利息是否侵蝕利潤：基于上市公司的實證分析

鄒建軍，劉金山

0 引言

利率如何影響利潤率，是利率政策傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵所在。根據(jù)經(jīng)濟思想史上利息理論的演進，利息理論分為兩大派系：貨幣派與非貨幣派。以馬克思利息理論為代表的非貨幣派認(rèn)為：利息是真實而非貨幣現(xiàn)象，利息源自于利潤，因果關(guān)系是從實體經(jīng)濟到金融利率[1]。以凱恩斯利息理論為代表的貨幣派認(rèn)為：利息是貨幣現(xiàn)象，利率主要是由貨幣因素決定，因果關(guān)系是從金融利率到實體經(jīng)濟[2]。上述兩大利息理論實際是殊途同歸到利息的本原，利息是利潤的一部分，市場因素產(chǎn)生的利潤率變動決定了利率的變化，因此長期利率也應(yīng)由利潤率所決定[3]。研究利率變化對利潤率變化的影響，正確理解和認(rèn)清二者之間的相互作用關(guān)系，特別是在我國利率政策是否會引致“利息侵蝕利潤”，分析經(jīng)濟現(xiàn)象背后的內(nèi)在機理，具有重大的理論與現(xiàn)實意義[4]。

本文研究利率對上市企業(yè)利潤率的影響。采用VAR（向量自回歸）模型，通過格蘭杰因果分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法研究市場利率分別對不同性質(zhì)和不同行業(yè)A股上市企業(yè)利潤率的相互影響關(guān)系。并建立面板數(shù)據(jù)的多元回歸模型，對企業(yè)層面進行綜合回歸分析，在控制A股上市企業(yè)的市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)因素后，選擇固定效應(yīng)模型，分析貸款基準(zhǔn)利率、規(guī)模、性質(zhì)和行業(yè)對企業(yè)超額收益率的影響。

1 模型構(gòu)建、變量選取和數(shù)據(jù)說明

1.1 模型構(gòu)建

（1）不同性質(zhì)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系

選取我國A股上市公司加權(quán)板塊凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為不同性質(zhì)企業(yè)利潤率的研究樣本，市場利率選取為SHIBOR隔夜拆借利率[5]。由于主板上市企業(yè)規(guī)模大、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此本文選擇了中小企業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分類。按照公司屬性分為國有企業(yè)板塊（中央國有、地方國有企業(yè)）和民營及其他板塊（民營企業(yè)、外資、其他類型企業(yè)）兩大類。定義A股中小企業(yè)板中的國有企業(yè)板塊凈資產(chǎn)收益率與SHIBOR隔夜拆借利率建立的向量自回歸模型記為VAR模型1，民營及其他板塊凈資產(chǎn)收益率與SHIBOR隔夜拆借利率建立的向量自回歸模型記為VAR模型2。

模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選取，分別采用LR檢驗、AIC信息準(zhǔn)則、SBIC信息準(zhǔn)則等方法對VAR模型1和VAR模型2的模型滯后階數(shù)進行判斷選取。經(jīng)運算，結(jié)果可得VAR模型1選擇二階滯后，VAR模型2選擇一階滯后。對模型穩(wěn)定性分別檢驗，經(jīng)檢驗VAR模型1和VAR模型2穩(wěn)定性通過。

（2）不同行業(yè)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系

我國國內(nèi)行業(yè)主要分類標(biāo)準(zhǔn)有兩大類：一類是中國證監(jiān)會于2001年1月制定的用于中國上市公司的行業(yè)分類的《上市公司行業(yè)分類指引》；另一類是國內(nèi)券商和金融數(shù)據(jù)庫公司的行業(yè)分類方法，主要有：國泰君安證券、中信證券和Wind資訊等相關(guān)公司制定的行業(yè)分類。本文選取我國資本市場最核心、最具有代表性的A股主板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用Wind資訊行業(yè)分類，將主板上市公司分為能源、材料、工業(yè)、可選消費、日常消費、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)和公用事業(yè)共計10大類行業(yè)。

