市場環境、股價信息含量與資本配置效率

2018-01-15 10:47:41劉怡芳

稅務與經濟 2017年4期

黃政，劉怡芳

(東北師范大學商學院，吉林長春 130117)

一、引言

信息處理和資本配置是股票市場的兩大基本職能，與股票市場的信息效率和資本配置效率相對應。信息效率描述了股票價格對信息的反映程度；資本配置效率則體現了資本以報酬率最大化標準在不同個體間流動的有效程度。有效市場假說將兩者有機地結合起來。首先，有效市場假說假設股票市場中存在著大量的理性的、追求價值最大化的投資者，這就意味著這些投資者的交易必然促使資本高效配置。其次，這些投資者都在預測股票的未來價格，且預測的基礎是可以無成本地獲取所有信息，這就意味著股票價格充分反映了各類信息。因此，如果股票市場上的信息是充分準確且及時有效的，那么，作為稀缺資本的支配者，上市公司可以依據股價做出正確的投融資決策，從而實現資本配置的帕累托最優(游家興，2008[1])。基于上述分析，一個明顯的結論是股價對上市公司信息含量的反映程度直接決定了其引導資本配置的效率，即股市的資本配置效率等同于信息效率。這可以解釋后續研究只注重考察股市的信息效率而忽視對資本配置效率的分析。

提高資本配置效率是股票市場的核心目標，而信息處理只是為優化配置服務。如若股市的資本配置功能得不到提升，局限于信息效率的研究就沒有太大意義。由于信息不對稱、交易成本等多種因素的影響，現實資本市場并非有效，那么基于有效市場假說得出的信息效率決定資本配置效率的結論難免受到質疑。Copeland和Weston(2001)指出，即使股價充分反映了所有可能影響其變動的信息，但由于不完全競爭、交易成本等因素的存在，一些公司仍可以通過阻止其他公司進入相應行業而獲得超額利潤，導致資本配置的失效。[2]

由于有效市場理論的追隨者認為只要市場信息效率得以實現，那么資本配置效率的提升也就水到渠成，因而他們的研究多框限于如何提升市場信息效率。然而現實資本市場可能存在市場信息有效而資本配置無效的情況。所以，市場信息效率與資本配置效率之間是否存在因果承接關系還需通過實證檢驗。這一檢驗不僅有助于從本質上理解兩者的作用關系，而且也有利于制定合適的優化資本配置的策略。

資本配置效率的高低對一國經濟的可持續發展產生極為重要影響。處理好政府和市場的關系并使市場在資源配置中發揮決定性作用是我國深化改革的重點。那么在中國特色的市場環境下，市場化程度會對資本配置效率產生怎樣的影響，以及在這樣的市場環境中股市信息效率與資本配置效率間的關系又會產生怎樣的變化，是值得深入探討的課題。本文以中國上市公司為研究對象，以Wurgler的投資彈性系數模型衡量資本配置效率，從股價信息含量角度實證分析股市信息效率對資本配置效率的影響，并著重考察市場環境在股價信息含量影響資本配置效率中發揮的作用。

二、文獻回顧與研究假設

(一)股價信息含量與資本配置效率

如何衡量資本配置效率是一直困擾學者的難題。早期學者通常用邊際資本產出率、資本產出比等投資率指標來替代。然而這類指標的大小及變化趨勢與資本配置效率并沒有必然的對應關系。[3]Wurgler(2000)在這方面取得了突破，他認為提升資本配置效率就是在報酬率高的部門追加投資而在報酬率低的部門及時削減投資。基于這樣的思想，他構建了衡量資本配置效率的投資彈性系數模型。[4]由于Wurgler模型遵循了資本配置效率的內涵，且具有較強的靈活性和可操作性，因而得到學者們的廣泛認同(如，Beck和Levine，2002[5]、Almeida和Wolfenzon，2005[6]等)。

