非貨幣銀行服務類企業價值評估研究
——以新三板小貸公司為例

，.蘇州市農業發展集團有限公司；.蘇州科技大學石湖校區商學院

非貨幣銀行服務類企業價值評估研究
——以新三板小貸公司為例

文/虞濤1鐘宇2，1.蘇州市農業發展集團有限公司；2.蘇州科技大學石湖校區商學院

在我國眾多行業分類中，隨著市場的規范和政策的完善，小額貸款公司作為新興的一部分，正發揮日益重要的作用。小貸公司在支持三農和中小微企業方面發揮的作用日益凸顯，對其進行價值評估也展現出必要性。通過選取非貨幣銀行服務行業中業務規模、行業地位、風控管理、盈利水平領先的A公司作為案例，運用公司自由現金流量貼現法和經濟增加值法兩種價值評估方法對新三板小額貸款行業進行了研究分析。

非貨幣銀行服務業；小貸公司；企業價值評估；EVA估值法

在最新的2017年國民經濟行業分類標準中，非貨幣銀行服務類是金融業——貨幣金融服務下的一個分類。非貨幣銀行服務類是一個新的行業分類，對此研究甚少，小額貸款公司包括中國銀監會和地方政府批準設立的貸款公司，是我國深化金融體制改革、完善金融服務體系的產物,是構建完整金融體系的重要補充[1]，該行業目前在新三板掛牌的公司有51家。本文對非貨幣銀行服務類企業的研究目的是以A公司為例，基于過往業績和對未來發展的預測，采用不同的價值評估方法，測算A公司的價值；同時，在分析過程中進行總結，探索適合小貸公司等非貨幣銀行服務類的價值評估方法，并提供一些有益的借鑒和指引。

1 企業價值評估的方法及對小貸公司的適用性

1.1 企業價值評估方法

評估企業價值的方法通常有三種：現金流量貼現法、相對估值法和經濟增加值法，通過了解各個方法的性質和特點，以及小貸公司自身的條件，本文選取公司自由現金流量貼現法和經濟增加值法對新三版小貸公司進行價值評估。其介紹如下表格所示：

表2 兩種價值評估方法簡介

1.2 價值評估方法對小貸企業的適用性

FCFF法是將所有現金流量進行折現后評估企業價值，在此的所有現金流量是收入減去支出和應付稅金等現金流出后的凈額，這些現金歸屬于債權人和股東，可以用來擴產、分紅以及償還債務等。從查閱的數據和信息來看本文研究的小貸公司由于良好的發展前景和政府政策的大力支持，現金流量可以維持正數，且不依賴商譽、無形資產，因此FCFF法可以用來評估新三板小貸公司的公司價值。

EVA不提倡通過犧牲長遠的利益來夸大短期的利潤，這樣就能緩解管理者的短視行為。EVA法對于企業價值評估有廣泛的適用性，小額貸款公司也不例外。小貸公司的股權較為集中，大部分企業的實際控制人也是企業的經營者，對于投資者來說，EVA法可以更客觀地評估企業價值，較好的解決小額貸款企業股權集中的問題， 基于此，EVA法適用于小額貸款企業的價值評估。

2 新三板小貸公司的價值評估案例分析

A公司（以下簡稱“A公司”或“公司”）成立于2009年12月17日，于2015年3月在新三板掛牌，是一家經省政府金融辦批準，面向“三農”、中小企業、微型企業、個體工商戶和自然人提供小額貸款和融資擔保等金融服務的專業機構。政府扶持“三農”的路線、銀監會人民銀行出臺的辦法等都有利于A公司的發展。根據A公司的財務報表可以看出公司發展基礎較好，戰略方向較明確，各項財務數據增長明顯，具有較好的發展前景和潛力。

2.1 公司價值評估分析

（1）FCFF法

根據公司歷史數據估算及對實際經營情況的了解，得到如表3.1和3.2的未來現金流量預估和計算：

表3.1 A公司未來現金流量估算表 單位：萬元

表3.2 公司價值計算分析表 單位：萬元

①基于對行業的發展周期判斷，采用兩階段法根據2016年至20 20年預測的公司自由現金流量增長幅度，扣除第一年較高的增長幅度后計算的復合增長率2.21%謹慎估計為永續增長率。

