分級基金套利分析

何利民

【摘 要】分級基金是指將基金的收益與風險進行不對稱分割，分成低風險級份額與高風險級份額。其中低風險份額的目標投資者是風險收益偏好較低的投資者。而高風險級份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，具有較高風險收益偏好的投資者。相對于簡單產品，這種復雜的結構化設計有利于產品市場價值，分級基金已經成為基金產品創新的重要方向。目前分級基金數量逐步增加，品種也更為豐富，特別是各子基金之間收益及風險差異更為顯著。相對于傳統產品，分級基金擁有更為復雜的內部資本結構，非線性收益特征使其隱含期權，其定價方法等重要性更為突出。分級基金品種與數量的豐富契合了基金在工具型金融產品的創新的發展方向，一方面有利于滿足不同類型投資者更為精細的風險收益匹配需求，適應于成為高效的資產配置工具；但另一方面，分級基金相對復雜的資本結構、收益特征也要求投資者在投資時需要考慮更多因素。

【關鍵詞】分級基金；套利；A類份額；B類份額；母基金

一、引言

國內市場上的分級基金可以分為兩大類，第一類是封閉式基金，只能在場內交易，我們成為分級封閉基金；另一類既可在場內交易，也可以在場外申購贖回，我們可稱為分級LOF基金。目前市場上的瑞福分級、長盛同慶和國泰估值優勢分級基金均屬于第一類，其主要特點是不存在場內外的套利機制。而瑞和滬深300、雙禧中證100和興業合潤均以及銀華深證100屬于第二類，既有場外交易的基本類型，也有場內交易的分級基金，并且都帶有配對轉換功能。

另外，目前國內分級基金還可分為股票型和指數型基金兩類。相較之下，指數型分級基金在操作上更為透明，投資者可順著跟蹤指數的走勢來進行套利操作。

二、分級基金簡介

（一）基礎概念

分級基金--分級基金是通過對基金收益分配的安排，將基金份額分成預期收益與風險不同的兩類份額，并將其中一類份額或兩類份額上市進行交易的結構化證券投資基金。

（二）兩類份額的特征

分級基金除了基礎份額外，還有兩類份額，A份額：預期風險和收益均較低，優先享受收益分配；B份額：預期風險和收益均較高，次優先享受收益分配。類似于其它結構化產品，B類份額一般“借用”A類份額的資金來放大收益，而具備一定杠桿特性，也正是因為“借用”了資金，B類份額一般又會支付A類份額一定基準的“利息”。

（三）兩類份額的約定比例

分級基金的設計機制不同，兩類份額的分拆比例也不同，目前國內分級基金兩類份額約定比例多為5：5、4：6。

三、分級基金運作方式

（一）封閉式運作方式

在封閉期內所分成的兩類份額或其中一類分別上市交易，但不能申購、贖回。當封閉期到期時，兩類份額將按照期初約定的收益分配規則進行收益分配。

（二）開放式運作方式

分為場內與場外兩部分。場外僅存在基礎份額，與普通開放式基金無異；而場內基礎份額可分級成收益風險不同的兩類份額，因此場內存在三類份額，即基礎份額、A類份額和B類份額。在基金合同成立后，所有基礎份額可進行日常申購、贖回；而分級成的兩類份額可分別在交易所上市交易。另外，分級基金的份額配對轉換業務也是開放式分級基金的一項特有運作機制，此類分級基金我們稱為分級LOF基金。

四、分級基金的套利機制

分級基金之所以能夠產生套利空間在于兩個方面：其一，分級基金具有杠桿效應；其二，就分級LOF基金而言，“配對轉換”是其重要套利機制，投資者可以在短時間內實現場內市場和場外市場的轉換交易，為套利提供了操作的可能性。所謂“配對轉換”是指分級LOF基金的場內份額分拆及合并業務。場內份額的分拆，指場內份額持有人將其所持有的基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成A類份額及B類份額的行為。場內份額的合并，指場內份額持有人將其所持有的A類份額與B類份額按照約定的比例合并成基礎基金份額的行為。

不同于傳統封閉式運作方式，目前越來越多的分級基金都架構在LOF基金平臺上，創新也更為層出不窮。國聯安雙禧、銀華100等采取了LOF基金為基礎架構的分級基金，實現了申贖與交易的雙通道，通過場外申贖與場內交易兩個相對分離市場之間的套利機制，解決了由于流動性影響大幅折價的擔憂。同時LOF基金這種低成本便捷交易特性與分級基金鮮明的風險收益特征結合在一起，不僅可以滿足投資戰略性配置的需求，而且有利于保證戰術性交易的靈活性，同時也可以促進場內基金交易價值的實現。