本文同樣選取上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為不同行業(yè)企業(yè)利潤率的研究樣本，選取SHIBOR隔夜拆借利率作為市場利率。各行業(yè)凈資產(chǎn)收益率依次分別記為p1-p10。研究分析利率與利潤率變化的微觀測度關(guān)系影響，因金融行業(yè)的特殊性，在研究時暫不考慮該行業(yè)。分別采用以上9個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和SHIBOR隔夜拆借利率建立向量自回歸模型，模型記為VAR模型1到VAR模型9。因篇幅限制，本文僅闡述工業(yè)（p3）、醫(yī)療保健（p6）和信息技術(shù)（p8）這3個行業(yè)。

判斷選取VAR模型1（工業(yè)p3）、VAR模型2（醫(yī)療保健p6）和VAR模型3（信息技術(shù)p8）的向量自回歸模型最優(yōu)滯后階數(shù)。運算結(jié)果可得，無論是從LR檢驗還是ACI、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則來看，3個VAR模型都是選擇1階滯后建立方程最優(yōu)。分別對建立的VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗，檢驗結(jié)果通過。

（3）綜合分析

把規(guī)模、性質(zhì)、行業(yè)因素綜合起來分析，模型如下：

主要研究在控制市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率等因素后，資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和所屬行業(yè)是否會影響公司的超額收益率。

1.2 變量選取

綜合分析模型中的相關(guān)解釋變量和控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

1.3 數(shù)據(jù)說明

本文數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫、中宏數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)簡單處理使用Excel表格處理工具，實證分析運用統(tǒng)計軟件Stata13。

（1）不同性質(zhì)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系

實證所用凈資產(chǎn)收益率為上市公司財務(wù)每季度公布一次即按季度取數(shù)據(jù)，按不同性質(zhì)的企業(yè)統(tǒng)計，數(shù)據(jù)期間為2007—2015年；保持和凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)一致，SHIBOR隔夜拆借利率同樣為加權(quán)算術(shù)平均后的2007—2015年的季度數(shù)據(jù)。

時間序列的經(jīng)濟變量有可能出現(xiàn)非平穩(wěn)的情況，直接運行非平穩(wěn)的時間序列變量建立模型將出現(xiàn)“偽回歸”問題，因此必須對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗即檢驗時間序列是否具有單位根，如果不存在即為平穩(wěn)序列，反之則為非平穩(wěn)序列。本文利用ADF單位根方法對經(jīng)濟變量作平穩(wěn)性檢驗。對SHIBOR隔夜拆借利率、中小板塊上市國有企業(yè)和民營及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率三組時間序列數(shù)據(jù)分別作ADF平穩(wěn)性檢驗分析，結(jié)果通過。

（2）不同行業(yè)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系

通過Wind資訊數(shù)據(jù)庫經(jīng)加權(quán)平均后獲取實證所用的上述行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，按不同行業(yè)統(tǒng)計。凈資產(chǎn)收益率為2007—2015年的季度數(shù)據(jù)，每季度為1組；保持一致，SHIBOR隔夜拆借利率同樣為加權(quán)算術(shù)平均后的2007—2015年的季度數(shù)據(jù)，對應(yīng)每季度為1組。

A股主板工業(yè)（p3）、醫(yī)療保健（p6）和信息技術(shù)（p8）三大行業(yè)類上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）三組季度數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，分別對三組數(shù)據(jù)利用ADF單位根方法檢驗分析是否平穩(wěn)，檢驗結(jié)果通過。

（3）綜合分析

樣本及數(shù)據(jù)來源和預(yù)處理：在我國資本市場中，超額收益率涉及到每個上市公司發(fā)展的各個方面。本文選取2005—2015年的我國A股上市公司為樣本，考察上市公司在控制其他變量后資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和公司所處行業(yè)對超額收益率的影響，在樣本選擇過程中進行了一些剔除：①剔除了發(fā)生收購的樣本；②剔除了在公告日之前停牌超過一個月的樣本；③剔除了金融類上市公司樣本；④剔除了經(jīng)濟學(xué)研究中常見的異常值。經(jīng)過這樣的排除，一共得到9917個觀測值?？紤]極端值對回歸的影響，本文在1%水平上對全部變量進行了縮尾處理。

