在鳳凰財經轉撰文指出，同股同權與同股不同權并非看起來那么非黑即白，當事情涉及公眾利益時，香港政府或監管機構為防企業管理層（不管代表的是家族財團還是持股量遠離控股水平的創辦人）自把自為，是會基于不同情況對同股同權作出彈性處理的。律師出身的港交所行政總裁李小加在個人網志上以“我們問對問題了嗎——關于香港市場核心價值的思考”為題，就同股同權抒發己見，并引用兩個事例說明“同股同權在香港并沒有被百分百執行”：一為港府持有港交所5.8%股權，卻委任港交所董事會12位非執董中的6位，并掌有董事會主席的任命權；二為香港上市規則列明，在涉及關連交易的投票中，控股股東必須避席，無權參與投票，不管相關交易對大股東以至公司利益有多重要。周珺（2014）在《論股東本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引發的思考》一文中認為，我國公司法應堅守股東本位，將股東利益最大化作為公司的目標，將公司的控制權歸屬于股東；對于封閉公司，授權“合伙人”決定公司董事人選，法律無禁止必要，對于公眾公司，即使“合伙人”公司制度得到全體股東同意也不得采用。

二、股份有限公司同股同權原則的實踐影響

《公司法》第一百零三條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。現行《公司法》規定的“同股同權”的公司治理原則成為當下科技創業型公司融資行為導致創始人股東股權不斷稀釋的直接原因。創業者們在業務拓展的過程中面臨著兩難的抉擇：要么選擇控制業務發展的資金需求而盡量避免外部融資，要么冒險采用“同股異權”的非典型性公司治理機制，否則過分的外部融資將引起創始人持股比例及投票權利的大幅縮減，從而遭致喪失公司控制權甚至被掃地出門的窘境。因業務發展需要而進行外部融資從而喪失公司發展的控制權，對于創業者們來說是難以接受的，不過選擇“同股異權”的治理機制也是與我國現行《公司法》的規定相左的，后續也無法謀求在倡導“同股同權”原則的上海、深圳，甚至香港等地的證券交易所掛牌交易。圍繞“同股同權”原則進行的公司治理機制改革探索能夠推動當代科技創業型公司的業務發展和管理改進，滿足社會經濟發展的需要和新經濟出現的要求。endprint

三、股份有限公司同股同權原則的現實價值

在實行“資本多數決”原則的公司，同股同權的股權理念和治理機制使得擁有數量優勢股份的股東亦擁有表決權方面的優勢，在資產受益、戰略決策以及選擇經營管理者等方面占據主導地位，從而順利獲得公司的最終控制權。

（一）同股同權的治理機制有利于保障高持股比例股東的最終控制權

股份有限公司屬于典型的資合性企業，公司股東根據投入公司的出資的多少行使相應的公司權利。《公司法》規定，股東出席股東大會會議所持每一股份有一表決權，因此如果想要獲取更多的公司股東大會表決權，就可以通過持有公司的更多股份來實現。目前《公司法》所確定的同股同權原則能夠充分體現出公司股東在投資方面的數額優勢，投資數額多的股東享有更高權重的股東權利，投資數額少的股東享有的股東權利權重相應減少，符合“誰投資誰受益、投資多受益多”的基本投資原則。股份有限公司的純粹資合性雖然排除了有限責任公司具有的人合性色彩，但是股份有限公司股東的復數性決定了在公司運營過程中可能出現投資者在公司發展戰略、管理者選任及待遇、可供分配盈余的獲取等方面的意見差異性問題，而公司的同股同權原則將使得出資過的公司股東能夠在公司進行重大決策時擁有最終定奪權，從而實現對股份公司的終極控制。

（二）同股同權的治理機制有利于實現股東投票權利和經濟責任的相統一

股份有限公司的同股同權原則包含著兩個方面，即股東享有的在公司決策時的投票權數額與在公司進行利潤分配時獲得的利潤數額和在虧損分擔時實質承擔的虧損數額都跟股東的出資比例（持股比例）呈嚴格的正向線性關系，而且股東投票權與股東利潤分配權和虧損承擔責任跟持股比例的關聯程度也是完全一樣的。因此，雖然持股比例更高的股東在決策時享有更多的話語權甚至最終的控制權，而且在決策正確的情況下也會進而獲得更多的利潤收益，但是一旦公司的決策失誤，持股比例更高的股東也將承擔更多的虧損風險。股份有限公司的同股同權原則將使得控股性股東在行使表決權時表現出更加謹慎和穩健的風格，避免出現過于冒險和激進的決策傾向，基于對自身投資利益的權衡而實現對全體股東以及公司利益的有力保護。