（一）短期套利交易策略

根據基金份額的市場交易情況，在基金的兩種份額出現整體性折溢價時，通過配對轉換進行套利操作。

溢價：A價格+B價格>M凈值

折價：A價格+B價格

溢價套利流程：

（T日）申購份額-->（T+2日）配對拆分-->（T+3日）賣出份額-->（T+4日）資金到賬

折價套利流程：

（T日）買入份額-->（T+1日）配對合并-->（T+2日）贖回份額-->（T+5日）資金到賬

（二）中短期“增強”投資策略

根據市場預期和折溢價的變化，在兩類份額中進行區分選擇，從而實現超額收益。

如預計市場走弱，可在折價時持有固定收益類基金，得到高于銀行定期存款的收益。

如預計市場超強，可持有杠桿類基金，得到遠遠高于大盤的超額收益。

（三）復合投資策略

折價時買入兩類基金份額，當市場出現變化，基金折價縮小甚至變成溢價時，不做贖回而直接賣出原有兩類份額。

溢價時賣出兩類基金份額，當市場出現變化，基金溢價縮小甚至變成折價時，不做申購而直接買回已賣出的同等份額。

五、分級基金近期市場回顧

在2014年11月24日至2014年12月5日時間區間內（下文中若無特別指明，“區間”均值該時間段內的統計），股票型分級基金杠桿份額平均漲幅達到58.06%，61只股票型分級基金全數上漲，同期股票型分級基金母基金平均漲幅為10.08%，上證綜指漲幅18.13%，深證成指漲幅20.82%，HS300指數漲幅為20.96%。2014年11月24日至2014年12月5日兩周內，股票型分級基金杠桿份額日均成交金額達到80億元，穩健份額日均成交金額約12億元，場內流通規模由2014年11月24日582億元增至861億元，規模增長共計279億元。

值得注意的是，在基金價格和溢價率不斷上升的同時，杠桿份額的價格杠桿隨之損耗，截至12月5號，杠桿份額的平均價格杠桿為1.33，作為杠桿投資品種的優勢正在逐步減弱，因此在后續投資過程中應充分考慮該現象。

六、兩個套利案例分析

（一）銀華深證100利用配對轉換機制的套利

以銀華深證100基金為例，該基金是我國資本市場上的第六只創新型基金，也是第三只指數型分級基金，該基金是一只完全復制深證100價格指數的基金。銀華分級基金份額包括銀華深證100、銀華穩進和銀華銳進三類份額，并通過場外、場內兩種方式公開發售，場外認購所得的全部份額將確認為銀華深證100，場內認購所得的全部份額將按1∶1的比率確認為銀華穩進和銀華銳進。其中，銀華穩進是固定收益類的，具有固定收益、年年分紅的特征。其收益為1年期同期銀行定期存款利率（稅后）+3%，剩余凈資產全部計入銀華銳進份額。銀華銳進則偏激進，有杠桿機制。根據我們的解讀，銀華穩進享有優先確保本金及收益的權利，按照目前利率水平，銀華穩進份額持有人可以享有5.25%的年固定收益；而銀華銳進則通過杠桿機制，在承擔較高風險的同時，追求最高近2倍于基準指數漲幅的收益率，并享受除穩進份額收益以外的全部收益。

投資者可通過場外或場內兩種方式對銀華100份額進行申購與贖回。銀華100份額場外申購和贖回業務的場所為基金管理人直銷機構和場外代銷機構。投資者需使用中國證券登記結算有限責任公司（深圳）開放式基金賬戶辦理銀華100份額場外申購、贖回業務。銀華100份額場內申購和贖回業務的場所為具有基金代銷業務資格且符合深圳證券交易所風險控制要求的深圳證券交易所會員單位。投資者需使用深圳證券賬戶，通過深圳證券交易所交易系統辦理銀華100份額場內申購、贖回業務，而銀華穩進與銀華銳進將不接受投資者的申購與贖回。

份額配對轉換是銀華深證100的一個重要機制，其內容是指本基金的基礎份額與銀華穩進份額、銀華銳進份額之間的配對轉換，包括分拆和合并兩個方面。分拆指基金份額持有人將其持有的每兩份銀華100基礎份額的場內份額申請轉換成一份銀華穩進份額與一份銀華銳進份額的行為。合并指基金份額持有人將其持有的每一份銀華穩進份額與一份銀華銳進份額申請轉換成兩份銀華100基礎份額的場內份額的行為。

下面我們將舉例詳述就銀華100分級基金在此輪市場反彈中如何借助配對轉換機制來實現套利的。

起始于7月2日的本輪反彈，深100指數成為市場主要指數中漲幅最大的指數。截至7月29日，該指數上漲17.76%，而銀華銳進的凈值7月2日凈值為0.82，7月29日凈值為1.116，漲幅為36%。短短一個月，該基金漲幅令其它基金失色。由于銀華銳進在反彈中具備這種優勢，在二級市場上，吸引了大量投資者購買。從7月19日開始，銀華銳進交易額顯著上升，達到1871萬元，而之前除了7月5日和基金上市首日，該基金交易額從未上過1000萬元。之后交易額持續上升，7月29日達7636萬元。與此同時，該基金場內交易價格也開始飆升，從7月2日到7月29日，交易價格上漲47.87%?；饍r格也從折價變為溢價，7月29日溢價率達到了11.92%。母基金銀華深證100指數基金的溢價率也被拉升，截至7月29日收盤達到了7.18%。如此一來，套利空間就產生了。

