定向增發中的中小股東利益保護研究

張正一 高麗峰

摘要：定向增發即非公開發行股票，以非公開方式向特定對象增發股票，類似于國外的私募。自股權改革開放以來，上市公司進行定向增發的數量逐年攀升，盡管在股市低迷的2008年至2012年期間也是增長趨勢。除了定向增發具有的一簡三低的優勢，也存在著大股東在定向增發過程中侵蝕中小股東利益的行為，本文就以分析大股東在進行定向增發中財富轉移的主要方式，提出保護中小股東利益的相應對策。

關鍵詞：定向增發；中小股東；利益保護

一、定向增發中常見的大股東侵蝕小股東利益行為

后股權分置時期，隨著相關政策的實施，股東之間的矛盾由股權流動性沖突轉變為信息優勢，資金優勢，股票份額優勢上的沖突，加上金融市場的創新加快，相關監管運行規則較為滯后的現狀，比如在定向增發中折價發行機制的漏洞，這些變化都給了上市公司大股東及其關聯方在定向增發過程中進行利益輸送行為的機會。在上市公司定向增發過程中的利益輸送行為的研究中，我國學者主要從不良資產注入，折價發行，宣告效應等方面論述。下面論述主要的兩種方式：

1.劣質資產的注入“掏空”上市公司

在我國，上市公司定向增發的認購方式包括現金認購，資產認購和資產現金混合認購三種方式，控股股東通過資產認購的方式收購定向增發新股的方式，相對來說是一種大規模的上市公司與控股股東之間的關聯交易。股權分置改革完成之后，大股東認購的定向增發新股可以上市流通，在這種情況下，劣質資產的注入侵蝕了上市公司的原有利益，長期經營業績下降，導致中小股東財富減少。由于相關監管措施缺失，信息不對稱，中小股東很難區分大股東注入資產的性質。特別當大股東注入劣質資產時，許多經濟分析師，資產顧問對進行定向增發的上市公司進行不合理的大肆宣揚，本就不成熟的投資者就會不加分區的追捧此類上市公司。而長期來看，劣質資產最終會導致上市公司業績下降，從而股票價格表現不佳，最終侵蝕了中小股東利益。

2.利用發行折價進行財富轉移

我國《這個證券發行管理辦法》規定：上市公司定向增發發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。同時定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。三個基準日的設定給上市公司自行定價的空間非常大，加上相關信息披露規則不夠完善，上市公司大股東及其關聯方利用對公司的控制力和資金的絕對優勢，靈活的確定發行價格，存在壓低增發價格的情況。大股東以低價格進行增發股票的認購，降低了持股成本，如果大股東認購的增發比例大于大股東原有持股比例，中小股東的利益將會受到侵害。

二、定向增發中保護小股東利益相關對策

1.加強對關聯交易的監管

由于大股東在資產認購時的資產質量很難準確判斷，證監會要不斷改進監管方式來加強對上市公司注入資產的監管，防止大股東通過資產評估來虛增資產，注入劣質資產進行利益輸送。同時也要防止保薦人、會計事務所等中介機構成為上市公司大股東進行利益輸送的保護者，加強對保薦人，會計事務所等中介機構的監管。

2.完善公司治理結構

由于股權分置改革的實施，增加了更多的流通股份額，但和其他國家的股權和管理權分開的模式相比，此項措施并沒有緩解大股東一股獨大的現狀，給大股東進行利益輸送提供了機會。本文認為上市公司應該合理增加控股股東的數量，避免形成單個控股股東持股份額過大，形成一個相互掣肘的作用。同時，應該完善獨立董事的選拔機制，給予獨立董事機制一個更好的發揮監督管理功能的環境，授予其審核監督關聯交易，審核大股東資產認購的資產性質和管理層薪酬等權利，保證其獨立性，強化公司內部治理，優化公司治理模式。

3.健全定向增發的信息披露制度，加強投資者風險教育

上市公司進行定向增發的過程中，出現多種信息披露問題，比如信息泄露導致二級市場對該公司股票進行炒作，虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏影響了投資者對公司實際情況的判斷。我們應該對定向增發的信息披露實行嚴格的監管，完善信息披露相關細則和保證信息披露的真實性，同時提高投資者的信息辨別能力和風險意識。