產能投放過快 鋁價震蕩偏弱
——2017年鋁市場展望

筆者提出一種新的辦法：預測年度需求，確定產能變化情況和成本分布曲線，以確定年度均衡產量以及與之對應的“合理價格”。

2017年鋁價邏輯探討——合理鋁價

根據經濟學的基本原理，決定某一商品價格是供應和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價格彈性較小，因此不能僅僅考慮宏觀以及下游行業的增長，以確定需求量（需求曲線的移動）。關鍵還在于“供應曲線”的預測。這里涉及兩個概念，一個是產能的變化（供應曲線的移動），另外一個是某產能下產量和價格的關系（供給函數）。產量和價格的關系可以認為是產能的成本分布圖，因為商品價格等于市場均衡時產能的邊際成本。因此，只要了解產能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應曲線”，就可以判斷市場均衡時對應的產量和價格。

電解鋁最主要的可變成本是電力和氧化鋁價格。電力是獨立定價，但氧化鋁的價格則跟電解鋁有很大的關系。氧化鋁的價格受電解鋁產量影響，而電解鋁產量既取決于電解鋁需求，也取決于成本——其中就包括氧化鋁價格。割裂電解鋁供需，單獨去討論氧化鋁價格沒有意義。因此需要從全產業鏈角度去預測市場均衡時的電解鋁和氧化鋁價格。因此筆者提出以下步驟：

預測電解鋁需求；預測電解鋁產能變化，并確定均衡產量；預測氧化鋁產能變化，根據產能成本分布，確定均衡產量以及氧化鋁價格；預測電力和其他原料價格；根據電解鋁產能變化和產能成本分布圖，確定電解鋁均衡產量和價格。

值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預測合理價格，但也存在以下短板：這種方法屬于比較靜態法，假設相關變量變化后去分析其他變量的變化。實際上無論是供需的變化還是價格的變化都是一連串動態調整的過程。市場心理本身也是一個很重要的變量，需要我們對市場心理有更好的把握。對基本面信息的準確性要求很高，這需要一方面加強調研，另外一方面總結和提升研究方法。

2017年需求增速略放緩

1.2017年中國經濟前高后低

2016年中國經濟出現了積極改善，多數指標企穩或有所反彈。季度GDP同比增長穩定在6.7%；PMI持續在50以上并連續半年環比增長；固定資產投資累計增速下半年也逐漸反彈，工業企業收入、利潤、庫存指標也錄得反彈。

但市場預計2017年地產各項指標將繼續回落，地產對經濟的傳導存在一定時滯。地產拉動需求，需求增加導致開工提升-原料需求增加-庫存增加-擴大固定資產投資，固定資產投資又會增加很多需求，2017年總體經濟的擴張會延續一段時間。我們認為2017年二三季度之間，或者更晚一點宏觀經濟會出現明顯回落，整體經濟增速會略低于2016年。

2.2017年表觀消費量增長預計6.7%

鋁下游應用非常廣泛，占比從大到小依次為建筑、交通、電力、電子、包裝、機械等。并且這幾年隨著鋁價的大幅下跌，鋁在很多領域都發生了對銅、鋼材等其他金屬的替代，消費增速一般保持在6%以上，是所有有色金屬中最高的。2016年下半年以來，大部分下游行業都迎來了反彈，同比增速大多高于2015年。

上文已經提及，2017年經濟將前高后低，整體增速可能會略低于2016年。地產各項指標已經見頂，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，汽車產量2017年難以延續2016年的高增長，鐵路和地鐵等交通建設力度會維持目前增速，整體用鋁增速可能會略有下滑。家電方面跟地產銷售存在一定滯后的關系，2017年上半年較高增長還能維持，但全年增速預計難以維持，用鋁需求增速預計持平。預計國內下游整體用鋁需求增速略低于2016年。

截至目前，電解鋁表觀消費量不到6%的增長，低于2015年，但下游相關行業增速均高于2015年。表觀消費與下游行業的背離，差異可能在于三個方面：1）高價降低了部分替代性消費。因為2015年鋁價下跌后發生了不少替代性消費，2016年鋁價大漲后可能會對這部分消費有所抑制。2）渠道庫存下降。3）對廢鋁的替代消費下降。2015年電解鋁和廢鋁價差一直創新高，電解鋁對廢鋁的替代消費下降。基于此，我們雖然略看低2017年實際消費增速，但仍然給了比2016年更高的表觀消費預測。我們給出2017年內銷增長7%，表觀消費增長6.7%的判斷。

