瘋狂的股權質押

李永華

10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴攜“一行兩會”一把手集體亮相，喊話股市。

劉鶴在接受采訪時提及的第一項促進股市健康發展的改革舉措就包括“鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難”。

同樣關注股權質押業務風險的還有銀保監會與證監會的一把手。中國銀保監會主席郭樹清表示，銀行應“穩妥處理”股權質押業務；中國證監會主席劉士余則提出，鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金等“幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境”。

從中不難看出，當前A股上市公司的股權質押風險令金融監管部門頗為焦慮，其背后是當前A股市場“無股不押”的現實。

本是融資輔助手段的股權質押為何被A股上市公司頻繁使用？股權質押規模在過去幾年激進擴張的背后，上市公司又有著哪些難言的苦衷？如今的“爆倉”風險之下，又該如何搭救陷入困境的上市公司？

“無股不押”

“無股不押”常被外界用來形容A股市場股權質押之普遍。

記者通過Wind進行統計，截至10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進行了股權質押，占比達99.5%（編者注：統計以上市公司發布的公告為準，如果股東的股票解除質押后并未發布公告，依然視其股票處于被質押狀態，因此可能造成與實際情況有所出入）。

股權質押是公司股東以其所持有的股票作為質押物，向質押方融入資金，并定期支付利息。

例如，一家上市公司當前股價為10元，股東拿出100股，即市值為1000元的股票質押，質押方會給出一個質押率（編者注：質押率=融資金額/質押股票市值），假設質押率為40%，該股東就可以拿市值為1000元的股票融資400元。當然，股東還需要支付一定的融資成本。

雖然股權質押本質上是抵押融資的一種形式，但有金融業資深人士直言，在其他國家或地區的資本市場，股權質押只是一種融資的輔助性手段，上市公司大面積進行股權質押的情況比較少見。

據Wind統計，2014年以來，隨著A股上市公司數量的增多，進行股權質押的上市公司數量也一路走高，從2014年的2549家上升到目前的超過3500家。

同樣呈上升趨勢的還有A股的股權質押規模。據如是金融研究院統計，A股股權質押存量規模從2014年的2.58萬億元上升到2017年的6.15萬億元。

但受市場行情的影響，被質押股票的市值有所波動，截至今年10月19日，A股被質押股票的市值為42987.04億元，相比于半年前的62052.48億元，縮水了近2萬億元。

通過梳理2014年到2017年的數據不難發現，4年間場外質押的市值規模變化不大，A股股權質押存量規模增長的主要動力來自場內質押市值的爆發式增長，其在4年里增長了近12倍。

融資渠道受限

股權質押規模擴大、質押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場大范圍波動，在此期間，上市公司大股東減持規模高達5000億元。即使在市場亟須休養生息的2016年，大股東們減持規模仍達約3600億元。

2017年4月8日，證監會主席劉士余曾放話稱：有的上市公司上市后大幅減持，空倉走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個多月后，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，“上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%。”此外，上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃。

上交所及深交所隨后發布實施細則，進一步規范減持對象、減持方式、減持數量、減持頻率及信披等，被市場稱為“最嚴減持新規”。此后，減持套現不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監會發布定增新規，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能是非公開發行股票發行期的首日。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規出臺后，原來的香餑餑變成了雞肋，融資規模大量減少，很多項目一調整就是規模減半，“退出那么難，資金興趣不大，更何況現在行情還不好，很多公司的定增價格已經與現價嚴重倒掛。”

其他融資環境同樣不佳。

今年上半年一度出現較多債券違約現象。某零售業上市公司在參加相關部委座談時稱，近期受債券違約事件頻發影響，資金方風險偏好下降，導致中小企業、民營企業融資困難。

至于銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準利率融入，近兩年來融資成本不斷上升，目前較基準利率均有不同程度的上浮，國有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報價可以達到基準利率上浮40%以上。

資金去哪里了？

融資渠道收縮之時，曾經冷門的上市公司股權質押業務異軍突起。

相對于其他融資方式，股權質押擁有諸多便利。某上市公司證券部經理介紹，股權質押手續簡單，不需要監管層審批，質押股份也不會稀釋公司的所有權，而且限售股也可用于質押。“也就是說，不用減持股份，就能用這部分股權獲得現金流。”

融資條件與成本也頗具優勢。一家創業板上市制藥企業財務總監說，今年以前，創業板股權質押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時只要5%，比一般的銀行貸款要優惠不少。

2013年場內股權質押一開閘，就受到市場各方追捧。在一家券商營業部總經理看來，2014年至2015年的上半年，股市表現較好，大股東選擇質押可獲取更多現金流來加杠桿操作，全市場的股權質押規模不斷上升。2015年下半年股市調整后，有部分企業的大股東選擇不斷增加質押來攤薄風險和成本，也推升了股權質押的規模。

股權質押大量融資后，資金去哪里了？上述證券部人士說，在用途上，定增、發債都是專款專用，有指定賬戶，而今年3月出臺股權質押新規之前，股權質押融入的資金，不受用途限制，資金周轉、實業投資、參與定增、股份增持等都可以。

據了解，有上市公司大股東股權質押融資后，將資金用于購買資產，準備通過并購重組裝入上市公司，從而推高股價。然而，定增新政后，并購重組審核政策收緊，這些資產無法裝入上市公司，大股東承擔的壓力增加。

若股市處于上行期，股權質押風險并不大；可若股市持續下調，質押價格逼近警戒線、平倉線，質押融入方則不得不按規則采取補充質押物或解質押等方式，避免陷入危機。然而，為何如此之多的上市公司的控股股東因股權質押而陷入平倉乃至被迫出讓控股權的險境？

中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴講得很直白：“一些前期通過高負債擴張較快的民企，由于偏離主業，在流動性上遇到困難。”

有專家指出，由于部分上市公司股東對自身資金實力評估不充分，股權質押比例較高，風險控制失當，是導致股權質押風險產生的根本原因。

更有業內人士稱，靠著借來的錢滾雪球，其實是吹泡沫，當時杠桿加得有多歡，現在跌得就有多慘。

一位券商營業部總經理說：“大股東們好好做主業的，這幾年基本都熬過來了，死的都是不務正業的。你看那些出事的，要不去干房地產，要不就是收購資產。”

劉鶴說過的大白話或許有一些人沒有真正聽進去：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的。”

（文據《中國經濟周刊》）