股市信息效率是股價對信息反映程度的描述。在這方面，有效市場假說及其追隨者們的研究較為深入。在他們看來，股價所反映的信息應當是與公司基本價值密切相關的所有信息。然而，現實資本市場難以達到完全有效，與公司基本價值無關的系統性信息以及噪音也是影響股價波動的重要因素。因此，要想考察股市信息效率的高低，就必須撇開這些干擾因素的影響，充分分析股價承載和傳遞的公司價值信息量的多少，也即股價信息含量的大小。自Durnev等(2003)給出低R2主要是由公司價值信息融入股價所致后，從股價同步性角度衡量股價信息含量的做法倍受學者們的青睞。

對于股市信息效率與資本配置效率的關系，Wurgler(2000)給出了跨國經驗證據。[4]他以投資彈性系數模型和股價同步性模型對65個國家的制造業數據研究表明，股價同步性低的國家，資本流向回報率高的行業概率較高，而股價同步性高的國家資本配置效率也較低。[4]這就從國家層面證實了信息效率的提升有助于資本配置效率的改善。游家興(2008)則將Wurgler的研究拓展至中國市場，采用上市公司數據從行業及公司兩個層面進行分析，結果表明股市信息效率與資本配置效率存在著因果承接關系。[1]

上述文獻均肯定了信息效率與資本配置效率正相關的結論。然而有學者對采用股價同步性模型衡量股價信息含量的做法提出了質疑。Lee和Liu(2011)研究發現，股價同步性與以信息交易概率等六個指標衡量的股價信息含量間不存在顯著的單調關系，而是顯著的U型關系。[7]林忠國等(2012)基于中國股票市場研究發現，股價同步性與構造的信息指標及噪音指標均存在顯著的U型關系。[8]可見上述基于股價同步性模型研究的結論有待選取新的衡量方法重新考證。黃政(2014)在比較分析各類衡量股價信息含量方法時指出信息交易度指標最具優勢。[9]因此本文在后續研究中將采用信息交易度指標來衡量股市信息效率。此外，國內有學者提出在采用Wurgler模型時對投入及產出指標選取的隨意性可能會影響資本配置效率的衡量結果。如游家興(2008)[1]認為采用固定資產及存貨凈值之和作為投入指標并不合適，因為存貨不僅包含原材料等投入物資，還包括大量的產成品等意味著產出的物質產品，因而不宜納入投入指標；以營業毛利率作為產出指標也不合適，原模型中工業增加值顯然不是比率指標，且采用當期比率除以上期比率并不能消除分母的影響。本文在后續研究中參照Wang(2003)[10]及黃政和吳國萍(2014)[11]的做法，選擇固定資產凈值和營業毛利作為投入及產出指標。

股價信息含量提升資本配置效率的作用可以從以下幾個方面進行分析。一是當股價反映更多的公司價值信息時，外部投資者可以通過股價監督、約束管理層，這有助于降低道德風險，避免過度投資；二是股市信息效率的提升，降低了信息不對稱程度，提高了投資者的甄別能力，有助于稀缺資本投入到價值高的公司，緩解融資約束，避免投資不足；三是較高的股價信息含量也有助于管理層了解外部投資者對公司的預期(如對行業發展態勢、產品市場需求及競爭對手計劃等的判斷)，從而優化投資決策。綜上，較高的股價信息含量既提高了投資者的甄別能力，促使資本流向報酬率高的行業或公司，也優化了管理層的投資決策，避免了非效率投資，進而促進了資本配置效率的提高。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，股價信息含量越高，資本配置效率越高。

(二)市場環境對股價信息含量與資本配置效率關系的影響

眾多學者認為良好的市場環境是提升資本配置效率的重要因素。我國的市場化改革雖然取得了巨大成就，但各地區及部門間的發展水平卻很不均衡(樊綱等，2011[12])。針對地區間市場環境的差異，學者們發現金融發展水平、政府干預程度、市場化進程及所有制結構等對資本配置效率有顯著的影響(李青原等，2013[13]；潘越等，2015[14]；方軍雄，2007[15])。