為了計算方便，假設7月26日投資者場外申購銀華深100基金兩份，當日該基金凈值為1.039元，兩份即2.078元，申購費為1.2%，加上0.1%的印花稅，其申購成本即為0.027014元。T+2日后申購的基金便可以查到份額，當日申請拆分，拆成1份銀華穩進和1份銀華銳進；再過一個交易日即7月29日可在二級市場賣掉該基金。而7月29日，銀華銳進的交易均價為1.253元，銀華穩進的交易均價為1.03元，合計為2.283元。此時還要向交易券商付出0.05%（每個券商費率不同）的交易傭金，即0.0011415元。用2.283元減去買入成本2.078元再減去其他資金成本合計0.0281555元，短短四個交易日，兩份銀華深100基金即可獲得利潤0.1768445元，利潤率高達8.51%。

需要注意的是，套利也有風險存在。由于利用分級基金進行套利需要T+3個交易日，這期間如果分級基金溢價率小于1.35%（費用率），那么套利者則面臨虧損。而對于大資金的機構客戶，其申購費用一般僅為1000元，因此其最終的費用率只比0.15%略高，因而可以獲得更大的套利空間和安全邊際。

（二）瑞福優先利用開放期的申購/贖回機制進行的套利

我們再以國投瑞銀瑞福分級基金為例講述另外一種套利。該基金為封閉式分級基金，一般只能在場內交易，但該產品的一個重要設計機制是每年有一個開放期，開放期內可以進行該產品的申購與贖回，而正是該機制帶來了套利的可能，這是由于瑞福優先開放日的申購贖回價格與瑞福分級基金份額凈值密切相關。 按照基金合同的約定，開放日瑞福優先的申購與贖回價格分兩種情況確定：當瑞福分級基金份額凈值大于等于面值1.00元時，瑞福優先的申購贖回價格依據瑞福優先份額參考凈值計算；當瑞福分級基金份額凈值小于面值1.00元時，瑞福優先的申購贖回價格依據瑞福分級基金份額凈值計算。正是這一機制帶來了套利可能，比如，2008年7月16日瑞福優先首次打開申購贖回時，瑞福分級基金份額凈值為0.672元，瑞福優先份額參考凈值為0.897元，已觸發了有限本金保護機制，瑞福優先獲得了全部0.225元的本金保護。endprint

但是需要提醒的是，瑞福優先作為一只五年期的產品，還有兩年到期，只有持有到期才能享受“有限本金保護機制”，中途贖回則等于自動放棄保護，這一點與其他保本類產品相似。也就是說，今年開放日期間，如果投資者中途贖回瑞福優先，那么該基金的“安全墊”機制就會喪失，而開放日新申購該基金并愿意持有到期的投資者卻能獲得不菲的套利空間。

具體到今年的開放期7月9日-7月16日，瑞福分級份額在7月9日凈值為0.696元，瑞福優先的參考凈值為0.921元，所以如果投資者在本次開放日申購的話，可以以0.696元價格買入價值為0.921元的瑞福優先，到第二日，申購人的賬面浮盈就可高達32.33%。值得注意的是，由于潛在的盈利空間可觀，在過去兩年的開放日內，該基金都得到了市場資金的踴躍申購，連續2次啟動比例配售，其中簽率分別為3.5%和8.2%。而下圖則揭示了基金到期時每種大盤點位所對應的該項投資的年化收益率。

備注： 以上兩案例發生年份為2010年.

七、幾點總結

（一）杠桿基金的投資對專業程度和經驗要求較高

分級基金中的高風險份額，其參考凈值波動性遠高于普通基金的凈值波動性。產品設計的差異化，令不同杠桿基金在同一時間點的業績杠桿往往不一致；在不同的凈值區間內，一些杠桿基金的杠桿率差異巨大。杠桿基金適合于風險極高的中短期投資需求，但投資策略的不同，最終的收益率往往差異巨大，對專業程度和投資經驗的要求較高。

（二）低風險份額宜當做債券

分級基金中的低風險份額，一般情況下可看做債券，但一些分級基金的低風險份額，在基礎基金凈值大幅下跌的情況下會發生‘保值預期失效，甚至發生虧損（即累計凈值低于面值）。低風險份額適合本金保值的投資需求，在牛市行情中，有可能獲得超額收益；但在熊市中，凈值收益也有可能發生虧損。

（三）投資策略

投資標的可以集中在分級基金的低風險份額，以及當杠桿基金出現套利機會的時候去實現套利而投資分級基金低風險份額，需參考保本安全性、折/溢價率、利率政策等因素，確保“保值”需求能夠最大程度實現。需要注意的是，“超額收益”對于低風險份額往往是可遇不可求的，不應成為主要預期。與贏得“超額收益”相比，對于保守型投資需求，可能更應考慮持有更安全的品種。而在杠桿基金出現套利機會的時候，除了考量杠桿基金的杠桿率外，還應綜合折/溢價率、到期參考凈值與當前參考凈值間差異等因素，這對專業程度和經驗要求都比較高。

【參考文獻】

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