IPO抑價及其影響因素研究
——基于中小板和創業板的比較

黃慶華 周 普

一、引 言

IPO抑價（Underpricing）一直是各國學者研究的熱點。中國資本市場的抑價程度普遍偏高，尤其是近年來蓬勃發展的中小板和創業板。2009—2013年中國A股有353家公司通過創業板上市，其中最高一家公司的抑價率達到了209.73%。而在此期間通過中小板上市的419家企業中，“浙江世寶”（002703）的首日收盤漲幅更是達到了626.74%，連破六項歷史記錄。新股抑價問題對資本市場帶來的危害令人擔憂。

IPO抑價是由Ibboston在20世紀70年代首次提出的。自Ibboston對該問題進行較為全面的研究之后，此問題引起了學術界的關注。在此之后，IPO抑價的研究成果和相關理論越來越多。國外學者主要從人們的投資行為以及信息不對稱等方面對該問題進行解釋。

許多學者認為信息不對稱是造成新股抑價現象的重要原因。Baron（1982）提出了承銷商風險規避假說，認為承銷商有傾向將新股發行價定低，以保證新股的發行成功，為自己建立良好的聲譽。Rock(1986)提出了贏者詛咒假說，認為由于信息不對稱問題，市場上存在知情投資者和非知情投資者。若企業IPO時發行價高于其本身價值，該股票將全部由非知情的投資者來購買，為確保融資成功，必須采用抑價的方式對非知情投資者進行補償。此外，還有學者將行為金融學引入研究中，通過對投資者理性和情緒的假設，對該問題做出解釋。Bandwagon（1989）提出了流行效應，認為投資者的決策會影響其他投資者的投資行為。所以，企業有可能用較低價格吸引一部分投資者，從而帶動更多的人購買股票。

盡管在近50年里IPO抑價問題的研究成果十分突出，但至今仍沒有一種理論得到大家的一致認同。困擾學術界多年的“IPO抑價之謎”現仍沒有得到一個較為全面且合理的解釋。而在體制和國情特殊的中國，不少國外的經典理論和研究結果并不適用。中國作為最大的新興市場，也存在IPO抑價的問題，且其抑價相比于美國、日本、歐洲等發達國家和地區更加嚴重。對此，中國學者也做了大量研究和假設論證：

國家的相關政策和新股發行制度改革是影響我國股市IPO定價的重要因素，國內學者對這一因素給予了高度關注。劉煌輝(2005)較早發現了中國IPO抑價會很大程度上受資本市場制度的影響。他們通過研究發現股權分置以及國家管制是當時新股抑價異常高的主要原因?？梢?，政府能對整個資本市場產生巨大的影響。注意到這一點，越來越多的人開始關注國家的新股發行政策。曹鳳岐（2014）認為，中國新股發行審核制度可以大致分為額度制、指標制、通道制和保薦制四個階段。如下圖所示。

圖1 我國新股發行審核制度

另外，還有不少學者指出人們的投資行為也是新股抑價的主要原因。不同于發達國家和地區，至今散戶投資者仍占我國資本市場的大部分。相比于機構投資者，散戶受情緒變化的影響十分大，遠遠沒有機構投資者理性，這也是造成IPO抑價的原因。韓立巖和伍燕然(2007)證實了這一結論，他們用新開戶數、中簽率等指標為替代變量，研究分析了兩者間的邏輯關系。研究表明投資者越熱情新股抑價率越高。

近年來研究新股抑價的文獻主要著重于單方面分析。如：伍燕然（2007）主要從人們的投資情緒研究分析該問題。黃俊和陳信元（2013）表明媒體報道會使得企業的新股抑價程度顯著提高，即便是媒體僅對企業做了中性報道。本文基于學者的前期研究成果，考慮IPO抑價各方面的原因，對比2014-2016年中小板和創業板，研究分析兩個資本市場的IPO的程度和抑價影響因素。