市場環境的差異也會對股價信息含量產生影響。袁知柱和鞠曉峰(2009)認為，市場環境較好的地區，投資者獲取信息并參與治理的成本較低，有助于提升股價信息含量[16]，唐松等(2011)認為，在市場化程度較低的地區僅依靠市場原則難以獲取資源，尋求政治途徑是企業常用手段，這就導致具有政治關系的企業不必披露太多公司價值信息即可獲得資源，從而降低了股價信息含量。[17]本文認為，市場環境良好的地區，其司法體系更具效率，投資者保護水平更高，公司的信息披露也更加完善，有助于投資者在充分獲取公司層面信息的基礎上甄別、篩選優質公司，作出有效決策，從而實現資本流向報酬率高的地區或公司，提升資本配置效率。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，良好的市場環境增強了股價信息含量與資本配置效率的相關性。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為初始研究樣本。為確保數據的有效性，按相關研究慣例，對初始樣本進行了如下處理：剔除當年新上市的公司；剔除年度個股收益率數據不足30個觀測值的樣本；剔除數據缺失及觀測值不正確的樣本。為避免極端值的影響，對連續變量進行了1%和99%水平的winsorize處理。本文所使用的市場化指數選自王小魯等的《中國分省份市場化指數報告(2016)》，其他數據來源于CSMAR及RESSET數據庫。

(二)關鍵變量的度量

1.資本配置效率

由于Wurgler(2000)[4]采用的投資彈性系數模型是衡量國家資本配置效率的，本文參考Wang(2003)[10]及黃政和吳國萍(2014)[11]的做法將該模型引入到微觀企業，并以固定資產凈值和營業毛利作為投入及產出指標。Wang(2003)和黃政(2014)[9]均證明了該做法的合理性，所不同的是前者采用分組檢驗法，而后者采用非參數檢驗法。

(1)

式中，Ii,t表示上市公司i第t年的固定資產凈值，V為營業毛利。對該模型采用分年度分地區的普通最小二乘法得到投資彈性系數值η，該值越大表明資本配置效率越高。

2.股價信息含量

借鑒Fernandes和Ferreira(2008)[18]以及Frésard(2012)[19]等的做法，本文采用Llorente等(2002)[20]構建的股票收益率與換手率動態模型中交叉項的系數c度量股價信息含量，即采用模型(2)對各股票年度日交易數據進行回歸，求得交叉項系數c。為使收益率與年度報告對應，本文將年度區間定義為當年5月第一個交易日至次年4月最后一個交易日。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(2)

其中，Ri,d是股票i第d日的收益率；RM,d是第d日經流通市值加權的市場收益率；V表示經200個交易日平滑的日換手率，其計算過程如(3)和(4)式所示。其中，turnoveri,d是股票i第d日的流通股日換手率，對其取對數是考慮到換手率序列的不平穩，加上0.00000255的極小正數是為了避免零換手率的影響。

(3)

logturnoveri,d=log(turnoveri,d+0.00000255)

(4)

(三)模型設定

為檢驗上述假設，借鑒游家興(2008)對Wurgler模型的運用[1]，本文分別從地區和公司層面構建模型考察股價信息含量與資本配置效率的關系以及市場環境在其中發揮的作用。

1.地區層面投資彈性系數模型

首先，采用模型(5)檢驗股價信息含量對資本配置效率的影響：

(5)

式中，ηI,t表示地區I第t年的資本配置效率；c為對應的股價信息含量；Control為控制變量，包括規模(size)、負債率(lev)、股東利益輸送(bigsh)、自由現金流量(fcf)、價值成長性(tq)。此外，本文通過規模加權的方式將公司數據換算成地區值。如果H1成立，則系數a1應顯著為正，表明提升股價信息含量可以改善資本配置效率。

其次，采用模型(6)檢驗市場環境在股價信息含量影響資本配置效率中的作用：

(6)

式中，Market表示市場環境。對交叉項采取了中心化處理以避免共線性問題。如果H2成立，則系數a3應顯著為正，表明隨著市場環境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關系增強。