3.2017年鋁材出口大體持平

2016年鋁材出口形勢不樂觀。前11個月累計出口未鍛造鋁及鋁材共計420萬噸，同比增長負3.12%。一方面內外盤比值持續高位抑制了出口利潤，另外一些境外反傾銷案也增加了出口難度，導致鋁材出口維持負增長。預計2017年境內外鋁除匯比值會比2016年略低，有利出口，但鋁材對比值的相關性并不太高，反而包括美國在內的西方國家涌現出貿易保護主義的浪潮，可能會帶來更多的貿易摩擦，不利出口。整體我們看平2017年鋁材出口。

電解鋁利潤豐厚 產能增速遠超需求

1.2017年產能快速增加，增幅高于電解鋁需求

2016年不僅鋁價接連上漲，現貨升水也同樣逐步抬高，在鋁價高企的背景下，國內電解鋁廠盈利頗為豐厚，甚至部分連年虧損的鋁企也是“鐵樹開花”，且在多年虧損之后出現豐厚的盈利。自2016年一季度開始，國內電解鋁生產開始扭虧為盈，并在二季度時盈利加速累計，且年內部分月份中電解鋁完全成本盈利一度超過2000元/噸，豐厚的盈利也吸引了產能擴充：既包括新擴建產能的加速投放也包括停產產能的重啟。截至2016年12月初，國內運行產能達到3588萬噸/年，建成產能超過4200萬噸/年，原鋁日均產量超過9.49萬噸，較2015年同期增加14.25%。

圖1 2017年將有339萬噸產能達產

圖2 如果價格不變，2017年產能增速高至9.5%

圖3 2016年下半年氧化鋁產能加速擴充

表1 國內鋁供需平衡表

對2017年國內計劃投產的電解鋁產能統計，預計電解鋁產能增量為339萬噸/年，至3927萬噸運行規模。由于2016年下半年約390萬噸的產能，將為2017年貢獻產量，疊加這部分產能變化，如果價格不變，2017年產量將遠高于2016年。

2.由需求反推電解鋁的均衡產量

在上文中已對各個終端消費做了闡述，不再贅余。預計2017年電解鋁消費增速6.7%，達到3456萬噸，因電解鋁的產能遠大于這水平，因此預計電解鋁均衡產量是3456萬噸，接著就是確定產量在3456萬噸對應的電解鋁價格。一方面取決于產能的變化，另外一方面也取決于各項成本因素的變化。考慮到氧化鋁和電費共計占比超過70%，因而在此我們主要剖析氧化鋁及電費的變化趨勢。

氧化鋁價格預計將回落

1.氧化鋁企業盈利良好

國內電解鋁在Q3末達產體量迅速加快，氧化鋁供應在一段時間內出現嚴重的錯配，價格開啟上漲的格局，粗略估算下半年國內氧化鋁漲幅超過50%。

站在氧化鋁企業為主體的角度上考慮，2016年其自身的生產成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒堿價格均出現不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價格上漲所帶來的利潤增量，但整體而言，不管是采用進口礦石還是國產礦石的企業，在2016年均有不菲的盈利成果。

從氧化鋁生產原料看，鋁土礦價格雖然漲幅也達到25%，但由于鋁土礦絕對價格低，其價格上漲給氧化鋁帶來的成侵蝕也相對較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產區（進口礦石則是靠近港口或依傍運輸優勢），其采購半徑多在省內或僅限于跨省，因而鋁土礦運輸問題雖然也會對氧化鋁造成成本上漲，但并不會對其產生致命限制。最后，市場考慮是否會出現鋁土礦供應不足而限制氧化鋁投產（或達產），考慮到鋁土礦開采成本低且相較于其他金屬開采的便利性，因而我們并不認為鋁土礦的問題會對氧化鋁產能的達產和投放進度造成嚴重影響。當然，不能夠排除階段性的成本上漲繼續吞噬氧化鋁生產利潤，或者因行政手段而導致的局部短缺出現。