本文的結構安排如下：第二部分做出研究假設，并較為詳盡的解釋了做出該假設的原因。第三部分為研究模型設計。第四部分是實證檢驗與分析。最后部分為結語。

二、研究假設

基于國內外研究成果和相關假說，結合中國中小板與創業板的情況，從以下四個方面分析新股抑價的原因。

1、企業自身方面

在創業板和中小板市場上市的公司多數為高科技等國家扶持的相關行業，公司成長空間較大。相比于有政府扶持的國企和資金雄厚且銀行信譽良好的大企業，資金短缺一直是阻礙中小企業發展的一大問題。而中小板和創業板的出現，有效的緩解了此問題。與主板相比，投資創業板或中小板的風險較大，但由于這些中小企業的成長性好，投資前景誘人，同樣吸引了許多投資者投資。本節試圖用發行市盈率、企業規模與成長性、財務風險以及融資規模等因素從企業自身解釋IPO抑價的原因。

發行市盈率是考慮企業是否值得投資的參考依據。本文認為高發行市盈率意味著人們對企業的成長性看好，投資者對該類企業持積極地態度。因此，我們做出假設：

H1：發行市盈率與IPO抑價正相關

企業規模也是新股抑價的重要原因。一般來說，規模越大的企業其股價越不容易被操縱，相比于規模小的企業其股票更能真實的反映企業本身的內在價值，基于這點投資者更愿意投資這類公司。另外，投資規模更大的企業其風險相對而言較低。為了規避風險，人們也更有傾向投資規模較大的企業。我們用企業的總資產來描述企業規模。就此，我們做出第二個假設：

H2：企業規模與IPO抑價正相關

每股凈資產反應每一股股票所含的價值。鄧林芳（2011）的研究指出，每股凈資產越高，其股東擁有的凈資產也就越多，股票的價值越大。相比之下，人們更偏向于投資這樣的股票。因此，我們假設：

H3：每股凈資產與IPO抑價正相關

投資者可通過營業收入增長率判斷公司成長性的好壞，營收增長越快表明公司成長性越高。人們一般更愿意投資于成長性高的公司。

H4：營業收入增長率與IPO抑價正相關

資產負債率常被用來衡量企業財務風險。高資產負債率的企業有較大的財務風險，面臨破產的威脅較大。然而，風險高的企業其報酬也較為豐厚。我們用資產負債率來反應公司高風險背后的高回報。因此，我們認為：

H5：企業財務風險與IPO抑價呈正相關

本文認為，融資規模也影響IPO抑價程度，我們用首發募集資金來衡量企業融資規模。融資規模一般根據公司經營情況與投資的實際需要確定。一般來說，融資過度會增加企業的成本。但從現實情況中看，過度融資的現象十分常見，本文認為其重要原因是大股東的謀私行為。綜上分析，大規模股權融資易被投資者視為大股東的圈錢行為。因此，我們認為：

H6：融資規模與IPO抑價程度呈正相關

2、市場與投資者情緒

通常來說，人們的情緒會直接影響其決策。由于我國資本市場成立時間較短，國內投資者的專業素質和行為尚不成熟，盲目跟風投資這種不理性的行為在我國十分普遍，“新股不敗”的說法就是一個典型的例子。另外，韓立巖（2007）指出，情緒和市場收益間存在反饋作用，由此說明資產定價和IPO抑價很大程度受投資者情緒的影響。本節用換手率，中簽率和新股首日開盤價等因素從市場與投資者情緒方面分析了IPO抑價的原因。

Miller（1977）認為換手率代表了投資者的觀點分歧，所以換手率可反應投資者情緒，且換手率越高，投資者對股票的購買熱情越高。另外，中簽率也常被用來描述投資者情緒。中簽率高，代表有意向購買該股票的人較少；反之，則說明股票供不應求，人們的購買熱情高。因此，我們設想：

H7：換手率與IPO抑價呈正相關

H8：中簽率與IPO抑價呈負相關

新股首日開盤價也是人們進行投資決策所要考慮的問題。就投資者的視角來看，人們往往愿意購買流通性好的低價股。因此，開盤價越低，其吸引市場熱度的能力越高，從而導致股票的高抑價。