2 實證分析

2.1 描述性統(tǒng)計分析

本文對2005—2015年相關(guān)變量數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，除超額收益率（abnormal_r）的最小值和最大值相差大、標(biāo)準(zhǔn)差為12.85外，市盈率（pe）和公司規(guī)模（lev）的標(biāo)準(zhǔn)差更大，分別為124.7和238.3。表明這些變量數(shù)據(jù)的變化幅度較大。

2.2 不同性質(zhì)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系的微觀測度

2.2.1 格蘭杰因果分析

在計量分析時常遇到的一個問題是如何判斷一個變量變化是另一個變量變化的原因，Granger提出了一個用于判斷因果關(guān)系的Granger因果檢驗。在實證分析中因果性檢驗是至關(guān)重要的，其中格蘭杰因果分析更是得到了普遍應(yīng)用。為了更好地分析變量之間是如何相互影響的，本文對所建立的向量自回歸模型（VAR）運行了格蘭杰因果分析，分析結(jié)果如下頁表3所示。

表3 格蘭杰因果檢驗分析

由表3可知，在VAR模型1中，SHIBOR隔夜拆借利率不是國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因。同時按照5%的顯著水平下，凈資產(chǎn)收益率同樣也不是SHIBOR隔夜拆借利率的格蘭杰原因（p=0.063），但是假如放寬到10%的顯著性水平，則結(jié)論成立。其經(jīng)濟學(xué)解釋是，A股中小企業(yè)板國有企業(yè)規(guī)模較小，對于決策層調(diào)整利率政策的影響力有限，但是因為其具有國有的企業(yè)性質(zhì)，還是能對決策層調(diào)整利率政策有一定的影響力；同時，也因為國有企業(yè)性質(zhì)，其凈資產(chǎn)收益率受市場利率影響較小，原因是政府在政策、資金扶持等方面對其有照顧和保護，從而受市場利率變動的影響較小[6]。

在VAR模型2中，SHIBOR隔夜拆借利率是民營及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因（p=0.032）；但是凈資產(chǎn)收益率卻不是SHIBOR隔夜拆借利率的格蘭杰原因。

2.2.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)是指一個內(nèi)生變量對來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所作出的反應(yīng)，與VAR模型相關(guān)的脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠較全面地反映各個變量之間的動態(tài)影響。本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析VAR模型1和VAR模型2分別受相應(yīng)沖擊時對系統(tǒng)的影響，結(jié)果分別如圖1和圖2所示。

圖1 模型1（國有企業(yè)板塊）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖2 模型2（民營及其他板塊）脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖1可知，當(dāng)SHIBOR隔夜拆借利率（r）有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊時，中小企業(yè)板國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（p1）有一個微小的負(fù)向反應(yīng)，但是馬上衰減到0；凈資產(chǎn)收益率有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，SHIBOR隔夜拆借利率基本上沒有變化。這表明，利率變化對國有企業(yè)利潤率變化的影響不大，同樣利潤率變化對利率變化的影響也不大。這是因為受體制的“照顧”，國有企業(yè)的特殊身份使其在貸款市場利率的變動時影響微弱，中小企業(yè)板國有企業(yè)在我國經(jīng)濟中所占的地位不足以影響利率政策的制定，其利潤率對利率變動的影響也很微弱。

由圖2可知，當(dāng)SHIBOR隔夜拆借利率（r）有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊時，小企業(yè)板民營及其他企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p2）馬上有一個負(fù)向變化，并且一直持續(xù)至第8期以后，表明SHIBOR隔夜拆借利率對民營及其他企業(yè)的影響是長期的；民營及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有一個正向的沖擊，SHIBOR隔夜拆借利率基本上沒有變化。這表明A股中小企業(yè)板民營及其他企業(yè)同樣不能影響我國利率政策的制定，但可以看出其利潤率對利率變動是比較敏感的。利率變動對中小企業(yè)板民營及其他企業(yè)的利潤率有明顯的負(fù)向影響，即利率的提升會對利潤率有長期的下降影響。中小企業(yè)板民營及其他企業(yè)相比國有企業(yè)，利潤率對利率變動受到的負(fù)向影響更大，利息侵蝕利潤的現(xiàn)象更明顯。

