比特幣價格誰說了算？

數(shù)字貨幣價格漲跌引起的“暴富效應(yīng)”吸引眼球；圍繞數(shù)字加密貨幣的爭論也始終不休。它究竟是龐氏騙局？還是革命性的金融變革？

本文梳理影響數(shù)字貨幣價格的因素，從全球交易市場分布，數(shù)字貨幣供給與需求方面入手，展示了以比特幣為代表的數(shù)字加密貨幣定價過程。

比特幣如何定價？

比特幣本身是一種點對點的電子貨幣系統(tǒng)，比特幣的交易可以在沒有中間人的情況下以點對點的方式發(fā)生，驗證后的交易記錄在分布式賬本之上。2009年，比特幣誕生之初，僅在小范圍內(nèi)獲得傳播，當(dāng)時還沒有“交易價格”。2010年，一位程序員用一萬比特幣購買披薩（這件軼事直到今天仍然被數(shù)字貨幣愛好者津津樂道），此次事件相當(dāng)于為比特幣賦予了間接價格。這一價格是由買賣雙方協(xié)商決定。

2010年7月，經(jīng)營游戲虛擬物品交易的網(wǎng)站Mt.Gox開啟網(wǎng)絡(luò)比特幣交易業(yè)務(wù)。隨后，它發(fā)展成為了世界上最重要的數(shù)字貨幣交易所。線上交易所的集中撮合交易效率更高，成交更快，在隨后取代了傳統(tǒng)的鏈上線下、點對點交易模式。從那以后，比特幣的價格，就有了一個相對“公允”的參考：數(shù)字貨幣交易所的成交價格。

比特幣在數(shù)字貨幣交易所中的價格確認(rèn)方式類似證券市場的股票報價方式，都是經(jīng)由買賣雙方參與后，在一定的撮合原則下，市場供需決定。

最簡化的表述是，在交易所眾多的參與人中，如果要價最低的賣家給出的價格比報價最高的買家的更低，雙方就會成交；反之亦然。該筆最新的成交價格會被交易所展示出來作為參考價格。如果把一段連續(xù)時間內(nèi)的成交價格的連接起來，就有了比特幣的持續(xù)價格走勢線。

2011年后，人們對于比特幣背后的區(qū)塊鏈技術(shù)深入了解，出現(xiàn)了新的基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字加密貨幣。例如萊特幣這類新的加密數(shù)字貨幣被稱為“替代幣”，或者“競爭幣”。2014年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的以太坊平臺發(fā)布，為更多數(shù)字加密貨幣發(fā)行提供了平臺。為了滿足不同種類數(shù)字加密貨幣的交易需求，網(wǎng)絡(luò)交易所引入了“貨幣交易對”概念。

所謂的“貨幣交易對”，就是各類數(shù)字加密貨幣之間的“幣幣交易”。例如某平臺上，提供以太坊兌比特幣（ETH/BTC）和美元兌比特幣（USD/BTC）兩種交易，這兩者都屬于比特幣的“交易對”。比特幣與美元的交易對被稱為法幣交易對。

隨著比特幣價格上漲和可交易品種的增多，數(shù)字貨幣交易所在全球遍地開花。

交易所通過收取交易傭金獲得收益，盈利模式較為成熟，曾經(jīng)吸引大批資本和創(chuàng)業(yè)團隊入局。如果把在線數(shù)字交易所看成區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)的分支領(lǐng)域，它恐怕是目前獲得融資數(shù)目最多的一類項目。

野蠻生長的交易所

據(jù)Coin Market數(shù)據(jù)，目前全球至少存在82家有活躍交易數(shù)字貨幣交易所。與此同時，已經(jīng)有至少36家交易所因為各種原因關(guān)門大吉。例如上文提到的比特幣平臺前驅(qū)Mt. Gox。2014年2月，它因為安全漏洞造成交易者損失，被迫關(guān)閉網(wǎng)站并停止了交易。

按照2018年2月1日Coin Market公布的400種“比特幣交易對”數(shù)據(jù)為例，當(dāng)天的24小時內(nèi)，上述82家交易所共成交比特幣62萬個，約折合68.40億美元。