H9：新股首日開盤價越低，抑價程度越高

3、信息不對稱方面

國內外許多學者認為，信息不對稱問題是導致新股抑價的首要原因。

本文從承銷商角度研究抑價產生的原因。由于企業與承銷商之間存在信息不對稱，承銷商在不能掌握企業全部有效信息的情況下，為了保障自己的聲譽，有壓低發行價格的傾向。另外，羅洋（2014）的研究表明，如果承銷商因上市企業支付報酬較低，對其激勵不夠，為了規避無法將股票售完的風險，承銷商也有可能將股票發行價壓低。

H10：股票發行費用與IPO抑價程度呈負相關

4、外部因素方面

除上述假設之外，本文認為以下幾個企業外部因素也是IPO抑價的原因。

行業因素應是IPO抑價的原因。各行業的競爭和壟斷程度都不同。一般來說，行業內的壟斷公司或規模較大公司一般都有再融資的傾向。根據信號傳遞理論，壟斷企業有壓低發行價的傾向以便于日后進行再融資。本文用HHI指數來衡量行業的集中度，指數越高，表示該行業壟斷程度越高。

H11：HHI指數與IPO抑價呈負相關

國家經濟發展情況也會直接影響IPO上市公司的數量，一般公司都愿意在經濟景氣的背景下上市。就投資者而言，國家經濟發展良好會帶給人們帶來正向的投資情緒。另外，良好的國家經濟形勢對企業自身的發展也有很大的好處。這些原因都會造成IPO的高抑價。

H12：國家經濟形勢樂觀，IPO抑價程度高

三、研究設計

1、樣本與數據

中小板與創業板雖有服務對象與功能相近等共同點，但他們之間還是有明顯的區別。中小板上市門檻接近主板市場，上市門檻較高，相比之下，進入創業板的門檻則相對寬松。另外，創業板企業多為高成長、高科技企業和新興公司，而中小板企業涉及的行業更為廣泛?；谝陨戏治?，本文認為對比研究創業板及中小板的抑價原因十分有價值。

2014年1月1日后，兩市規定新股首日價格最高漲幅不得超過發行價的44%。為了準確衡量抑價率，本文選取自2014年1月到2016年8月間發行上市的所有中小板和創業板公司做為研究樣本。我們將兩個資本市場企業的數據以上市時間順序排列，方便對比研究。在此期間，通過中小板融資的企業有97家，創業板有165家。而據早期研究統計，中小板在2009年8月至2012年底上市的公司有421家，創業板有355家。由上述數據可見近三年上市公司的數量相較之前有所減少。本文創業板及中小板數據均源于Wind數據庫，對個別數據缺失的樣本通過手動查找東方財富等網站的方式進行相關補充搜索。

2、發行抑價率

目前，國內外文獻一般都用以下公式來定義IPO抑價率：

其中Pi為發行價，Pc為上市當天的收盤價。該模型有一個明顯的缺陷：沒有考慮大盤指數對新股的影響。即，若新股上市當天大盤行情好，會對新股有推動作用；反之則反。很明顯，若想更為精確的衡量IPO抑價率，我們需把大盤指數對新股的影響剔除。

另外，自2014年1月起，為配合新股發行制度改革，滬深交易所針對新股首日股價漲幅做出了明確的規定。按照兩市新規則，新股首日股價最高漲幅不得超過發行價的44%。這一政策造成2014年后上市的新股首日漲幅基本趨同。因此，若用傳統的定義方法來度量現在資本市場的IPO抑價程度，上述模型顯然已經不適用。

為避免IPO抑價率趨同于44%，本文用新股破漲停前一天的收盤價代替上市當日收盤價。另外，為了更加準確的定義IPO抑價率，本文去除了大盤指數對新股的影響，提出了下面定義IPO抑價率的方法：

其中：Pi為發行價；Pc為新股破漲停前一天的收盤價；

M0為發行日對應的中小板或創業板收盤指數；

M1為新股破漲停時前一天所對應的中小板或創業板收盤指數。

為了更為直觀的對比研究兩個資本市場的抑價程度，本文對中小板和創業板的抑價率單獨進行了描述性統計分析（結果見表1）。結果表明，兩個資本市場都有嚴重的抑價問題。其中，創業板的164家公司平均抑價率達到了230.2%，中小板的96家公司平均抑價率為179.72%，兩個資本市場的最高抑價率都超過了500%?？傮w而言，絕大多數新股上市時其市場表現都十分強勢。對比兩個資本市場發現，創業板的整體抑價程度更高，其不同股票的抑價程度差異也比中小板要大。