2.2017年氧化鋁投產規模及均衡產量確認

通過對其投產時間和投產進度的拆分，2017年即將有515萬噸/年的產能增量能夠在年內完成并且實際有所產出，預計全年國內氧化鋁產量為6690萬噸，同比增速14%，扣除化學級的需求，折算成電解鋁量為3373萬噸。

圖4 2017年產能增量列表

圖5 氧化鋁與均衡產能的匹配結果

雖然國內氧化鋁產量（扣除化學級之后）與電解鋁均衡產量比較之后存在83萬噸/年的缺口，但值得一提的是，在此沒有算上魏橋鋁電在印尼的氧化鋁產量，其產量（預計100萬噸/年）將全部運回國內，與之類似的還有酒鋼在澳洲的項目，預計實現40萬噸的產量。最后，中鋁與越南合資發展的項目也將有60萬噸的產出輸入中國。而由于生產設計之初就準備運回國內銷售，因而其物流的發生受到兩市關系或比價的影響較小。

算上這部分量（103萬折鋁量），2017年國內氧化鋁供應相對電解鋁均衡產量仍然存在20萬噸的過剩，換算到氧化鋁的產量上來，即需要滿足均衡產能C’,國內氧化鋁還過剩39萬噸，即相對應情況下的均衡氧化鋁產量為6650萬噸。

因而可以通過在成本曲線上的分布，得到對應的均衡氧化鋁價格。需要補充的是，由于2017年新投氧化鋁產能集中在山東、山西、河南等距離鋁土礦較近且相對資源保障度高的地區，因而新投產能分布在成本曲線中樞或偏低位置，而會對均衡價格被迫作出調整的產能應該是集中在成本曲線右側的產能。

通過對成本曲線的對比（見圖6，圖7），我們認為滿足電解鋁均衡產量的氧化鋁均衡價格為2400元/噸。

重要成本要素——電費

對于電解鋁企業而言，電力成本也是其生產經營的一個重要成本因素。電費與電解鋁企業，更多表現在自備電部分。

網電部分，目前國內電解鋁企業基本能夠享受“優惠電價”政策，表現為電價補貼、大戶直購電或“電鋁聯動”的計價方式。這些政策傾斜主要是2015年鋁價大幅下跌危機企業生產時，地方政府為幫扶本地企業或維持就業所采取的行政手段。據悉，目前大部分企業能夠享受0.27～0.28元/度的電費，僅有青海地區由于采用“電鋁聯動”方式計價，鋁價上漲以后電解鋁企業電價回升至0.38元/噸。

自備電部分，則更多取決于煤炭價格。煤炭2017長協價格由長協基價和價格調整兩部分組成，按月對合同價格進行調整，其中：長協基價以535元/噸為基準;價格調整部分為上月最后一期環渤海指數和其他上月最后一期現貨價格指數的算術平均值與基準價格的差額的50%;其他品種煤炭價格參照5500大卡煤的單卡價格折算。產量的回歸和退出會更加迅速，對于動力煤未來的底部在460到500之間。

2017年電解鋁價格預測

在上文中已有闡述對于評估均衡狀態下的價格推導過程，因而在此不再贅述。通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發現，市場均衡時氧化鋁價格在2400元/噸。電力成本方面，一方面預計動力煤價格將小幅下跌，另外考慮到2017年國內新擴建的產能多集中在煤炭資源（或水電優勢）的地區，單位生產耗電成本較低，相應調低對于2017年電解鋁產能的電耗成本。在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調整之后，我們得到新的成本曲線。

2017市場均衡時電解鋁產量為3456萬噸，對應價格為12000元/噸。

圖6 國內氧化鋁成本曲線分布

圖7 考慮新擴建產能后的成本曲線

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結果。真實的價格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節性，電解鋁和氧化鋁的投產進度也不一致，市場均衡的實現需要一個過程，這會導致價格出現比較大的波動。其次，市場定價能力的差異也會導致價格波動造成巨大影響。最后，其他外部因素的干擾也會起到很大影響。比如供給側改革力度加強，對電解鋁投產進行約束；鋁價過低時鋁企聯盟控貨，以及運輸和環保的問題發酵等等。考慮到上述因素，預計氧化鋁2017年全年波動區間在3000～2000元/噸；電解鋁在14000～11000元/噸之間；上半年偏強而下半年偏弱。