（三）同股同權的治理機制有利于保障和提升社會公眾的股權投資積極性

股份有限公司的同股同權原則體現出的“投資決定權重”的行權規則有力地調動了公司大股東（控股股東）的投資積極性。一方面，大股東（控股股東）為了獲得對公司的經營決策權和控制權，勢必努力提升自己的出資比例從而使自己獲得占據優勢地位的投票權重；另一方面，由于投資較多的股東可以根據出資比例享有優勢投票權，因此更加能夠實現根據自己的意愿來管理和使用自己的投資資產（最終以公司財產的形式），從而激勵股東作出進行更多投資的決策。對于股份有限公司的中小股東而言，雖然因自身的投資數額較少而一般無法在公司經營決策中體現出自己的意愿，但是公司大股東（控股股東）們根據同股同權的原則將被要求承擔與他們投資比例相對應的風險責任的制度安排，使得中小股東們對自身投資的運營安全和增值期待保有合理的信心。因此，無論對于股份有限公司的大股東還是中小股東，同股同權的治理原則都將在提升投資安全、增強投資信心等方面發揮明顯效用，從而會極大地提升社會公眾投資創辦股份有限公司的積極性。

四、股份有限公司同股同權原則的實踐局限

雖然同股同權的原則對于股份有限公司的創立和發展具有多方面的現實價值，但是同股同權模式同時將使得企業的外部投資者（門口的野蠻人）反客為主，最終造成資方力量驅逐創始人的殘酷局面。在獲得企業融資的同時喪失控制權，將影響企業初始價值觀的持續及整個股東群體利益最大化的實現，并嚴重打擊社會創業及融資的積極性，從而削弱了企業后續發展的動力及社會經濟發展的活力。

（一）同股同權的治理機制可能削弱公司創始股東的經營控制權

股份有限公司的同股同權治理機制要求在公司進行經營決策的場合，股東根據投資數額的多少（持股比例的高低）行使表決權，投資數額多的股東享有更多的公司決策權、公司數額少的股東享有的決策權相應地減少。在股份有限公司發展的過程中，因公司經營規模的擴大或者經營業務的拓展可能需要進行多個輪次的外部融資活動，吸引公司外部投資者共同參與公司的投資和建設。在當前時期公司業務日益呈現技術密集型和資金密集型的情況下，因公司初始創業者們的資金有限，公司外部融資的需求將更為普遍和頻繁。隨著公司對外融資輪次的不斷增加和融資規模的不斷擴大，公司創始股東們持有的公司股份比例將不斷地降低，創始股東的股權比例將有可能被稀釋至10%以下。在同股同權的公司經營機制下，股份有限公司的經營決策權重嚴格根據股東們的股權比例進行分配，在經過數輪對外融資后股權已被逐漸攤薄的公司創始股東很有可能喪失公司的經營決策控制權，甚至完全被排擠出公司的董事會和管理層，在現實的公司治理實踐中也不乏這樣令人唏噓的商業案例存在。

（二）同股同權的治理機制可能影響公司發展的穩定性及持續性

股份有限公司的同股同權治理機制使得公司創始股東的股權比例和表決權比例隨著公司融資規模的不斷擴大而逐步地降低，在外部投資者與公司的創始團隊就公司的經營理念、價值目標、運營模式無法達成一致時，公司創始團隊很有可能被外部投資者排擠出公司的管理層而喪失公司的經營控制權乃至參與權，從而使得公司在業務發展、政策延續以及文化傳承等方面受到擾亂性阻礙。股份有限公司的創始團隊是公司的重要人力資本和精神支撐，在很大程度上決定著公司的發展前景和核心競爭力，代表著公司的價值理念和文化張力。公司控制權從創始股東到外部投資者的轉移使得公司的日常經營管理活動和管理層及業務團隊的更換變動具有高度的資本意志依賴性，股份有限公司很有可能無法按照創始團隊的設計路徑繼續穩定、持續地運營下去。

（三）同股同權的治理機制可能制約創業型公司股權融資的規模及頻率

如上所述，在股份有限公司的同股同權治理機制下，因創業型公司規模擴張而必須為之的外部融資將直接導致公司創業團隊的股權比例被稀釋甚至公司控制權被剝奪。從公司的發展要求來看，公司業務的拓展亟需更多的外部資金來進行支撐，但是過度的公司對外融資行為將使得公司的創始團隊徹底喪失對公司的控制權利益。雖然公司的發展壯大能夠體現出公司創立團隊的行動使命和情感歸宿，但為了滿足公司的發展需要而進行的融資行為最終導致的控制權喪失風險將會使得公司的創立團隊始終把公司的融資規模有效控制在不會影響自身控制權利益的規模和頻率，以免使得公司控制權滑落他人之手。股份有限公司創始股東為了保障自身的公司控制權利益而表現出的公司融資約束和保守態度，雖然可以有效預防外部投資者以“門口的野蠻人”身份“篡奪”公司的控制權，但是會嚴重削弱公司的外部融資能力，阻礙公司業務的迅速擴展和公司價值的快速提升，從而影響整個社會層面的經濟繁榮和發展。

（南京師范大學泰州學院商學院，江蘇泰州 225300）

本論文是江蘇高校哲學社會科學研究項目“制度創新視閾下的股份公司治理機制改革研究”（項目批準號2016SJD820024）的階段性研究成果。

作者簡介：張躍進（1981—），男，江蘇海門人，南京師范大學泰州學院商學院講師，主要從事創業管理及公司治理理論與實踐研究。endprint