表1 抑價率的描述性統計

3、研究模型與變量

本文通過構建一下模型檢驗中小板和創業板IPO抑價的影響因素：

Underpricing＝β0＋β1PE＋β2Assets＋β3BVP S＋β4Prospect＋β5Lev＋β6Size＋β7Turnover＋β8Lottery ＋β9Price ＋β10Expense ＋β11HHI ＋β12GDP＋ε

解釋變量及其詳細說明見表2。

表2 解釋變量含義及計量規則一覽表

需要進行說明的是，本文模型未包含上市時間間隔（即上市等待期）這一變量。其原因是隨著我國相關制度與政策逐漸完善，上市等待期的時間已經逐漸縮短。本文數據選取的2014年到2016年的IPO企業，從搜集的數據來看，2014年后的上市等待期天數已經較短，且各股等待期差異不大，所以本文未將其放入模型中。

四、實證檢驗

1、描述性統計分析

本文解釋變量進行了描述性統計分析，結果如表3。根據表3可發現，中小板的公司規模遠大于創業板規模。一般而言，中小板公司相比于創業板能籌集到更多資本。另外，中小板的上市發行費用也比創業板更高。就資產負債率來看，中小板和創業板的平均資產負債率都在30%上下，由此可見這些公司并沒有利用好財務杠桿。創業板公司的成長性，即營收增長率指標明顯高于中小板。而兩個資本市場的中簽率、首日開盤價和每股凈資產等指標差別均不大。

表3 變量描述性統計

本文對兩個資本市場企業主要分布的行業進行統計，其結果如下：

表4 行業分布統計

依表4可知，兩個資本市場的大多數公司都為制造業公司。另外，也有部分企業分布在批發零售業，信息技術相關業和建筑業等行業。

2、相關性分析

首先，本文用SPSS軟件對中小板和創業板的所有影響因素進行相關系數檢驗，其結果見表5、表6。

據之前研究經驗可知，相關系數大于0.4的模型就可能存在線性關系。從表5、表6可看出，該模型解釋變量存在相關性，因此本文認為該模型存在多重共線問題。為解決這一問題，本文利用逐步回歸法進行回歸分析。

3、多元回歸分析

逐步回歸分析法的原理是先用被解釋變量對每一個解釋變量分別做一次簡單回歸；然后把最具有解釋力和最顯著的解釋變量加入到模型中；最后，在將其余的解釋變量一個個引入到模型中的同時，觀察新解釋變量的引入是否會對模型的可決系數與F值做出貢獻，且其加入是否不會對之前引入變量的t檢驗產生影響，若滿足這些條件，則引入新變量，否則不將其引入。通過此方法，既可以有效消除變量的多重共線性，又能找出導致高IPO抑價的最主要原因。

我們首先對創業板的樣本進行回歸分析，結果見表7。

表5 中小板多元回歸模型自相關系數檢驗

表6 創業板多元回歸模型自相關系數檢驗

表7 創業板回歸結果

通過表7可知，有四個變量（即換手率，企業規模，首日開盤價與每股凈資產）進入了該回歸模型。模型的調整后可決系數Adj-R2為0.683，可見這四個指標可以較好地解釋創業板企業的IPO抑價。

下面，繼續對中小板進行回歸分析，其結果見表8。

表8 中小板回歸結果

根據表8的回歸結果顯示：換手率，首日開盤價，融資規模，國家經濟環境以及企業規模等五個解釋變量進入了該回歸模型。其調整后可決系數達到0.626，說明該五個影響因素是中小板IPO抑價的主要原因。

對比兩個資本市場的回歸模型及其結果，我們可以發現：所有解釋變量中，僅換手率，首日開盤價和企業規模均進入了兩個模型。因此，這三個因素是中小板和創業板企業抑價的共同原因。值得注意的是，均進入兩個模型的企業規模在創業板和中小板中對IPO抑價的影響卻截然相反，其原因將在下文中分析。