同一時間點，世界已挖出的比特幣共有 1683萬個，以交易價格折算的總市值1868.36億美元。簡單計算可知，當(dāng)日比特幣的成交量是存世總量的3.6876%，如果把時間拉得更長，從2013年12月到2018年2月的四年多時間里，比特幣交易正在變得越來越活躍：日成交量與市值總量的比值一直在緩步上升，從早期的不足1%，到2018年平均6%水平。

如果考慮“貨幣對”和“交易平臺為了維護交易引入的失真數(shù)據(jù)”等問題，實際成交量的增幅可能會相對較小。如果只計算法幣與比特幣的交易量，約為所有交易對交易量的40%左右。

區(qū)分交易所來看，2月1日成交量前10的交易所支持了全球66.10%的交易量；前20家交易所支持了81.47%的交易量。雖然全球數(shù)字貨幣交易所數(shù)量眾多，但集中度較高，且呈進一步集中、強者恒強的趨勢。2月28日，成交量前10的交易所支持了71.35%的交易量；前20家交易所支持了85.99%的交易量。

值得注意的是，不同的數(shù)字貨幣交易所執(zhí)行不同的監(jiān)管規(guī)范、透明度和本身提供的市場流動性也千差萬別。當(dāng)發(fā)生重大安全問題、或者外部監(jiān)管變化都可能讓一家在數(shù)字貨幣交易所的服務(wù)出現(xiàn)重大變化。

數(shù)字貨幣交易所監(jiān)管

從2016年起，中國人民銀行已通過約談、現(xiàn)場檢查等方式，關(guān)注境內(nèi)數(shù)字貨幣交易所運營情況。

2017年9月，中國人民銀行等七部委下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，強調(diào)任何所謂的代幣融資交易平臺不得從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業(yè)務(wù)，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務(wù)。

2018年1月，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會發(fā)布《防范境外ICO與“虛擬貨幣”交易風(fēng)險的提示》繼續(xù)對部分機構(gòu)或個人還在組織開展所謂的幣幣交易和場外交易，并配之以做市商、擔(dān)保商等服務(wù)的模式提示了政策風(fēng)險。協(xié)會認(rèn)為其實質(zhì)還是屬于“虛擬貨幣”交易場所，與現(xiàn)行政策規(guī)定明顯不符。

2017年12月，韓國宣布對數(shù)字加密貨幣交易推出監(jiān)管措施，包括禁止金融機構(gòu)持有虛擬貨幣，加強安全管理措施等。在日本、新加坡、澳大利亞等地區(qū)，對數(shù)字貨幣交易所的管理相對寬松，日本金融監(jiān)管機構(gòu)在2017年4月發(fā)布《支付服務(wù)法案》，承認(rèn)虛擬貨幣支付的合法性，隨后取消比特幣交易稅費。新加坡監(jiān)管部門通過“監(jiān)管沙盒”制度，控制虛擬貨幣風(fēng)險。美國各州對待數(shù)字加密貨幣態(tài)度不一。2018年以后，美國證監(jiān)會、商品期貨交易委員會等監(jiān)管機構(gòu)，同樣開始多次提示加密貨幣風(fēng)險。

在美國，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）兩家傳統(tǒng)衍生品交易所推出了比特幣期貨。傳統(tǒng)期貨市場引入比特幣交易，讓參與者能夠在一個符合傳統(tǒng)監(jiān)管條件的場所進行交易，表達(dá)市場情緒，管理風(fēng)險。

對于期貨交易所來說，如何確定比特幣現(xiàn)貨的價格也是一件困難的事情。

芝加哥期權(quán)交易所采取比特幣現(xiàn)貨交易量占比很小的Gemini交易所的交易價格。

芝加哥商業(yè)交易所采用的比特幣參考價（BRR：Bitcoin Reference Rate）包括多個比特幣交易所提供的定價數(shù)據(jù)，如Bitstamp、GDAX、itBit和Kraken。

誰在買賣？

數(shù)字貨幣交易的主要參與方包括礦工、投機者和特定目的使用者。

從廣義上來看，所有的比特幣都是礦工挖礦獲得。比特幣的設(shè)計總量有2100萬個，目前已挖出了1688萬個。當(dāng)下的挖礦速度，大約每10分鐘，就會產(chǎn)生12.5個新的比特幣。到2019年的11月或者12月，這一速度將會進一步減半。在2024年年前，每10分鐘會產(chǎn)生6.25個比特幣。這種周期性的產(chǎn)量減半將會持續(xù)到2140年，最終將會有2100萬個比特幣全部流通。