2.公司層面交乘效應模型

由于地區層面模型中多數變量的取值是由公司數據換算而來，存在一定的誤差；且樣本量偏少也易產生估計偏誤。為避免結果的不可靠，本文將地區層面模型代入Wurgler模型并作調整變換后，得到直接以上市公司數據分析的交乘效應模型：

(7)

(8)

模型(7)是由模型(5)及模型(1)轉變而來，系數b2與a1對應，當H1成立時，b2顯著為正。模型(8)是由模型(6)及模型(1)轉變而來，系數b4與a3對應，當H2成立時，b4顯著為正。同上，交叉項均采取了中心化處理。

四、實證結果及分析

(一)描述性統計分析

表1是地區層面各變量的描述性統計結果。地區層面資本配置效率均值為0.178，低于Wurgler對65個國家20世紀60至90年代的估計均值(0.429)；最小值和最大值分別為-0.403和3.001，標準差為0.394，表明各地區間資本配置效率差異較大，有些地區甚至為負值。股價信息含量均值為-0.088，遠低于Fresard(2012)采用同樣模型對美國上市公司計算的均值(0.029)；且在75分位及以下均為負值，表明我國上市公司的股價信息含量普遍偏低。市場化指數均值為6.423，標準差為2.133，表明各地區的市場化程度存在較大差異。表2是公司層面各變量的描述性統計結果。投入及產出的標準差較高，表明各公司間的資本配置效率差異較大。股價信息含量及市場化指數與行業層面統計結果基本相同。

表1 研究變量的描述性統計(地區)

注：η為Wurgler模型計算的地區投資彈性系數；解釋變量及控制變量均是通過規模加權的方式將企業數據換算成的地區值。

表2 研究變量的描述性統計(公司)

注：ΔLnI=Ln(Ii,t/Ii,t-1)；ΔLnV=Ln(Vi,t/Vi,t-1)。

(二)回歸分析

表3同時列示了地區層面投資彈性系數模型和公司層面交乘效應模型的回歸結果。

表3 回歸結果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統計水平上顯著；c×mar×ΔLnV=c× market×ΔLnV。

A、B、C及D列分別呈現了模型(5)、(6)、(7)、(8)的估計結果。從A列來看，地區層面股價信息含量的回歸系數顯著為正，表明股價信息含量越高，資本配置效率也越高，初步證實了假設1。B列則在A列基礎上添加了市場化指數以及股價信息含量與市場化指數的交乘項，回歸結果表明，股價信息含量、市場化指數以及它們的交乘項均顯著為正，即市場化指數越高，資本配置效率也越高；并且良好的市場環境有助于增強股價信息含量與資本配置效率間的正相關性。因此假設2也得到初步證實。

C和D列均是采用上市公司數據回歸的結果。ΔLnV在兩次回歸中的系數均顯著為正，表明投資的增減對其收益的變動十分敏感，一定程度上反映了資本配置的有效性。C列表明，股價信息含量與ΔLnV的交乘項系數顯著為正，且達到了1%的顯著性水平，這進一步證實了較高的股價信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設。當進一步納入市場化指數以及市場化指數與股價信息含量的交乘項后，D列結果表明，兩個新納入指標的回歸系數均顯著為正，即良好的市場環境有助于提升資本配置效率，并且隨著市場環境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關系更強。這進一步證實了假設2。

五、研究結論

本文以2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，以Wurgler模型衡量地區層面的資本配置效率，以修正后的股票收益率與換手率動態模型中的交乘項系數度量股價信息含量，并分別從地區層面和公司層面構建投資彈性系數模型和交乘效應模型，實證檢驗股價信息含量對資本配置效率的影響，以及市場環境所發揮的調節作用。

研究結果表明，資本配置效率與股價信息含量均較低；無論是以地區層面投資彈性系數模型還是以公司層面交乘效應模型進行檢驗，較高的股價信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設均成立，且在公司層面交乘效應模型中更為顯著；市場化指數提升資本配置效率的作用在兩類模型也均顯著，并且隨著市場環境的改善，股價信息含量與資本配置效率的正向關系更強。

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