4、異方差問題

首先，我們將檢驗模型中是否存在異方差問題。檢驗異方差的方法通常有三種，本文利用X-Y散點圖來檢驗模型是否存在異方差問題。其具體步驟為：在進行多元回歸時同時生成X-Y散點圖。其中，Y為模型的標準化殘差，X為模型的標準化預測值。我們利用SPSS軟件進行數據處理，得到以下結果。

圖2 創業板模型的X-Y散點圖

圖3 中小板模型的X-Y散點圖

圖2是創業板模型的X-Y散點圖。由圖可知，X和Y沒有線性關系，該模型存在異方差問題。圖3為中小板模型的X-Y散點圖。該模型的散點圖相比于創業板散點分布的更加分散，屬于復雜型散點圖。因此，中小板模型同樣具有異方差問題。

下面，我們將采用加權最小二乘法（WLS）處理模型中的異方差問題。本文借鑒前人的經驗，并進行大量實驗測試，最終確定了模型的權數。對于創業板，我們采用殘差的負二次方作為權數。得到以下回歸結果。

表9 創業板消除異方差后的回歸結果

經過調整后，最終企業規模、換手率、首日開盤價以及每股凈資產等四個因素進入到了最終的逐步回歸模型中。企業規模的回歸系數為-0.05，換手率的回歸系數為-0.69，首日開盤價的回歸系數為-3.006，每股凈資產的回歸系數為-0.578。

對于中小板，我們同樣采用殘差的負二次方作為權數對模型進行加權最小二乘法回歸。

回歸結果如上表所示。一共有五個因素進入到了最終的逐步回歸模型中，分別是換手率，首日開盤價，融資規模，國家經濟環境以及企業規模。其中，換手率的回歸系數為-0.396，首日開盤價的回歸系數為-4.646，融資規模的回歸系數為-0.112，國家經濟環境因素的回歸系數為0.001，企業規模的回歸系數為0.039。

5、實證結果對比分析

根據前文的研究分析，我們得出下列結論：

（1）從企業自身方面看，企業規模均進入了中小板和創業板的回歸模型，該結果證明中小企業的規模是IPO抑價的重要原因。然而，對比兩個模型的回歸結果可以發現，中小板樣本企業與IPO抑價正相關，符合假設H2；而創業板樣本的企業規模與IPO抑價負相關，不符合假設H2。本文認為，造成此結果的原因可能是：有別于中小板，選擇在創業板融資的大多為國家支持的高新技術企業，這些企業往往較為年輕，成長性高，然而其資金短缺，自身的資本不足以支持其發展速度，且小企業存在這種問題更加嚴重。因此，這些小規模企業有很大的動機利用IPO抑價為自身的發展籌集更加多資本。綜上所述，假設H2在中小板樣本中成立，而在創業板樣本中不成立。

另外，每股凈資產進入了創業板的回歸模型但未進入中小板回歸模型，且其結果與預期假設不符。這一方面表明我國投資者進行股票投資時對企業基本的財務指標分析不夠，另一方面也反映了投資者的不理性投資行為較為突出。因此，假設H3不成立。

融資規模進入了中小板回歸模型中。其回歸結果與IPO抑價負相關。而融資規模并未進入創業板模型中，其原因可能是近年來創業板市場十分火爆，在這種“熱市”氣氛下投資者可能并不關心企業融資規模的大小。因此，假設H6在中小板樣本中成立，在創業板樣本中不成立。

發行市盈率均沒有進入兩個回歸模型中，假設H1不成立。之前判斷股票是否值得投資的重要指標如今似乎并不能得到中國投資者的重視。本文認為其原因是國內投機者眾多，投機者主要關注盤子較小易被炒高的股票，這導致發行市盈率在這種背景下很難衡量股票的真實投資價值。

營收增長率沒有進入模型。其原因可能是兩個資本市場的企業都具有高成長與高風險的特征，因此該因素對IPO的影響并不顯著。假設H4不成立。

根據描述性統計分析，兩個資本市場公司的平均資產負債率僅為30%上下。對于資產負債率本身較低的企業，有效利用好財務杠桿，能降低融資成本，進而提高企業的效益。而如今我國中小企業并沒有重視和利用好財務杠桿。因此，假設H5不成立。