這些新生的比特幣絕大部分被掌握在專業(yè)的礦場手中，他們是比特幣本根的供給者。

礦工某些情況下會選擇網(wǎng)絡(luò)數(shù)字貨幣交易平臺賣出比特幣，但交易所并非他們唯一的渠道。當(dāng)有人在市場上持續(xù)大量賣出比特幣，就會壓低成交價格。同時，各類交易所的提款、交易上限也限制了礦工變現(xiàn)效率。礦工可以選擇的替代方案包括離柜交易、向大額買家直接出售比特幣；與交易所戰(zhàn)略合作，結(jié)成關(guān)系特殊的聯(lián)盟；或者干脆屯幣待售，在恰當(dāng)?shù)男星闂l件下出手。

在交易所中，低買高賣，做多做空的投機者最為活躍。其中值得一提的是搬磚套利的投機者。

基于各地經(jīng)濟環(huán)境、監(jiān)管條件、交易參與者風(fēng)險偏好等差異，全球各數(shù)字貨幣交易所之間有時候會存在差價。傳統(tǒng)金融交易中，有所謂的跨市場、跨交易所套利。在數(shù)字貨幣交易中，也有類似的操作，被稱為“搬磚”。

比如有人在A交易所賣出幾百個比特幣，A交易所價格下跌；而B的交易所沒人突然拋售，仍然保持穩(wěn)定。后果就是立刻有人從A里買入低價幣搬去B賣出。要不了多久，市場間的套利機會就被搬磚的操作抹平。

搬磚套利的交易造成不同交易所之間的價格趨向一致，他們也是跨市場的“流動性提供者”。

2016年以前，以支付中介為代表的比特幣特定目的使用者對幣價影響不大。買家購入比特幣之后，除非遺忘或丟失私鑰造成比特幣消失，不然最終比特幣仍然會回到市場上。

在全世界范圍內(nèi)，首次代幣發(fā)行籌資的興起，短時間內(nèi)集中推動對比特幣等加密數(shù)字貨幣的價格。為了參與加密代幣融資，法幣持有人需要先購入數(shù)字貨幣，再用數(shù)字貨幣認(rèn)購新的加密代幣。

當(dāng)我們看到《某某項目完成代幣發(fā)行融資1億美元》的新聞時，并不是創(chuàng)業(yè)團隊的銀行賬號上真的多出了1億美元現(xiàn)金，而是他們數(shù)字貨幣地址里多了等值1億美元的基礎(chǔ)數(shù)字貨幣。大部分情況下，這個“等值”需要變現(xiàn)后，才能成為現(xiàn)實生活中的購買力。

發(fā)起方募集數(shù)字貨幣時間較為集中（即使考慮多輪的情況），但團隊真實需要使用資源時，并不一定需要集中拋售大量數(shù)字貨幣。一方面項目的運營資金消耗有較長的周期；另一方面，新生成的代幣如果能通過數(shù)字交易所變現(xiàn)（即使考慮鎖定期的情況），也意味著并不需要直接拋售基礎(chǔ)數(shù)字貨幣換取現(xiàn)實生活中的購買力。

首次代幣發(fā)行籌資大量占用比特幣等基礎(chǔ)數(shù)字貨幣，推高了他們在交易市場中的價格。然后最妙的情況發(fā)生了。一家公司獲得了“數(shù)字貨幣本金”，而且“數(shù)字貨幣本金”自己還隨著時間逐漸膨脹。

在此類交易中，比特幣等數(shù)字貨幣扮演了類似“股票認(rèn)購證”的角色。傳統(tǒng)的認(rèn)購證讓持有人有權(quán)利購買部分股票；比特幣和以太幣等數(shù)字貨幣則是認(rèn)購新發(fā)加密代幣的認(rèn)購證。

如果回顧一下股票認(rèn)購證的歷史，伴隨著電腦互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，早期通過認(rèn)購證發(fā)行股票的方式，因成本高、效益低，逐漸被淘汰。1995年后股票發(fā)行改用全電腦上網(wǎng)定價發(fā)行方式，股票發(fā)行也實行了無紙化，從此股票認(rèn)購證成了絕版的“文物”。數(shù)字加密貨幣的“認(rèn)購證”功能，也與未來代幣募資的演化高度相關(guān)。