可交換債券優勢、發行現狀及對股價影響

羅正方

摘要：可交換債券目前在國內發行規模持續增加，對可交換債券的專門研究還比較少。文章整理了可交換債券在國內外的發展歷程，通過將可交換債券與其他類似的融資工具對比分析，總結了可交換債券存在的優勢。通過統計數據分析了2013年至2018年3月期間可交換債券的發行情況和退出情況，發現目前可交換債券發行以私募方式為主，以上市公司控股股東發行為主，發行期限以3年期為主。多數退市的可交換債券實現了轉股。文章并探討了國內外研究中可交換債券發行對標的公司股價影響。

關鍵詞：可交換債券；發展歷程；發行現狀；股價影響

可交換債券（Exehangeable Bonds，簡稱EB）是上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?？山粨Q債券發行時，發行人需要將其持有的股票抵押給托管機構。它本質上是一個固定收益的債券加上一份標的股票的看漲期權。由于可交換公司債券鎖定了未來換股時的價格，如果換股期間市場走高，標的股票價格走勢良好，債券持有人可以選擇將債券換成股票，獲取高額回報；如果市場低迷，標的股票大幅貶值，債券持有人也可以放棄換股權，以債券的方式獲取本息，規避市場低迷風險。

自2013年第一只可交換債券發行以來，可交換債券整體規?？焖僭黾樱?017年可交換債券的發行規模已超過上市公司自身發行的可轉換債券。可交換債券對上市股東平穩減持、低成本融資等方面已顯示出了作用。

一、國內外可交換債券的發展及比較

可交換債券誕生于20世紀70年代的美國，其后20世紀90年代在歐美市場有了高速的發展。在20世紀80年代、90年代，歐美的私有化浪潮是可交換債券快速發展的重要原因。尤其在歐洲地區，國有企業相對較多以及歐洲的財政壓力相對較大導致歐洲私有化遠遠超過北美，可交換債券的發行規模也遠超過美國。

2008年，證監會為了解決“大小非”減持問題，開始在國內引入可交換債券，并頒布了可交換債券發行的規定。2013年，國內第一只可交換債“13福星債”發行。2015年證監會公布新的公司債券管理辦法，將公司債券分為大公募、小公募、非公開三種發行方式，并且約定可以在公司債附加認股權、可轉換成相關股票的條款?？山粨Q債券的發行人也從中小企業全面擴散開來。2016年、2017年可交換債券發行迅速增加，呈現井噴勢頭。

相比國外可交換債券的形式，國內可交換債券還有較多創新空間。發行人方面，國外可交換債券除了上市公司大股東，還有部分投資基金也可以作為發行人。從可交換債券的交換標的來看，國內通常只有一只A股上市公司股票；國外的交換標的，可以是兩只或以上的股票，可以是不在境內的股票，可以是股票等值的現金，還可以是公募基金和ETF基金。可交換債券交換時，還可以給予發行人權力在現金交割還是股票交割中任選其一。從功能方面，國內的可交換債券主要應用于平穩減持股票和低成本融資，國外可交換債券已經有不少應用于并購支付、市值管理、風險管理及資產流動性管理等方面。

二、可交換債券與其他融資方式的對比

上市公司的股東在面臨資金需求時，依托上市公司的股權，可以有多種選擇：（1）轉讓股權，直接在市場上競價交易減持股票，或者通過大宗交易減持股票；（2）通過股權質押式回購；（3）通過股票約定式回購交易；（4）發行常規債券，比如公司債券、企業債券、短期融資券；（5）發行可交換債券。

相比直接減持和大宗交易減持股票，發行可交換債券的優勢有：（1）延期納稅，可交換債券發行后，發行人就收到了現金，而納稅義務是在投資者換股時發生的，中間存在時間差；（21融資效率高，可以實現一次較大規模的發行；（3）可以實現溢價減持，大宗交易常常是折價交易；（4）對二級市場股票價格的沖擊作用相對小一些；（5）可交換債券能通過換股實現上市公司股東的被動減持，在股票減持方面受到的限制較競價交易和大宗交易方式要少一些。

相比股權質押等方式，可交換債券的優勢在融資規模、利率和減持功能上。上市公司股東股權質押融資的質押率常為30%-50%，私募可交換債券的質押率可高達70%-100%，利率方面則可較前者低1%-4%。股權質押融資屬于債務融資，無法實現股票減持功能。也有業內人士將可交換債券視為股權質押的債券版。股票約定式回購交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，除指定情形外，待購回期間標的證券所產生的相關權益于權益登記日劃轉給客戶的交易行為。約定式購回證券交易與股權質押融資功能類似，但需要在交易時完成股票過戶，對發行人的要求比股權質押更多。

對于能將上市公司納入合并報表范圍的控股股東，直接通過發行普通公司債券來籌集資金也是可行的。但是無法將上市公司納入合并報表的股東，則無法利用上市公司的資產和業務來完成發債。普通債券籌集資金需要發行人信用評級高，才能獲得較低的發行利率。對于部分資質弱的民企和和產能受限行業，即使其是上市公司控股股東，也存在發行利率偏高的問題，并且存在發行失敗的風險。因為附帶期權和質押擔保，可交換債券的發行利率顯著低于同類型公司債券。對于持股比例較高的控股股東，發行一定數量的可交換債券，可以盤活資產，又不會導致控制權的變動。