（2）從市場與投資者情緒方面看，換手率和首日開盤價均進入兩個回歸模型中。其中，新股首日開盤價的回歸結果符合假設，即新股首日開盤價越低，抑價程度越高。假設H9成立。但出人意料的是，換手率在兩個模型中的回歸結果均與IPO抑價呈負相關，不符合假設H7。本文對此結果的解釋是：換手率反映的是股票流通性的強弱，而當投資者中簽后，如果看好該股票能夠有好的表現，他們不會愿意將手中的股票賣出，從而導致換手率低，而抑價程度高的現象。

另外，中簽率未能進入到兩個模型中，其原因可能是近幾年我國IPO上市的企業數量明顯下降，出現一旦有新股上市就馬上被賣光的供不應求現象。假設H8不成立。

（3）從信息不對稱角度上看，股票發行費用并未進入兩個模型中。原因可能是在當下新股中簽率如此低的情況下，承銷商沒有將股票售完的可能性極小，因此發行費用不會顯著影響IPO抑價。假設H10不成立。

（4）最后，國家經濟環境進入了中小板的回歸模型，且其結果與假設相符。由此我們可以推測，中小板相比于創業板更易受到國家經濟的影響。另外，行業因素均未進入兩個回歸模型中，其原因可能是行業競爭因素對中小板和創業板IPO抑價影響并不大。因此，假設H11不成立，假設H12在中小板樣本中成立，而在創業板樣本中不成立。

本文搜集了2014年至2016年8月間通過中小板和創業板上市的企業，利用多元回歸分析和相關性分析研究兩個資本市場新股抑價的原因。經研究得出以下結論：①目前我國中小板與創業板新股抑價的問題仍然嚴重，且創業板抑價程度略高于中小板。②從回歸結果可看出，企業自身方面的企業規模因素均進入中小板和創業板的回歸模型，此外，每股凈資產進入到了創業板模型，融資規模進入了中小板模型。同時，市場與投資者情緒方面的換手率以及首日開盤價因素也都進入到了兩個回歸模型中。由此可見，企業自身因素以及投資者情緒是兩個資本市場新股抑價的最主要原因。③對比中小板和創業板回歸結果，發現其抑價原因也有不同之處，如：相比于創業板，中小板的企業更易受國家經濟環境的影響，國內經濟發展越好，IPO抑價越高。此外，企業規模雖然對兩個資本市場都有顯著影響，但它的影響方向是截然相反的。綜上所述，目前我國新股抑價問題依然嚴重，導致中小板和創業板抑價的主要原因是投資者情緒和企業自身因素。

五、結 語

自我國資本市場建立至今，新股抑價程度過高一直是長期存在的現象。結合研究結果，本文認為可從以下三點建議緩解該問題：①加快完善我國新股發行制度的改革，提高新股定價的市場化程度。目前，我國資本市場的健康讓人擔憂。投資者對新股的狂熱，殼資源的稀缺，上市企業的圈錢行為等問題使得越來越多的人呼吁推進注冊制的實施。本文認為，導致IPO抑價過高等問題的主要原因是我國上市企業數量不足導致的供求失衡，不少“垃圾股”也能在市場中成功圈錢。因此，只有推進注冊制的實施，讓更多的企業進入資本市場，才能使殼資源貶值，讓投資者回歸理性不再追捧低價值的新股，逐步淘汰市場中的“垃圾股”。將權力交還市場，才能合理改變資本市場的生態。②對投資者進行專業化學習。從本文研究結果來看，投資者的不理性是導致IPO抑價程度過高的重要原因，組織投資者進行相關專業的學習是十分必要的。另外，由于機構投資者比散戶更為專業理性，我們可以借鑒國外經驗，支持散戶將資本委托給專業機構，減少個體投資者的不理性行為。③完善我國的信息披露制度。這可以相對減輕信息不對稱帶來的IPO抑價問題。另外，高質量的信息披露也能避免人們做出錯誤的投資判斷。

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