A股中小企業(yè)板具有代表性[7]，其不同性質(zhì)的上市企業(yè)從微觀測度能代表我國現(xiàn)實經(jīng)濟中不同性質(zhì)企業(yè)的利潤率與利率的影響關(guān)系，從上面分析可以得出：國有企業(yè)比民營及其他企業(yè)更具有違約風(fēng)險的優(yōu)勢，還存在政府通過多種手段對投資在部分國有企業(yè)的貸款本金和利息進行各種補貼，國有企業(yè)整體利潤率變動受利率變動的影響較小[8]；民營及其他企業(yè)建設(shè)資金和營運資金受利率變動影響較大[9]，另外，其融資成本也較高，所以利率變動對其利潤率變動的負(fù)向影響明顯，存在一定程度上的利息侵蝕利潤的現(xiàn)象。

2.3 不同行業(yè)企業(yè)利潤率與利率關(guān)系的微觀測度

2.3.1 格蘭杰因果分析

對VAR模型1、VAR模型2和VAR模型3進行格蘭杰因果分析，結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗分析

由表4可知，SHIBOR隔夜拆借利率分別是工業(yè)（p3）、醫(yī)療保?。╬6）和信息技術(shù)（p8）凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因（p=0.047、p=0.004、p=0.014），但是后面三者則分別不是前者的格蘭杰原因。表明存在利率變動（SHIBOR隔夜拆借利率）對于工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)這三個行業(yè)的利潤率（凈資產(chǎn)收益率）變動的顯著Granger影響；但這三個行業(yè)的利潤率變動卻不是利率變化的Granger影響。即這三個行業(yè)的利潤率受利率變動影響最大，但反之利率受利潤率變動的影響卻不明顯。2.3.2脈沖響應(yīng)函數(shù)

應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)三個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和隔夜拆借利率的動態(tài)影響，結(jié)果分別如圖3、圖4和圖5所示。

圖3 模型1（工業(yè)p3）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4 模型2（醫(yī)療保健p6）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5 模型3（信息技術(shù)p8）脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖3可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，工業(yè)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p3）在滯后1期有個負(fù)向的反應(yīng)，但是在第4期衰減到第6期。這意味著SHIBOR隔夜拆借利率的增加會使工業(yè)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p3）在一定時期內(nèi)產(chǎn)生整體上的負(fù)向波動，負(fù)向波動在1個季度開始產(chǎn)生，1年后明顯減弱，在1.5年后影響消失。

由圖4可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，醫(yī)療保健企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在滯后1期有個負(fù)向的反應(yīng)，但是很快在第4期衰減到0。表明SHIBOR隔夜拆借利率的增加會使凈資產(chǎn)收益率（p6）短時期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)向波動，負(fù)向波動同樣在1個季度開始產(chǎn)生，但在1年后影響消失。

由圖5可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，信息技術(shù)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p8）在滯后1期有個負(fù)向的反應(yīng)，但是比上述兩個行業(yè)衰減得更快，在滯后4期基本上沒有影響。表明產(chǎn)生的負(fù)向波動消失較快，在1年后影響基本完全消失。

可見，工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)三個行業(yè)的利潤率受利率影響顯著，這種影響是負(fù)向反應(yīng)且具有滯后性；滯后性表明利率政策有滯后性的特征，負(fù)向反應(yīng)更直觀的解釋就是市場貸款利率的提升會使企業(yè)利潤率下降。實證分析從微觀測度上驗證了這三個行業(yè)存在利率的變動會影響企業(yè)利潤率負(fù)向反應(yīng)變化，即在這些行業(yè)中存在利息侵蝕利潤。