發行可交換債券不僅有益于上市公司，也有益于整個資本市場?？山粨Q債券為上市公司股東進行市值管理和債務融資增加了渠道，還為上市公司股東提供了一種新的流動性管理工具，同時穩定市場預期，減輕大小非股東減持對股票市場的影響。

三、國內可交換債券發行、退出現狀

截至2018年月3月29日，根據wind數據，可交換債券2013年到2018年3月期間共有160家公司發行了可交換債券2528.59億元，債券發行只數201只，平均單只債券規模12.64億元。2017年，可交換債券的發行規模1179.14億元，已超過可轉換債券2017年947.39億元。

通過數據統計，目前可交換債券以私募發行為主。發行規模上公募單只規模高。債券期限以2年期、3年期為主。截至2018年3月29日已發行的可交換債中，私募發行186只，占比92.54%，占據絕對主導地位；公募發行只數15只，占比7.46%。債券的發行規模上，小于等于5億元的債券為90只，總發行規模285.86億元；5-10億元發行規模的59只，總發行規模471.68億元；10-20億元發行規模的債券27只，總發行規模420.26億元；大于20億元的債券18只，總發行規模1350.78億元。單只債券最大規模是18中油EB，發行規模200億元。可交換債券的年限方面，3年期債券占比在60.70%，2年期債券占比為22.39%。

從債券特殊條款來看，其中172只債券設置了轉股價向下修正條款，占比85.57%。轉股價向下修正條款通常代表著發行人希望到期能實現轉股，進而實現股票的減持，表明了發行方的減持需求。從債券的利率上來看，140只債券采用固定利率方式；61只債券采用了累進利率。78只債券設置了補償利率。利率上的靈活設置代表了發行人和投資者通過多樣化的設計債券來滿足雙方需求。

從發行人主體看，有161只債券由上市公司大股東發行，占比80.10%，非控股股東發行的占19.90%。共有136家主體發行了全部201可交換債券，其中39家發行主體發行了1只以上的可交換債券，其余97家發行主體都只發行了1只可交換債。從公司屬性來看，以民營企業居多，占比76.12%；其次是地方國有企業，占比15.92%。17華西EB的發行人是上市公司，而其余發行人均不是匕市公司。

可交換債券的退出方式來看，目前已退市可交換債券41只，沒有發生違約行為。25只債券發生了轉股，占已退出品種的61%。17只可交換債券實現了100%轉股；7只可交換債券到期全部兌付本息，占比17.07%；9只債券被全部提前贖回，占比21.95%。其余的債券品種退出方式是轉股、回售、贖回、到期兌付等多種組合方式退出。

四、發行可交換債券對標的上市公司的股價影響

股東發行可交換債券后對上市公司股價是否存在負面影響，一直是二級市場投資者、監管部門、控股股東比較關注的問題。國外研究界認為可交換債券發行對上市公司股價有偏負面的影響。主要理論是信息不對稱理論。大股東和其他投資者對公司信息的了解是不對稱的。大股東比其他投資者掌握更多的公司信息。當大股東針對某家上市公司發行可交換債券時，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進而將會對該上市公司的長期發展和增長性產生懷疑，從而會影響市場對該公司的估值水平。而且，如果短期內可交換債券的持有人大量的行權，市場上流通的該股票數量會有較大幅度的增加，短期也會對該股票價格有所影響。

國外有實證研究證實了可交換債券的公告效應。ManuelAmmann等（2006）研究了發行可交換債券、可轉換債券時的公告效應和發行效應。根據其研究，可交換債券、可轉換債券的公告都導致了標的股票的異常收益為負。其中，德國企業比瑞士企業反應更明顯。并且，在資本市場環境不好時，負面效應會更明顯。AnnaM Danielova（2004）研究顯示，發行人和標的公司股票都是上市公司的情況下，可交換債的發行對發行人的股價一般會有正面影響，對標的公司的股價一般有負面影響。

國內也有研究人員做了類似實證研究，但結果與國外研究存在差異。xi Wang（2017）研究了可交換債券發行對中國上市公司的股價影響，事件的窗口期選擇的是可交換債公告日的前10個交易日和后20個交易日。實證研究顯示可交換債券公告日前6個交易日有顯著的正的異常回報，其余時間有負的異?；貓螅y計上不顯著。項思源（2017）采用事件研究法對可交換債券對上市公司股價短期影響和長期影響進行了實證研究。研究結果顯示短期影響和中長期影響角度，可交換債券的發行不僅沒有造成上市公司的股價劇烈波動，而且還具有穩定股價的作用。總的來說，目前國內實證研究數據表明上市公司股東發行可交換債券對上市公司股價影響并不顯著。

對于國內外研究的差異，原因可能在于：首先，可交換債券換股價格一般相對于基準股價有較高溢價，高價換股對二級市場影響甚微。其次，可交換債券發行后12個月方可換股，有效緩解了可能對股票交易價格帶來的直接沖擊。再次，債券持有人對是否交換股票具有決定權，投資者只有看漲所持股票時，才會選擇交換股票。