按照上文的數據，對股權價值計算如下：

企業價值＝＝96163.71萬元

股權價值為60763.71萬元；每股價值＝60763.71÷40000＝1.52元/股

公司2012年-2015年公司自由現金流量均為正數，作為非銀貨幣金融服務行業，公司發展并不依賴高新技術、商譽等無形資產，自由現金流量貼現法的價值評估結果適用于本實例。

（2）EVA估值法

A公司含所得稅的NOPAT復合增長率約為4.32%，根據公司未來的發展定位和行業分析，公司未來將進一步開拓縣域市場并保持低不良率，謹慎估計2016-2020年NOPAT年增長率約為3%。根據公司歷史數據估算及對實際經營情況了解，根據償債能力分析結果，預測2016年：

2016年EVA計算表 單位：萬元

EVA增長率為1.88%，基于對行業的發展周期判斷，將該增長率作為永續增長率。根據上文計算結果，預測2017-2020年公司EV A如下：

A公司2017-2020年公司EVA預測表 單位：萬元

根據上文計算得出的數據，對公司價值估算如下：

2015年股權資本總額為54409.62萬元，

企業價值＝54409.62＋＝66408.53萬元

每股價值＝66408.53÷40000＝1.66元/股

根據上例計算結果，EVA為正數，WACC大于g，經濟增加值法的價值評估結果適用于本實例。

2.2 價值評估結果分析

根據3.1.，FCFF法計算A公司每股價值為1.52元，EVA法計算每股價值為1.66元。2016年1月初，考慮公司的股東背景和發展前景，比對其他可比三板上市小貸公司的估值和定增的價格后，三家證券公司等投資機構對公司定向增發股份價格給予了1-2倍PB（市凈率）和10-18倍PE（市盈率）。按此，上述機構計算出公司每股價值約為1.5～1.9元。本文得出的企業價值評估結果均滿足上述估值區間。

根據上述計算過程，我們可以看出： EVA法進行價值評估的數據由以下三部分組成：2015年的股權資本總額，2016年至2020年EVA現值總和，2020年之后全部EVA現值；它們在A企業價值評估中所占的比例分別為：81.93%，3.83%，14.24% 。采用FCFF法得到的企業價值的數據由兩部分組成：2016年至2020年企業自由現金流量現值總和和2020年后全部的企業自由現金流量現值。它們在A企業價值評估中所占的比例分別為：24.12%，75.88%。FCFF法計算企業價值是根據公司當前的經營狀況、財務數據等對未來五年數據進行預測，從而得到A公司的價值估值，且對2020年后的預測數據占比達到70%以上。

3 結論

經過對各模型的分析、案例的計算，本文得出以下結論：

（1）通過第二節企業價值評估方法適用性分析我們可以看出E VA法和FCFF法均可適用于小額貸款服務類企業的價值評估。但在進行價值評估的過程中，由預測得出的數據可靠性較低，數據如果估測失誤必然會引起企業價值評估的偏差。新三板企業活躍度高但伴隨著市場的不穩定性，因此對小額貸款服務類企業進行未來財務數據預測存在很大的不確定性。通過分析A公司價值評估過程，，E VA法雖也包含未來期間數據的預測，但是預測數據占比較低，可以看出EVA法采用的數據比FCFF法的更為可靠，評估的企業價值也更準確。

（2）新三板小貸公司大部分屬于初創期，屬于輕資產公司，財務報表并不能完整全面的反映其價值，單一的企業價值評估方法終究有局限性，使用單一方法得出的結果也缺乏佐證。所以在對新三板企業進行價值評估時，應當運用多種方法，并結合可比企業的價值，并綜合分析得出價值評估結論，從而更全面、客觀反映企業的內在價值。

[1]邢早忠.小額貸款公司可持續發展問題研究[J].上海金融,2009(11):5-11.

[2]O'Byrne S F. EVA?;AND MARKET VALUE[J]. Journa l of Applied Corporate Finance,2010,9(1):116-126.

[3]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社,2015.：201-232.

[4]趙建華.經濟增加值(EVA)在企業價值評估中的優勢——與自由現金流量作為評估標準的比較[J]. 河南社會科學,2007,(05):69-70+211.

虞濤（1980.11—），蘇州市農業發展集團有限公司，注冊會計師，南京大學管理學碩士，江蘇會計領軍。