經(jīng)上文分析，證實行業(yè)因素對于上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率受市場利率變動存在不同的影響，不同行業(yè)之間存在明顯的差異，原因是和企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)及行業(yè)特性相關(guān)。市場利率的變動直接影響到企業(yè)利潤率，貸款需求較大、較密切的行業(yè)受到的影響更大。

2.4 綜合分析

2.4.1 相關(guān)性分析

超額收益率與其影響因素的相關(guān)性分析結(jié)果如表5所示。

表5 相關(guān)性分析

由表5可知，從相關(guān)性系數(shù)來看，超額收益率（abnormal_r）與解釋變量和控制變量之間大部分具有顯著的相關(guān)關(guān)系。下文將通過已建立的面板數(shù)據(jù)模型和引入交互項來分析解釋變量和控制變量對超額收益率的影響程度。

2.4.2 回歸分析

進行實證計算，分別采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型進行回歸分析。在控制了市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q等變量后，先利用Hausman檢驗進行模型選擇，發(fā)現(xiàn)4個模型的p值均為0.0000，表示拒絕隨機模型更優(yōu)的原假設(shè)，表明在5%置信水平下，固定效應(yīng)模型更為合理，結(jié)果如下頁表6所示。

由表6固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果可知：（1）貸款基準(zhǔn)利率對企業(yè)超額收益率有顯著的抑制作用。（2）從企業(yè)規(guī)模來看，在未加入貸款基準(zhǔn)利率交互項時，企業(yè)規(guī)模對超額收益率的影響效果顯著，表明企業(yè)規(guī)模對超額收益率有顯著的抑制作用；但是加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項后，企業(yè)規(guī)模對超額收益率的抑制作用消失。（3）在未加入貸款基準(zhǔn)利率交互項時，從企業(yè)性質(zhì)來看，對超額收益率無顯著的作用；在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項后，對超額收益率的影響效果顯著，交互項系數(shù)為54.11，表明企業(yè)性質(zhì)通過貸款基準(zhǔn)利率對超額收益率有顯著的促進作用。（4）從行業(yè)來看，本文采用Wind分類代碼，并未對行業(yè)進行進一步的分析，其結(jié)果僅作為參考；從回歸方程來看，行業(yè)對超額收益率有正向作用，在加入交互項貸款基準(zhǔn)利率后，正向作用顯著加大，交互項系數(shù)為12.80。

表6 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

本文將企業(yè)超額收益率定義為企業(yè)利潤率（凈資產(chǎn)收益率ROE）減去利率（貸款基準(zhǔn)利率），可以視為企業(yè)的超額利潤率，其與利率的影響關(guān)系也是企業(yè)利潤率與利率影響關(guān)系的一種映射，可以視為從另外一個角度來反映兩者的關(guān)系。也可以視為企業(yè)經(jīng)營所獲得的利潤率減去貸款支付的利率，直觀地等同于假設(shè)企業(yè)支付貸款利息后所得到的超額利潤率。

綜上，貸款基準(zhǔn)利率對超額收益率的顯著抑制作用，從另一角度表明我國A股上市公司存在利息對利潤的侵蝕作用；企業(yè)規(guī)模也對超額收益率存在一定的抑制作用；企業(yè)性質(zhì)對超額收益率無顯著的作用，但在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項后，對超額收益率的正向影響效果顯著；行業(yè)對超額收益率有正向作用，特別在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項后，對超額收益率的正向影響更顯著。

3 結(jié)論

本文以上市公司為樣本，實證研究利率變動對上市企業(yè)利潤率的影響，證實我國A股企業(yè)在一定范圍內(nèi)存在利息對企業(yè)利潤的侵蝕作用。實證結(jié)果表明，A股中小企業(yè)板民營及其他性質(zhì)企業(yè)的利潤率受利率變動的負(fù)向影響較為明顯，國有性質(zhì)企業(yè)受影響較弱；工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)的行業(yè)板塊利潤率受利率變動的顯著負(fù)向影響，其中工業(yè)受到的負(fù)向作用程度最大，持續(xù)時間最長；貸款基準(zhǔn)利率對A股上市企業(yè)的超額收益率存在顯著的抑制作用。

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